東興證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
三棵樹(603737)
事件：公司發佈2019年三季報，前三季度共實現營業收入38.39億元，同比增加67%，實現歸母淨利2.72億元，同比增加110.80%，實現每股收益1.46元。單三季度來看，公司歸母淨利同比大增120.19%達到1.54億元，超出市場預期，創下歷史新高。
大禹防漏並表後營收佔比已達6.56%，剔除後前三季營收同比增速相較2019H1下滑10個百分點，控費用提升盈利水平。2018年年末公司收購廣州大禹防漏技術開發有限公司（大禹防漏）70%股權，其主營產品為防水卷材，2019年2月營收開始併入三棵樹報表，2019年2-9月共計貢獻營收2.52個億，在三季報中營收佔比已經達到6.56%，2019Q3大禹防漏為三棵樹貢獻營收1.2個億，單季度營收佔比為7.72%。剔除大禹防漏並表的營收後，三棵樹前三季度營收同比增長56.04%，相較2019半年報66.14%的營收同比增速下滑10個百分點。2019年前三季度期間費用率較同期大幅下降1.92個百分點，其中管理費用率下降2.13個百分點，銷售費用率也有所下降，公司對於管理費用的管控和規模的提升是驅動盈利水平提升的主要因素。
2B模式擴張保證公司營收高增。2019年三季報顯示工程牆面漆收入已佔到公司總營收的47.55%，相較2019H1增加0.28個百分點。一二線城市住房精裝修滲透率的快速提高和地產行業頭部化加快在三棵樹三季報中再次得到驗證，在公司總營收佔比最高的工程牆面漆在2019年前三季度銷量同比增加67.48%，單價同比降低3.83個百分點，單季來看，2019Q3工程牆面漆繼續釋放需求，保持高增態勢，銷量同比增長達到56.91%，銷售價格同比略降0.69個百分點，相較2019上半年6.37個百分點的單價降幅收窄較多。2019前三季度工程牆面漆銷售收入同比增加61.01%，推高公司營收同比增加67%，而根據公司2018年年報，工程牆面漆在公司總毛利中的佔比已達50%，2019年前三季度工程牆面漆需求的釋放是公司營收高增的主要原因。
規模效應顯現提升淨利率。2019年前三季度三棵樹主要原材料價格皆有不同程度的下跌。產品價格方面，家裝牆面漆單價由於產品結構的變化同比下跌11.96%，工程牆面漆方面，公司為抓住住房精裝修趨勢所帶來的市場機會，策略性地降低產品價格以擴大銷售規模，配套的內牆工程產品銷售佔比也有所增加，工程牆面漆2019前三季度單價同比降低3.83%。由於膩子粉銷售佔比增加，主要與家裝牆面漆配套使用的基材和輔材單價同比下跌9.92%。原材料價格下跌和產品單價的降低基本相互抵消，三棵樹綜合毛利率同比只略降0.91個百分點，與此同時，銷售規模高增帶來的規模效應開始顯現，2019三棵樹期間費用率下降1.92個百分點，推動公司淨利率提升1.82個百分點。Q4為公司產品銷售旺季，銷售規模保持高增態勢是大概率事件，我們認為伴隨公司運營管理能力的同步提升，年內期間費用率下降仍有空間。
塗料行業機會大賽道優，國產塗料對外資品牌形成替代之勢。我國建築塗料行業呈現出典型的“大行業小公司”局面，行業市場規模大但集中度較低，根據中國塗料工業協會的數據，2018年前100塗料企業的市佔率為61%，而美國塗料市場在2016年CR10已經達到74%。競爭格局方面，外資品牌立邦和多樂士處於第一梯隊，以三棵樹等為代表的國產塗料龍頭處於第二梯隊緊密跟隨，近年來隨著住房精裝修不斷滲透、地產商集中度不斷提升以及國家環保要求的提高，塗料龍頭企業迎來集中度提升的發展機會，三棵樹一方面緊抓與大地產商的合作，B端需求持續釋放，另一方面在C端市場穩紮穩打，通過加大網點密度，增強品牌宣傳以及推行“馬上住”服務等方式擴大C端影響力，將營銷渠道從三四線城市向一二線城市進行滲透，B端和C端兩條腿走路。我們認為三棵樹在品牌力、產品質量、經銷和直銷渠道建設等方面與外資塗料品牌立邦等差距已經很小，內資塗料品牌也鮮有公司具備同等的競爭力，特別是在地產集中度提升的背景下，三棵樹作為內資龍頭相比外資品牌具備渠道合作上的優勢，公司作為國產企業的代表，民資塗料的龍頭，對外資品牌形成替代之勢。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2019年到2021年的每股收益為2.19元、2.88元和3.76元，對應的動態PE為32倍、25倍和19倍，考慮到公司B端模式帶來業績保持高速增長，規模效應帶來的優勢逐步顯現和作為國內塗料優質品牌的行業地位，給予公司“推薦”的投資評級。
風險提示：B端增長持續性、C端需求釋放速度和力度低於預期。
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