民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
千禾味業(603027)
一、事件概述
千禾味業發佈 19 年三季報。報告期內公司實現營收 9.30 億元，同比+24.62%；實現歸母淨利潤 1.37 億元，同比-21.36%，實現扣非淨利潤 1.28 億元，同比+36.65%。
二、分析與判斷
醬油業務放量帶動下， Q3 業績符合預期
19Q1-3 公司實現營收 9.30 億元，同比+24.62%，摺合 Q3 單季度實現營收 3.36億元，同比+25.61%，增速環比基本穩定； 19Q1-3 公司實現歸母淨利潤 1.37 億元，同比-21.36%，摺合 Q3 單季度實現歸母淨利潤 0.49 億元，同比+28.64%，環比略有放緩，主因去年 Q3 基數高。總體看， 公司前三季度業績基本符合“全年營收同比+25.2%”的目標。 分產品看： 19Q3 公司業績高增主要歸功於醬油業務放量。 19Q3醬油產品實現收入 2.08 億元，同比+33.88%，貢獻 76.93%營收增量；此外， 19Q3醋業務實現營收 5169 萬元，同比+7.39%，環比增速有所下滑；焦糖色實現營收 4078萬元，同比-0.94%，降幅環比收窄。 分區域看： 在經銷商擴張帶動下（ 19Q1-3 北部/東部經銷商數量分別淨增加 57/71 個）， 19Q1-3 公司重點佈局的北部及東部市場表現亮眼，營收分別同比+50.84%/33.67%，公司大本營市場——西部地區營收同比+16.89%，高基數背景下實屬難得。
期間費用率下降拉昇淨利率
毛利率： 19Q1-3 公司毛利率達 46.53%，同比+1.88 個百分點， 其中 Q3 單季度毛利率為 46.39%，同比-0.11 個百分點，我們分析認為主要原因在於報告期內公司為提升醬油產品在西南大本營的渠道覆蓋率，對於部分中低端產品進行了降價； 淨利率： 19Q1-3 公司淨利率為 14.71%，同比-8.61%，其中 Q3 單季度淨利率 14.74%，同比+0.34%， Q3 淨利率微增主要歸功於期間費用率的下降， 19Q3 公司期間費用率同比-1.92%， 銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-0.38%/-0.24%/-0.09%/-1.21%，其中銷售費用率下滑主因廣告投入減少，財務費用率下滑主因利息收入增加、 利息支出減少； 營業外收入方面， 19Q3 公司
產能、 渠道、 品類多維擴張並舉為公司差異化戰略保駕護航
產能擴張： 公司“ 年產 25 萬噸釀造醬油、食醋生產線擴建項目” 第一期工程擴建完成 10 萬噸/年釀造醬油生產線，已於 2019 年 6 月建設完成投入使用。按照規劃，該募投計劃剩餘項目將在未來 4 年內逐步投產， 若產能全部釋放，則有望在 2017年 9.6 萬噸產量的基礎上擴張一倍左右；同時公司擬投資 5.7 億元用於建設年產 36萬噸調味品生產線，其中 30 萬噸釀造醬油、 3 萬噸蠔油、 3 萬噸黃豆醬，產能的持續擴張將為渠道擴張及品類擴張奠定基礎； 渠道擴張： 公司一方面延續原有思路，繼續開拓經濟發達地區，同當地優勢 KA 渠道合作；另一方面拆大區分小區，佈局潛力市場；從 19Q1-3 情況來看公司重點佈局的華北及華東市場表現亮眼，營收增速分別達到 50.84/33.67 個百分點； 品類擴張： 公司將以現金 1.50 億元收購鎮江恆康醬醋有限公司（ 2018 年收入、淨利潤分別為 4946 萬元/94 萬元）。併購完成後，公司將恆康打造為公司華東生產基地，更好地開拓華東市場，同時也將進一步加強在醋行業中的話語權。
三、 投資建議
預計 19-21 年公司實現營業收入為 12.83 億元/15.02 億元/17.30 億元，同比+20.4%/17.1%/15.1%；實現歸屬上市公司淨利潤為 2.15 億元/2.61 億元/3.16 億元，同比-10.6%/+21.5%/+21.1%，摺合 EPS 為 0.47 元/0.57 元/0.69 元，對應 PE 為46X/38X/32X。當前調味品板塊整體估值約為 63 倍，公司估值低於行業平均水平，產能、 渠道、外延等多維擴張並舉為差異化發展戰略保駕護航，成長確定性較高。綜上， 維持“推薦”評級。
四、風險提示：
動銷不及預期， 費用擴張超預期， 併購商譽減值風險， 食品安全問題等
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