天風證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
格爾軟件(603232)
事件
公司10月25日發佈三季度業績公告，前三季度淨虧損550.93萬元，上年同期盈利1123.92萬元；營業收入1.51億元，同比減少2.77%。
單月確認節奏影響Q3業績，Q4報表增速反轉是大概率事件
考慮公司客戶屬性，收入增速放緩我們認為主要與9月單月確認節奏有關。根據2018年年報，公司2019年經營目標約3.7億元。假設經營目標實現，推算公司Q4收入約為2.2億元，同比增長47%。
考慮公司客戶多為老客戶，我們認為公司經營目標的預測可靠度高。而公司在2017年年報做出2018年經營目標預測（目標收入3.2億，實際收入3.1億），也基本實現。
預收等前瞻指標保持積極，收入成本不匹配影響當期利潤
根據三季報，公司預收達0.8億元，環比繼續增長，同比增長67%。自2018年三季度開始，公司預收賬款保持高速增長，但是同期收入增速一直疲軟。考慮Q4為項目確認高峰，我們看好公司收入增速與業務景氣度匹配。
公司前三季度淨利潤微虧，主要與費用率大幅提升約18.9個百分點有關，其中管理費用率提升約13.9個百分點。我們認為，費用率大幅提升主要和收入成本不匹配有關（公司成本相對剛性，但第四季度才是收入確認高峰，根據公告公司18年第四季度收入佔比全年約50%）。考慮業務景氣度，我們維持盈利預測不變。
密碼法實施在即，公司2020~2021年高增值得期待
根據新華社，密碼法將自2020年1月1日起施行。政策驅動，密碼國產化與市縣下沉有望加速。基於此，不考慮新業務包括安全可控與攝像頭安全貢獻，維持公司2019-2021年歸母淨利潤0.77、1.00、1.46億元，維持目標市值52億元，維持增持評級
風險提示：國密替代進程低於預期、物聯網安全發展低於預期、市場競爭加劇
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