安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
華魯恆升(600426)
事件：華魯恆升發佈2019年三季報，報告期內公司實現營業收入106.11億元（同比-2.19%），實現歸母淨利潤19.12億元（同比-24.55%）；其中Q3公司實現營業收入35.35億元（同比-8.22%、環比+0.05%），實現歸母淨利潤6.03億元（同比-29.38%、環比-9.47%）。
點評：華魯恆升19Q3淨利潤環比小幅回落，我們分析主要系尿素、異辛醇等產品價差環比縮窄，醋酸及衍生品等產品銷量環比減少等因素所致。華魯主營大宗商品，其產品價格波動較大；公司憑藉一頭多線柔性多聯產模式以及對生產成本和管理費用的不斷優化實現經營業績的相對穩定。
從毛利潤環比變化來看，主營產品價差變化為部分不利因素，我們推測產品銷量與單噸加工費變化也對毛利潤產生小幅不利影響。
19Q3華魯實現毛利潤9.66億元，環比-1.00億元，環比降幅9.4%。產品價差變化：根據我們的市場價格跟蹤數據結合公告季度經營數據，19Q3公司各主要產品價差變化為醋酸（環比+30%）、乙二醇（環比+23%）、己二酸（環比-8%）、尿素（環比-9%）、氨/醇（環比-9~-12%）、異辛醇（環比-20%）、環己酮（環比-31%）；依公司公告的以上產品全年產能簡單季度均攤測算，對應以上單產品價差變化對毛利潤環比變化影響為醋酸+0.64億元、乙二醇+0.34億元、醇/氨-0.04億元，己二酸-0.13億元、異辛醇-0.23億元、環己酮-0.28億元、尿素-0.56億元，合計環比-0.25億元（此處測算為模擬測算，依相應假設故可能與實際情況有所差異，請投資者留意相關風險）。考慮到其他非主營產品體量有限，我們分析產品價差變化為毛利潤環比有所下滑的原因之一。
產品銷量變化：華魯具有一頭多線柔性多聯產生產模式，常會根據市場情況調節產品結構，在過去多個季度的產銷數據中皆有映證；如19Q2尿素產品價格強勢而乙二醇產品價格低迷，相應的華魯肥料銷量提升而多元醇銷量減少（據公司公告）。然而本季度醋酸價格環比上漲但公司的醋酸及衍生品板塊銷量環比下滑，結合隆眾資訊於8月23日報道華魯醋酸裝置停產，我們分析本季度醋酸銷量或受裝置停產影響。另外同樣據隆眾資訊報道，9月25日起華魯等山東企業因某重要活動而有尿素等其他裝置停車，或對整體產品產銷也產生一定的不利影響。
單噸加工費變化：華魯19Q3季報顯示，營收環比基本持平的同時營業成本環比增加1.02億元（環比+4.1%）；根據華魯股票與債券公告的原料採購量進行季度均攤模擬測算，剔除原料價格波動的因素後，我們分析19Q3的單噸加工費亦有小幅上揚。結合我們對產品銷量存在不利因素影響的分析，以及隆眾資訊對華魯部分裝置停車的報告，我們認為單噸加工費的小幅上揚或與此有關。
對於以上三因素，我們分析產品價差變化具有一定的週期屬性，就目前10月的情況來看，19Q4的DMF、乙二醇的價差或擴大，而尿素、己二酸價差或縮窄，綜合來看19Q4價差環比或對利潤有正向貢獻。而銷量變化與單噸加工費變化或為一次性項目，預計在19Q4會有所恢復，亦形成正向貢獻。
稅金與四費環比小幅減少0.17億元，投資淨收益環比增加0.05億元，對淨利潤存正向貢獻。
根據華魯19Q3公告，其銷售費用環比-0.13億元、稅金及附加環比-0.08億元、財務費用環比-0.04億元、研發費用環比+0.02億元（主要系費用化支出增加所致）、管理費用環比+0.07億元，綜合來看較好的銷售費用管理與財務費用掌控使公司在期間費用上有所優化。投資淨收益0.18億元（環比+0.05億元），主要為結構性存款收益。
經營淨現金流環比基本維持，不斷償還債務使資產負債率降至上市以來最低水平；現金存款富裕，新項目資本開支逐步增加。
19Q3華魯經營性現金流淨額6.83億元（19Q2為7.62億元），基本維持；華魯於過去的四個季度不斷償還債務，至19Q2短期借款降為0，至19Q3長期借款餘額降為18.73億元，整體資產負債率降至26.99%，基本為上市以來最低水平。
當前，從報表上看華魯尚有貨幣資金15.11億元、其他流動資產14.25億元（以結構性存款為主），現金與存款富裕；19Q3公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金4.49億元，過去數季度持續提高。據公告，後續華魯有精己二酸品質提升項目（擬投資15.72億元，建設期24個月）、酰胺及尼龍新材料項目（擬投資49.8億元，建設期30個月）在建或擬建；當前中國化工業面臨安環監管高壓，新項目審批與推進普遍偏向謹慎，當下華魯資本開支逐步增加，新項目建設或將陸續開展。
投資建議：買入-A投資評級，6個月目標價18.5元。我們預計公司2019年-2021年的歸母淨利潤分別為25.8億、26.6億、30.3億。
風險提示：產品價格大幅波動的風險，裝置受外部因素影響停車的風險，新建項目不及預期的風險，模型測算假設與實際情況有較大區別的風險
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