債券
研究
10月
28日
從銀行負債角度理解利率下行受阻
——中泰證券固定收益週報
中泰固收 | 龍碩 韓坪 胡玉霜 齊晟
風險提示：
監管風險超預期，資金面超預期收緊，海外突發事件，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差
從銀行負債角度理解利率下行受阻
近期債券市場出現了一定程度的調整，以10年期債券為例，相對於8月中旬的低點，無論國債還是國開債，調整幅度都超過20bp。與一季度末的調整不同的是，當時由於一季度數據的好轉，市場對2019年經濟數據的預期出現明顯改善，但目前大部分投資者對於2020年的經濟預期依然持悲觀態度。
為何在大部分投資者對經濟預期悲觀的共識下，利率下行依然受阻？事實上，如果我們將週期拉長，也會發現一個現象：自2010年以來，宏觀數據已經出現顯著下行，如工業增加值同比從20%左右下跌至5%左右，固定資產投資同比從25%左右下跌至5%左右，但債券收益率的下行卻並非一帆風順。以10年國債為例，其在2010年的低點在3.2%-3.3%的水平，目前依然在這個平臺上運行。有許多分析可以對該種現象做出解釋，也非常值得研究，比如藍石資管的趙博文先生在《利率的本質》一文中，從不耐和投資機會兩個因素闡述實際利率和經濟增長的關係等等，我們也在此前多篇報告中對此問題進行過討論。在本篇報告中，考慮到商業銀行在我國債券市場的重要地位，試圖從銀行負債角度出發分析利率下行受阻的現象。
我們先從個例出發，首先以工商銀行、浦發銀行、北京銀行和常熟銀行為例，根據財報披露數據對比2019年年中和2018年同期，可以發現：第一，對比4家銀行總體負債成本，代表國有大行的工商銀行負債成本低於2%，明顯低於其他3家銀行，浦發銀行和北京銀行的負債成本類似，位於2.5%~3%，常熟銀行負債率為2.4%~2.5%之間。
第二，在同業負債、債務發行和吸收存款當中，債務發行的成本最高，工商銀行債務發行成本在3.7%附近，浦發銀行和北京銀行的債務發行成本大致在4%左右，常熟銀行債務發行成本為4家銀行中最高，位於4%~5%的區間當中。存款的負債成本最低，工商銀行客戶存款的成本在1.5%左右，其他3家銀行的客戶存款成本在2%左右。此外我們對比客戶存款的各個分項，可以發現活期存款和定期存款之間的差異巨大，單位活期存款幾乎是單位定期存款的1/3，個人定期存款的成本甚至是活期存款的10倍。
第三，對比各類負債在2018年和2019年的成本，可以發現雖然浦發銀行、北京銀行和常熟銀行在2019年年中的負債成本不同程度低於2018年同期，但是主要降低部分是與市場利率有關的同業業務和債務發行，存款業務的成本均是處於抬升。從而相比於以吸收存款為主的工商銀行和常熟銀行，浦發銀行和北京銀行2019年年中的負債成本同比降幅更為明顯。
我們再根據上市銀行的報表，利用利息支出/有息負債，並進行數據平滑處理，計算出所有上市銀行負債成本的歷史數據，觀察自2009年末以來上市銀行負債成本的變動趨勢。從比價關係上看，城商行和股份行的負債成本明顯高於農商行和國有大行，當前所有上市銀行綜合負債成本略高於2.1%，城商行的負債成本最高，接近2.7%，股份行次之，為2.5%，農商行和國有大行的負債成本分別為2.3%和1.9%。
根據以上分析，我們可以得出幾點結論：第一，從趨勢上看，上市銀行負債成本的變動和貨幣政策的變動較為一致，值得注意的是，上市銀行負債成本的中樞自2010年以來並未明顯下沉，這也是制約國債收益率中樞降低的原因之一。
第二，當銀行負債結構中，吸收存款佔比足夠高，同業負債佔比足夠低，且結構相對穩定時，銀行間市場利率的變化對銀行綜合負債成本的影響將不再顯著。如在17-19年，貨幣政策經歷過先緊再松的完整週期，但國有行和農商行的平均負債成本始終分別維持在1.6%-1.8%和2.1%-2.3%的區間中，未出現明顯變化。
第三，銀行負債端成本跟資產端利率並非亦步亦趨，除了價以外，量的因素也需要考慮。比如2012年、2014-15年、2018年均出現過銀行負債成本並未下降，但債券收益率下降的情況。這是因為，在此期間，銀行均出現了擴錶行為，我們以央行報表中的存款類機構負債總規模進行對照，會發現上述三個階段都出現了同比增速明顯擴張的情況。
比如，央行貨幣政策趨於寬鬆——銀行各項負債成本趨於下降——成本更高負債項（如債券發行和同業負債，存款中的定期存款和結構性存款等）規模反彈速度更快——負債結構變化帶來綜合負債成本上升。同時銀行資產端可用資金也會增加，造成資金利率和債券利率的下行，最終出現銀行負債成本上升或持平，但債券收益率持續下行的格局。
但值得注意的是，上述格局一旦形成，風險也隨之累積，意味著銀行的淨息差被不斷壓薄，此時一旦由於央行貨幣政策逆轉等因素，銀行信用擴張難以為繼，債券收益率會出現報復性反彈，如2013年、2016年四季度等等。
目前情況也與上述兩個階段有些許相似之處。根據我們持續對銀行行為的跟蹤，從2018年年中開始，銀行對金融市場的信用擴張有所恢復，產品戶再次出現“資產荒”的問題，並且伴隨著19年資金利率觸底，銀行綜合負債成本也不再下降，又一次步入壓縮利差階段。19年中，我們曾經提示過包商事件或將影響銀行行為，城商行縮表或將帶來收益率的反彈，但央行的儘早干預使得銀行信用擴張並未停止腳步，即使中間出現了同業監管加強等新聞，9月份最終出爐的託管量數據顯示銀行縮表暫緩，產品戶繼續擴張，欠配壓力仍在，債牛依舊。
但隨著時鐘指向四季度，市場期待的央行放鬆遲遲未兌現，對結構性存款監管趨嚴雖然在長期中有助於降低銀行綜合負債成本，但短期或將再次帶來銀行縮表壓力。儘管目前基本面並不支持央行如13或17年一般轉而向上引導資金利率，但在不確定性因素消除，風險釋放之前，債市需要繼續耐心等待。利率品一週回顧
央行大額淨投放對沖繳稅，一級招標結果偏弱
19年10月21日-10月25日，資金市場與利率債市場回顧如下：
（1）公開市場淨投放，回購拆借利率以降為主，存單發行利率走高
上週央行在公開市場淨投放5600億元，旨在對沖繳稅因素的負面擾動。拆借回購利率多數下滑，銀行間隔夜下行10bp左右，交易所資金利率的漲幅有限。
存單發行利率以漲為主，1M品種各有10-20bp上幅，而3M和6M品種也普遍走高。
存單發行量下滑，償還量回升，淨融資額下滑。發行量從4726億下滑至4163億元，而償還量則從3149億元走高至3414億，淨融資額較前期回落，達到749億元。下週存單有3116億到期。
（2）一級招標結果偏弱，情緒宣洩推高長端利率
上週招標結果較弱，需求一般。國債招標的兩期品種需求有所減弱，中標利率走高，銀行機構減量參與。國開債5Y和10Y品種的供給小幅增加，需求一般，交易盤參與程度有限，其中10Y中標利率低二級水平1bp。農發債3Y和5Y品種的需求繼續減弱。鐵道債需求也一般，由於大行減量參與，20Y品種的價格明顯高於估值水平。此外，國開債3Y和10Y品種進行了置換，整體需求仍然偏弱，承銷團參與為主。
國債、政金債長端利率走高，國債、國開債期限利差變動不大。受市場情緒波動的影響，國債、政金債長端收益率出現較大幅度的調整，10年期國開債收益率上行超過5bp。此外，短端利率表現分化，1Y國債和國開債各有不同幅度走高，而口行債和農發債的一年期品種收益率則是明顯下滑。由於長端及短端均有調整，國債、國開債期限利差變動不大，目前分別在62bp和88bp。
信用品一週回顧
長短端發行利率分化，信用利差收窄
19年10月21日-10月25日，信用債市場回顧如下：
（1）主體評級調整、取消發行和違約兌付梳理
上週2家企業主體評級被調低，隆鑫控股主體評級由AA-下調至A，西王由AA+下調至A+。
上週4只債券發生違約。其中18西王CP001無法按時兌付，西王集團出現首次違約。西王集團作為山東鄒平市大型民企之一，且山東省民企間互保盛行，此次違約將加大市場對該區域民企關注度，民企信用風險偏好仍難提高。
上週14只共計109.5億元債券選擇取消發行。80億的規模發行期限超過3年，對利率的要求較高。
（2）長短端發行利率分化，淨融資提升
上週信用債共發行2751.88億元，淨融資量為520.33億元。節後信用債一級發行逐漸恢復，上週信用債發行量較高，到期量小幅增長，整體淨融資量提高。
分行業來看，上週各主要發債行業的發行量以下降為主，僅交通運輸行業增長60億。
上週長短端發行利率分化，短端上行，長端下行。上週受繳稅期、債基審批或受限等事件影響，資金面收緊，信用債短端發行利率上行，不過長端有所下降。具體來看，短融AAA、AA+、AA/AA-品種分別較前期變動-17、42、42bp至2.79%、3.63%、4.5%，中票AAA、AA+、AA/AA-變動-40、-22、62bp至4.66%、4.45%、4.87%。
（3）收益率上行，但信用利差繼續收窄
上週二級收益率以上行為主。上週信用債收益率跟隨利率上行調整，尤其是流動性較強的高等級短久期的品種。具體看企業債3Y品種變動-1至6p，5Y變動1至4bp，中票3Y變動-2至6bp，5Y變動-3至3bp。
上週受到資金面緊張影響， DR007保持在2.6-2.7%水平，1年期中票AAA收益率跟隨利率上行5bp，中票AAA1Y與DR007的差值小幅壓縮至50bp。
城投債收益率上行。城投債收益率也跟隨無風險利率上行。具體看，城投債AAA品種的3Y、5Y、7Y分別變動1、2、10bp至3.55%、3.93%、4.19%，AA品種的3Y、5Y、7Y分別變動2、5、10p至3.75%、4.27%、4.84%。
中票利差小幅收窄。上週雖然有新增違約事件，但主體是關注度一直較高的民企，且前期信用利差已經逐漸調整到位，市場整體保持平穩，信用利差仍然走勢良好。具體看，中票AAA\\AA+\\AA分別變動-3、-3、-7bp至34、55、106bp，城投債AAA\\AA+\\AA分別變動-1、0、1bp至42、52、76bp。
在27個行業中，AAA、AA+、AA中分別有19、21、18個行業出現收窄。
採掘、電子、計算機、家電、農林牧漁、食品飲料、通信、休閒服務、醫藥生物共9個行業的超額利差全面收窄。
僅紡織服裝、公用事業、國防軍工、交通運輸、商業貿易、有色金屬的超額利差以走闊為主。
二級市場交易量為4175.4億元，上週信用債成交熱度逐漸恢復，中票品種交易量均增加350億。
固定收益市場展望
關注美聯儲議息會議的動向
10月28日當週，公開市場有5900億逆回購到期。 央行上週在公開市場進行了較大規模的淨投放以對沖繳稅因素的負面擾動，資金利率整體呈現出“前緊後松”的局面，銀行間隔夜利率下滑，預計國內資金面不太可能在月底出現更大的波動。下週重點關注美聯儲議息會議的動向及措辭，當前美國經濟不改疲軟態勢，通脹水平仍不達標，10月份有較大降息概率。
10月28日當週即將公佈且值得關注的數據有：國內將公佈10月製造業PMI數據；美國將公佈三季度GDP增速、10月失業率、新增非農就業、時薪增速及製造業PMI等數據，美聯儲將公佈利率決議；歐元區將公佈9月M3數據。
10月28日當週有236億地方債和320億政金債計劃發行。國債目前暫無發行計劃，地方債有236億的發行計劃，而政金債目前有320億的計劃發行規模。目前合計規模僅有556億元，但考慮到政金債的實際超發情況，預計實際合計發行規模可能達到1000億左右。
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分析師執業證書編號
齊晟 S0740517040002
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韓坪 S0740519070007
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