輝立證券發佈投資研究報告，評級: Buy（買入）。
國藥一致(000028)
業績更新
截至2019年9月30日，公司前三季度實現營業收入人民幣388.76億元，同比增長22.38%；實現歸母淨利潤人民幣9.62億元，同比增長3.79%；實現扣非歸母淨利潤人民幣9.43億元，同比增長4.14%。其中第三季度實現營業收入人民幣136.48億元，同比增長24.21%；實現歸母淨利潤人民幣3.11億元，同比增長9.14%；實現扣非歸母淨利潤人民幣3.03億元，同比增長7.45%。業務收入增長進一步增速，業績增長的原因主要是因為本期業務量增加，經營情況較好，營業收入增加。而利潤增速低於收入增速，主要是因為公司執行新的租賃準則，財務費用同比增加6,957萬元（增長率為88.87%）；及公司附屬公司國大藥房2018年下半年引入戰略投資者WBA，導致本期少數股東權益同比增加8,176萬元（增長率為97.93%）。
公司各項核心業績與我們預測仍基本保持一致，其中營業收入及歸母淨利潤略微超出我們預期，公司營業規模進一步擴大，業績增速優於行業整體水平，相信相關業績的增長主要由於公司批零一體化加速整合，分銷業務持續回暖及門店網絡佈局的進一步擴大。
公司業務持續回暖，批零一體初現成效
2019年前三季度公司各項業務持續回暖，銷售毛利率為10.82%，同比下降0.67個百分點，我們預計主要是因為業務收入結構調整，分銷業務進一步增強所導致。隨著引入戰略投資者對少數股東權益的影響逐漸減弱，零售業務不斷整合擴張，“國大”升級為“國致”的品牌整合計劃持續推進落地，我們預計公司明年將迎來盈利水平的進一步增長。2019年前三季度公司費用水平進一步降低到7.54%，同比下降0.59個百分點；其中銷售費用率為5.78%，同比下降0.38個百分點；管理費用率為1.51%，同比下降0.2個百分點；我們預計主要是因為“兩票制”影響已逐步得到體現，而公司推進“批零一體”使成本得到有效控制，降低了期間費用水平。公司財務費用率為0.38%，同比上升0.13個百分點，這主要是因為執行了新的租賃準則，租賃負債在租賃期內各期間按照折現率計算利息費用所導致，利息費用同比增加6,956.83萬元，增長率為88.87%。另外，公司2019年前三季度經營活動產生的現金流量淨額同比增加5.09億元，增長率為90.24%，我們預計主要是因為收入的增長、營運效率的提升以及“帶量採購”政策導致的現金流增加，以及公司執行新租賃準則，將支付的租金計入支付其他與融資活動有關的現金。
公司2019年上半年啟動批零一體物流規劃，至2019年上半年，分銷在兩廣30個地級以上城市的醫院直銷市場競爭排名前3甲；客戶分佈主要包括零售診療、基層醫療機構、小型社會辦醫等方向：一級以上醫療機構達1804家，基層醫療客戶（不包含一級醫院836家）3783家，零售終端客戶（連鎖藥店、單店）1587家。在醫藥零售方面，國大藥房作為全國銷售規模排名第一的醫藥零售企業，是國內少數擁有全國性直營藥品零售網絡的企業之一。截至2019年6月末，國大藥房擁有28家區域連鎖公司，擁有門店4593家，共覆蓋全國19個省、自治區、直轄市，形成覆蓋華東、華北、華南沿海城市群的藥店網絡，並逐步擴散進入西北、中原和內陸城市群；直營門店3470家，加盟店1123家。另外，國大藥房搭建互聯網+醫藥電商模式，完善增值服務體系，優化微信商城、APP等自營OTO平臺，打造實體藥店+互聯網O2O模式，提升前端客戶體驗，上線電商全國客服，上半年，全國有效會員數為1143.6萬，同比增加8%。
盈利預測與估值
我們調整對公司FY19/FY20/FY21年營業收入的預測為人民幣518/570/628億元，同比增長20.20%/10.02%/10.09%；毛利為人民幣59/65/73億元，同比增長14.95%/11.37%/11.50%；股東應占淨利為人民幣13/16/18億元，同比增長8.45%/18.39%/17.34%；對應EPS分別為人民幣3.067/3.631/4.261元。調整目標價為人民幣54.90元，對應FY19/FY20/FY2117.90x/15.12x/12.89xPE，較現價（RMB43.90asofOctober25,2019）有+25.06%的升幅，調整評級為“買入”。
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