太平洋證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
桐昆股份(601233)
事件：公司發佈2019年三季報，報告期實現營業收入372.40億元，同比+20.66%；實現歸母淨利24.51億元，同比-2.10%。其中Q3單季度實現營業收入126.07億元，同比+3.43%，環比-2.69%；歸母淨利潤10.60億元，同比-7.19%，環比+22.01%。
主要觀點：
1、長絲Q3盈利維持較好水平，PTA盈利環比雖有下滑但也處在較高位置
2019年第三季度，公司母淨利潤同比下滑主要是受去年同期PTA、長絲價格、價差大幅上漲，基數較大影響。2019年Q3，長絲、PTA盈利同比下滑，仍處於較好水平。報告期，公司POY/FDY/DTY價格7306/7778/8892元/噸，同比下滑13.74/13.05/10.91。產品價格Q3環比Q2也有所下滑，但由於PTA、乙二醇價格跌幅更大，POY價差由1385元/噸上漲至1633元/噸。PTA價差Q3環比Q2平均價差有所縮小，由1357元/噸下滑至1126元/噸，但仍維持較高水平。近期PTA價差繼續縮減，但在低庫存背景下，預計繼續下降空間有限。
2、長絲龍頭持續放量，規模優勢不斷強化
報告期，公司實現滌綸長絲銷量419.69萬噸，同比增長28.89%。其中POY、FDY、DTY銷量280.88、83.27、55.54萬噸，同比增長24%、56%、19%。公司銷量持續放量。根據CCF測算，預計今年長絲需求增長5-7%，公司規模優勢不斷優化。公司目前長絲產能600萬噸，四季度還將新增60萬噸/年產能，19年年底長絲產能將達到660萬噸。PTA目前產能370萬噸，在保證長絲原材料自足的前提下，報告期銷售42萬噸。同時，公司規劃投資160億元，在江蘇東洋口港建設500萬噸PTA、90萬噸FDY、150萬噸POY，有望再造一個桐昆。
3、浙石化大煉化項目陸續投產，2020年步入收穫期
公司擁有浙江石油化工有限公司20%股權，目前一期2000萬噸/年項目處於試運行近階段。我們預計該項目2020年將步入收穫期。二期2000萬噸/年煉油、140萬噸/年乙烯項目的分包建設陸續簽約，有望打造全球第五大煉化基地。
4、持續看好我國煉化聚酯產業鏈全球競爭力
維持前期判斷“PX大量投產，乙二醇中長期過剩，利好下游PTA、滌綸端利潤”。中國從上游煉化、PTA到下游織布、印染，產業鏈配套完整，全球佔比近70%，短期內海外難以匹敵，即使下游服裝產業外遷，部分原料仍會通過多種渠道進入東南亞市場，2-3年內不會對滌綸產業鏈產生根本影響。堅持看好我國“煉化-PX-PTA-滌綸”產業鏈的盈利能力，具有全球競爭力。
5、盈利預測及評級
預計公司2019-2021年歸母淨利分別為30.36億元、37.20億元和45.88億元，對應EPS1.64元、2.01元和2.48元，PE7.8X、6.4X和5.2X。考慮公司堅持打造煉化聚酯寶塔型企業，PTA-滌綸雙彈性，入股的浙石化項目即將步入收穫期，目標價19.65元，維持“買入”評級。
風險提示：下游需求下滑，新建項目達產低於預期
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