違約房企有何共同特徵？

摘要：

現在涉及違約或嚴重流動性困難的房企以小型房企為主，且這些企業多在業務擴張或管理上存在一定的問題，並不具有行業代表性。房地產行業的債券仍然是比較優質的資產，建議優選槓桿適中、土地儲備質量較好的大中型房企。

從財務數據上來看，財務費用率快速上升、籌資現金流惡化、現金短債比快速下降是房企違約前比較常見的現象。

進一步來看，高槓杆仍然是違約房企比較一致的財務特徵，多數違約房企的淨負債率在100%以上。

房企違約或遭遇嚴重流動性困難前，企業融資成本上升，融資難度加大，體現為財務費用率上升和籌資性現金流的惡化；流動性緊張，拿地放緩，營運能力下降；從樣本房企來看，普遍的現金短債覆蓋比較低，且與經營性現金流一樣，在違約或危機發生前快速下滑。

房企多元化擴張業務風險高；商業性地產去化慢，資金佔用量大，容易造成流動性緊張。業務規模仍然是衡量房企抵抗行業政策風險、區域政策風險的最重要指標之一。

本文來源：固收彬法（ID:gushoubinfa）

據新浪財經報道，三盛宏業集團員工認購理財產品未能按時兌付，且存在被列為失信被執行人、持有的上市公司股份被凍結等問題，再度引發市場對房企資金鍊的關注。在地產融資持續收緊的背景下，已經有哪些房企債券違約或遭遇嚴重流動性困難？他們有何共同特徵？

問題房企案例分析

01.國購投資有限公司

國購投資有限公司成立於2010年，是安徽省較大的區域性房地產開發企業之一，主營住宅地產、商業地產的開發與銷售，商業物業管理及運營，由自然人袁啟宏實際控制。2016年1月聯合信用評級公司給予評級AA/穩定主體評級，2018年11月19日主體評級下調至A，2018年11月20日主體評級下調至BBB，2019年1月主體評級下調至B/負面。

2018年11月20日，由於公司發行的“16國購債”將於2018年11月22日面臨回售，公司應於2018年11月20日前將兌付資金劃入中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司指定賬戶，截至2018年11月20日下午15：00，公司未將回售資金足額劃付至指定帳戶。

2019年2月1日，由於公司賬戶被查封、現金流短缺以及籌融資渠道受限等原因，無法按時償付“16國購01”債券利息及回售本金，構成實質違約。公司2016年-18年期間發行的私募公司債，累計已經共發生10起債券違約，涉及違約的債券本金規模達47.9億元。

違約原因分析：

(1)公司土儲分佈區域過於集中，大部分集中在合肥市，且單個項目佔比過高。

截至2017年底，公司土地儲備的規劃建築面積為678.55萬平方米，全部集中安徽省內，其中629.62萬平方米位於合肥市內。而截至2017年9月底，公司的在建地產項目中，合肥市內的建築面積佔比75.1%。根據公司披露的項目銷售情況來看，公司的協議銷售嚴重依賴於京商商貿城等少數幾個項目：2014~2016年，公司實現協議銷售面積分別為169萬平方米、66萬平方米及84萬平方米，後兩年銷售面積較2014年有所減少主要是因為2014年度京商商貿城的專業批發市場集中推盤銷售，導致當年銷售面積較大。

(2)債務集中到期，貨幣資金受限比例高，融資空間有限，最終未能及時週轉形成違約。

公司短期償債能力偏弱，2018年末，公司的流動比率僅為0.82，速凍比率僅為0.33。此外，公司的債務中短期債務比重大，2018年末短期負債佔比高達80.34%。2018年末，公司受限貨幣資金為7.93億元，佔公司總貨幣資金比例為38.9%，可動用資金非常不足。截至2018年末，公司所有權或使用權受限的資產賬面價值為

(3)投資較為激進，多元化擴張消耗公司大量現金流，最終加速了公司違約。

公司積極地進行多元化佈局。2016年，公司以現金15.8億元收購司爾特，成為司爾特的第一大股東，進入化肥領域。另外，公司旗下還有長安動漫產業集團綠建建設有限公司、安徽國購健康產業投資有限公司、安徽國購醫療產業投資有限公司、安徽國購科創企業管理有限公司、蕪湖國購現代物流有限公司等與公司傳統業務領域不同子公司。公司投資較為激進，自2012年以來，投資活動產生現金流持續為負，2017年末投資活動現金流流出高達71.27億元，同比增長233.34%。

02.銀億股份有限公司

銀億股份有限公司是一家成立於1998年，總部位於浙江寧波的民營上市公司。成立之初，銀億專注於房地產開發業務，2016年名列"2016中國房地產百強企業"名單第69位。公司從2016年開始，陸續投入超過100億人民幣收購了美國ARC、比利時邦奇、日本艾禮富等三傢俱有全球一流技術水平的汽車核心零部件企業，大力進軍全球高端製造業。

2015年12月，中誠信給予公司AA長期主體信用評級，並一直維持這一評級；2018年12月，分別兩次下調其長期主體信用評級至BBB和C。

2018年12月24日，銀億所發行的H5銀億01未按時兌付回售款和利息，構成實質違約，隨後H6銀億04、H6銀億05、H6銀億07分別於19年6月、7月和8月未按時兌付回售款和利息，構成實質違約。截止目前已違約債券4支，共18億元。

違約原因分析：

(1)公司房地產業務經營水平及土儲水平均較弱，資產質量較弱。

公司在建項目中超過40%位於寧波，寧波逸墅、瀋陽第五郡和六期等多個項目去化較慢，截止2018年底，寧波逸墅和瀋陽六期去化率均不足10%，瀋陽第五郡去化也僅為54%。土地儲備中南昌、遼寧佔比較高，除南昌高安項目土地於2017年取得外，其他土儲均於2014年及之前取得，閒置時間較長，且部分土儲位於

(2)多元化轉型併購導致控股股東流動性緊張，公司形成大額商譽。

公司從2015年開始籌劃戰略升級，先後通過發行股份以28.45億和79.8億人民幣的代價收購ARC集團和邦奇，並於2017年完成並表。兩次收購均以控股股東關聯方先行墊資收購，然後上市公司增發收購股份進行收購。收購過程中，控股股東及其關聯方需要大量墊資，從關聯交易報告書來看，控股股東承擔了部分利息，預計由此引發控股股東及其一致行動人的流動性緊張，其股權大比例質押。根據公告，2017年末公司前四大股東寧波聖洲、銀億控股、熊基凱和西藏銀億作為一致行動人，合計持有公司78.55%的股份，質押比例達到84.4%。在2018年股市整體下跌的情況下，引發了公司控股股東爆倉的風險。而收購汽車公司過程中，還產生了大額商譽，2017年末公司商譽達到69.8億元，資產質量存疑。

(3)遭遇汽車行業調整期，汽車零部件製造營收快速下滑。

在公司積極進軍汽車產業的同時，國內的乘用車銷售量卻面臨40年來首次負增長，2018年全國乘用車銷量增速-4.1%，行業處於週期底部。2018 年公司汽車零部件產銷量大幅下滑，全年汽車零部件業務收入 51.23億元，同比下降 36.54%。

03.中弘控股股份有限公司

中弘控股股份有限公司成立於2001年，於2010年實現借殼上市，主營業務為房地產開發。2016年，公司的44.5億的營業收入中，房地產銷售貢獻了41.35億，佔比93%。

2014年12月大公國際給予公司主體長期信用AA-評級，2015年12月將其主體長期信用評級上調至AA；2018年1月其主體長期信用評級被下調至A+，展望負面，隨後又經歷了多次主體長期信用評級的下調，2018年10月大公國際將其主體長期信用評級下調至C。

2018年10月18日，“16中弘02”回售款及利息的資金應到賬，但發行人僅通過場外方式支付了1.49億元本金及利息，剩餘本金及展期利息發行人已無法按時、足額支付，債券發生實質違約。目前，公司已有4只債券違約，共24.9億元。

違約原因分析：

(1)多個重大項目同時受到政策調控，項目建設及銷售受到影響。

受商辦項目（商住房）調控政策的影響，公司御馬坊項目和夏各莊項目（商業部分）銷售停滯，而這兩個項目的銷售額佔公司2016年房地產銷售額的77.6%。御馬坊項目2017年甚至還退款12.35億元。此外還有實際投資達44.9億元（截止2017年末）的海口如意島項目受國家海洋局加強圍填海管控措施影響而停工。

公司實際控制人凌駕於公司內部管理制度智商，未經董事會和股東大會審批，於2017年12月28日預付項目的收購款61.5億元，造成公司賬面資金大幅下降，流動性進一步緊張。

(3)公司風險控制意識薄弱，所有項目幾乎全部是獨資項目，風險集中。

從公司2017年年報披露的主要項目開發及銷售項目來看，除吉林的3個項目是合作項目外，其他所有項目的權益比例均為100%。公司在地產開發方面側重開發休閒度假地產、主題商業地產。相比於住宅項目，商業地產項目回款週期長，對公司的資金佔用量大。公司體量較小，項目數量少，獨資經營風險集中。

04.北京華業資本控股股份有限公司

北京華業資本控股股份有限公司（華業資本）是以仕奇集團作為主要發起人，聯合呼和浩特市第一針織廠等多家公司於1998年10月9日共同發起設立的，並於2000年登陸A股的一家外資房地產企業。

2015年8月，聯合評級給予公司主體長期信用AA評級，2017年10月東方金誠同樣給予公司主長期信用AA評級；2018年以來，由於公司信用資質惡化，9~10月份，東方金誠和聯合評級先後下調其長期主體信用評級至BBB-，隨後又多次下調。目前，東方金誠和聯合評級均給予公司C主體評級。

2018年10月15日，“17華業資本CP001”未能按期足額償付，構成實質性違約，隨後16華業02同樣實質性違約，15華業債、15華資債經過與債券持有人協商，將債務進行展期。

違約原因分析：多元化擴張進入醫療領域，經驗積累少，造成鉅額損失。

公司自2015年從地產開發逐步拓展業務範圍，向房產、醫療、金融業協同發展戰略轉型。但是醫療、金融業經驗積累少，風險較高。2018年9月因應收賬款逾期引發公司遭遇合同詐騙事件，涉案金額高達101.89億元，直接導致公司存量應收賬款面臨部分或全部無法收回風險。

05.頤和地產及三盛宏業

頤和地產是成立於1992年，業務架構以豪宅、旅遊地產為核心的民營房地產企業。成立之初公司專注於廣州房地產市場，後經過多年發展業務範圍逐漸遍佈全國。公司於2017年先後發行了2期私募債券“17頤和01”及“17頤和04”。2017年8月，聯合評級給予其AA長期主體信用評級，2019年7月下調至A，8月進一步下調至BBB。9月11日，根據頤和地產集團有限公司相關公告顯示，由於流動性惡化，公司未能按時償付“17頤和01”和“17頤和04”的債券利息及本金，構成實質違約。

三盛宏業集團於1993年成立於上海，主要業務為房地產開發、科創及大數據、海洋投資等，2017年公司88.1億的營業收入中房地產銷售佔比67%，互聯網大數據佔比23%，航運疏浚佔比6%。根據克爾瑞數據權益銷售額排名顯示，公司2016-18年權益銷售額分別為145.1/130/187.5億元，排名分別為102/116/106。2016年9月，東方金誠給予公司AA長期主體信用評級，目前仍維持這一評級。

據新浪財經報道[1]，三盛宏業集團因員工認購理財產品未能按時兌付，被列為失信被執行人，且喪失上市公司中昌國際控股的控制權，遭遇嚴重流動性危機。

有何共同財務特徵

截止2019年10月25日，涉及債券違約的發債房企主體有國購投資、銀億股份、中弘控股、華業資本和頤和地產5家，涉及的債券違約規模達到125.6億元；我們以這5家主體為基礎，將三盛宏業也作為樣本，來分析遭遇流動性危機乃至違約的房企的財務特徵。

從企業規模來看，6家樣本房企的規模整體不大。6家樣本房企營業收入絕大多數年份都在100億以內，超過100億的只有銀億股份（2017）和三盛宏業（2018），而銀億股份2017年房屋銷售的營業收入也僅僅有36.42億元。作為對比，我們整理了2016年以來克爾瑞權益銷售額排名10/50/100的房企的營業收入，第100名房企的營業收入也都在100億以上，樣本房企規模整體偏小。即使部分房企號稱“百強房企”，但實際其銷售和營收規模頂多也就只能勉強達到100名的水平。

多元化或商業項目必居其一。國購投資先後進入化肥、醫療領域，銀億股份通過收購進入汽車零部件產業，中弘控股以商業地產為主，華業資本向醫療、金融業擴張，頤和地產以豪宅和旅遊地產為核心，三盛宏業涉足地產開發、科創大數據和海洋投資等多個產業。多元化發展進入別的行業，面臨兩方面的問題：一方面，經驗積累不足，風險高；另外一方面，其他行業多面臨投資大回款慢，資金佔用多的問題。商業項目則面臨去化慢，回款週期長的問題。

財務費用率快速提升。從樣本房企的財務費用率來看，頤和地產數據缺失，其他4家企業均面臨了違約前1~2年財務費用率的快速提升。企業違約或遭遇流動性危機前，其財務壓力逐漸增大，融資成本提高，從而造成財務費用率提高。

營運能力下降。房企的存貨體現為土地儲備和開發成本，預收賬款是銷售未結轉的收入，以存貨/預收賬款是衡量房企營運能力的主要指標。除華業資本和頤和地產外，另外幾家房企的這一指標在違約或流動性危機前均明顯下降。房企的違約是一個逐步發展的過程，流動性緊張前房企多通過減少拿地加快開工和銷售來回款，從而導致出現存貨/預收賬款下降。華業資本2018年由於預收賬款快速下降，導致其存貨/預收賬款快速上升，在2016-18年其存貨逐步減少。

經營性現金流多在危機當年出現明顯惡化，籌資性現金流惡化更早。樣本房企的經營性現金流均出現在危機當年，國購投資、銀億股份、中弘控股的經營性現金流2017年均改善，2018年明顯惡化；相比之下，籌資性現金流的惡化時間更早。

剔除預收賬款的資產負債率表現並不敏感，現金短債比危機當年快速下滑。從給幾家樣本房企剔除預收賬款的資產負債率來看，作為一個慢變量，在危機前表現並不敏感；現金類資產（貨幣資金+交易性金融資產+應收票據）與短期債務的比快速下滑。從幾家企業的值來看，樣本房企現金類資產/短期債務幾乎都小於1，本身短期償債能力就偏弱；危機前這一指標的下滑更加明顯。

除了剔除預收賬款的資產負債率外，通常還以淨負債率來衡量房企的槓桿高低，淨負債率=（有息債務-貨幣資金）/股權權益。計算淨負債率時，最重要的是有息債務數據。我們通過兩種方式計算了樣本房企有息債務：①通過Wind中提供的報表科目加總估算有息負債；②通過查找公司報表或評級報告，查找債務總額或融資總額數據作為有息債務；將有息債務帶入計算得到各樣本房企的淨負債率。從結果來看，兩種方式得到的樣本房企的淨負債率差別不大。

樣本房企的淨負債率偏高。

2017年中弘控股淨負債率快速提高，主要是流動性壓力下公司有息負債增加而貨幣資金大幅減小所致；

華業資本和頤和地產在違約前，淨負債率尚可，華業資本違約主要是盲目擴張風險控制不當所致，與房地產主業無關，頤和地產2017年之後的資料缺失，難以進一步分析。

從估算口徑的淨負債率來看，三盛宏業近幾年一直較高。

小結

(1)房企多元化擴張業務風險高；商業性地產去化慢，資金佔用量大，容易造成流動性緊張。

從現有的違約或遭遇流動性危機的房企來看，幾乎都涉及多元化或商業性地產佔比高的問題。儘管多元化發展在一定程度上能起到風險分散的作用，但是企業在進入一個新的行業之前未必能對該領域進行詳盡的調查，也未必熟悉一個新的行業的運營模式，並且從國購投資、銀億股份、華業資本的多元化擴張中也並未能看出新進入的行業能對公司原有業務產生協同效應。特別是在公司主業盈利能力下滑，現金流不充裕，外部融資空間有限的情況下，過於激進的擴張併購將加速公司的風險積聚。

(2)業務規模仍然是衡量房企抵抗行業政策風險、區域政策風險的最重要指標之一。

目前違約的房企整體規模仍然較小。一方面，規模小意味著項目數量少，極容易受到行業政策、區域政策的影響，如中弘同時遭遇了北京和海南的政策調控，對其現金流衝擊較大；另外，規模小意味著在融資方面就不具有優勢，融資成本高且資金規模有限，在沒有其他資源的情況下，很難同大型房企競爭優質土地資源，進一步拖累資產質量和產品競爭力。

(3)從財務數據上來看，財務費用率快速上升、籌資現金流惡化、現金短債比快速下降是房企違約前比較常見的現象；進一步來看，高槓杆仍然是違約房企比較一致的財務特徵。

房企違約或遭遇嚴重流動性困難前，企業融資成本上升，融資難度加大，體現為財務費用率上升和籌資性現金流的惡化；流動性緊張，拿地放緩，營運能力下降；從樣本房企來看，普遍的現金短債覆蓋比較低，且與經營性現金流一樣，在違約或危機發生前快速下滑。從槓桿來看，違約房企的淨負債率多在100%以上，高槓杆仍然是違約房企的顯著特徵。

(4)現在涉及違約或嚴重流動性困難的房企以小型房企為主，且這些企業多在業務擴張或管理上存在一定的問題，並不具有行業代表性，建議優選槓桿適中、土地儲備質量較好的大中型房企。

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