中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
萬華化學(600309)
2019年前三季度業績符合我們預期
公司公佈2019年前三季度業績：收入485.4億元，同比減少12.48%；歸母淨利潤78.99億元，對應每股盈利2.52元，同比減少41.75%，符合我們預期，略超市場預期。單季度營業收入170億元，環比+9.1%，同比+7.1%，歸屬淨利22.78億元，環比-19.4%，同比+10%。三季度單季度綜合毛利率26.9%，同比減少3.7ppt，環比減少5.5ppt，銷售費用率及財務費用率控制良好，環比下降0.5ppt/0.9ppt，淨利潤率13.4%，同比增長0.3ppt，環比減少4.7ppt。
發展趨勢
受下游需求疲軟影響，MDI價格同比下滑。本週聚合MDI華東市場均價13,050元/噸，同比去年同期下滑5%，純MDI本週市場均價17,500元/噸，同比下滑24%。受宏觀經濟增速放緩及貿易摩擦影響，下游需求疲弱難振，公司三季度聚氨酯系列產品銷量下滑2.5%，減少1.67萬噸。寧波基地MDI裝置一期/二期將分別於10月26日及11月15日開始為期55天的常規檢修，2020年農曆春節較早，四季度主要以下游剛需、消耗庫存為主。原材料純苯受國際原油價格波動影響，三季度均價5,393元/噸，同比下跌21.6%，成本端支撐較弱。目前聚氨酯板塊處於近年景氣低點，長遠看，隨著萬華煙臺、寧波擴建產能的完成，市佔率提升的同時綜合成本進一步下降，短期價格波動壓力有望紓解。
石化平臺持續放量，大乙烯項目可期。三季度公司石化系列產品銷量118.9萬噸，環比增長78.4%，同比增長10.4%，營收51.3億元，環比增長46.9%，但受石化產品同比下滑，石化板塊營收同比下滑5.9%，隨著公司100萬噸/年乙烯，40萬噸/年PVC等的乙烯項目建設，我們預計公司產品結構將不斷優化，抗週期性增強。
精細化學品及新材料不斷加深公司護城河。隨著SAP/MMA/PMMA的投產，業績期內，公司精細化學品及新材料銷量同比增加33.9%，營業收入同比增加19.5%。高附加值產品市場空間大、成長性顯著，不斷帶來新的業績看點。
盈利預測與估值
由於MDI價格同比下滑，我們下調2019/2020年每股淨利潤14.2%和6.4%至3.33元和4.07元。當前股價對應13.0x/10.6x2019/2020年P/E。維持跑贏行業評級和目標價58元，對應17.4倍2019年市盈率和14.3倍2020年市盈率，較當前股價有35%的上行空間。
風險
下游需求持續走弱，原油價格大幅波動，行業估值中樞下移。
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