上海證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
通威股份(600438)
公司動態事項
公司發佈2019年三季報。2019年前三季度，公司實現營業收入280.25億元，同比增長31.03%；實現歸母淨利潤22.43億元，同比增長35.24%，實現經營性現金流21.65億元。
事項點評
Q3收入穩步增長，毛利率下滑、費用率改善
2019年Q3公司實現營業收入119.01億元，環比增長19.54%，同比增長33.32%。主要受益於公司電池片、硅料等銷量持續增長。Q3公司業務整體毛利率15.68%，環比下滑6.18個百分點，同比下滑2.12個百分點，主要系三季度下游需求空窗期，電池片持續跌價所致。公司Q3整體費用率8.80%，環比下降1.58個百分點。
電池片價格觸底回升，公司成本優勢顯著
公司三季度電池片銷量約3.4-3.5GW，前三季度銷量約9.4GW。由於國內競價項目發佈較晚及海外夏休，三季度行業需求下滑，電池片也持續跌價，由年中時1.16元/W下滑至三季度末約0.91元/W，跌幅超20%，已跌破老舊電池產能的成本線。我們預計公司電池片業務仍能維持15%左右的毛利率，非硅成本約0.23元/W，保持行業領先。公司目前電池片產能約12GW，前三季度維持滿產狀態。成都四期、眉山一期產能進展順利，預計2019年底至2020年上半年整體產能將達20GW，新建產能有望兼容166mm和210mm大硅片，行業競爭力將進一步提升。隨著Q4旺季來臨，電池片價格有望企穩回升。
硅料新建產能逐步釋放，盈利能力回暖
公司三季度硅料銷量達1.5萬噸，前三季度合計約3.8萬噸，同比大幅增長。我們預計三季度公司硅料業務毛利率20%以上，環比有所回暖。公司硅料產能依舊保持滿產滿銷，老產能的單晶比例已超80%。樂山、包頭新建產能爬坡順利，預計四季度全面達產。隨著新建產能逐步釋放及單晶比例不斷提升，公司硅料業務盈利能力有望繼續回暖。
盈利預測與估值
我們預計公司2019、2020和2021年營業收入分別為379.85、454.58和536.58億元，增速分別為37.95%、19.67%和18.04%；歸屬於母公司股東淨利潤分別為30.18、41.44和52.95億元，增速分別為49.51%、37.31%和27.76%；全面攤薄每股EPS分別為0.78、1.07和1.36元，對應PE為15.76、11.48和8.98倍。公司電池片盈利底部已過，Q4旺季來臨，公司有望迎來量利齊升。我們維持公司“增持”評級。
風險提示
光伏裝機不及預期，國際貿易形勢變化，硅料和電池片價格下跌超預期、產能爬坡不及預期。
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