海通證券發佈投資研究報告，評級: 中性。
中集集團(000039)
事件： 公司 3Q19 實現收入 189.43 億元，同比下滑 19%，歸母淨利潤-0.44 億元。3Q19 毛利率 14.1%，同比下降 2.9ppt。 1-9 月公司收入 616.60 億元，同比下降8%，歸母淨利潤 6.36 億元，同比下滑 73%。 1-9 月公司核心板塊集裝箱/能化/海工/空港分別實現收入 157.07 億元/106.67 億元/26.24 億元/39.65 億元，同比增速分別為-36%/+8%/+83%/+40%，另一核心板塊車輛板塊前三季度營收穩健。
集裝箱行業調整並未結束。 由於今年集運需求放緩，以及貿易摩擦給市場帶來的悲觀情緒使得客戶減少了對新箱的採購力度， 1-9 月公司集裝箱板塊收入下滑36%，乾貨箱銷售 71.75 萬 TEU，同比下降 41%，冷藏箱銷售 8.69 萬 TEU，同比下滑 25%。我們認為集裝箱行業正面臨行業調整， 行業內公司均存在經營壓力，例如主要競爭對手中遠海發 1H19 集裝箱業務收入同比下滑 48%（公司下滑29%），毛利率為 3.7%（公司為 8.3%）。因此， 我們預計公司集裝箱業務 3 季度毛利率依舊維持低位。
主要業務平臺經營穩健。 車輛業務主要經營平臺為中集車輛，國內市場專用車上裝業務增長明顯，但集平半掛車及液罐銷量較去年同期有所下降。 而北美及歐洲市場則呈增長態勢。 1-9 月車輛業務總體收入穩定；能化業務主要經營平臺為中集安瑞科，在中國政府環保政策大力支持和天然氣長期維持經濟性的背景下，能化板塊穩健增長；空港業務主要經營平臺為中集天達， 1-9 月空港設備繼續保持國內外市場領導地位，而消防車在完成收購上海金盾和瀋陽捷通後，規模進一步增大；海工業務收入有所回升，同時新增建造合同價值 3.34 億美元，新增租約合同價值 4.15 億美元。
前海土地整備協議簽署，有望增厚淨資產規模。 2019 年 9 月 29 日，公司與深圳市規劃和自然資源局（深圳規土委為其前身）、前海管理局就位於深圳前海的T102-0152、 T102-0153、 T102-0154 三塊宗地的整備事宜達成一致並簽署了《土地整備協議書》。根據該協議，前海管理局將收回三塊宗地整備範圍內全部用地，各方同意按照中集享有的補償價值（共計人民幣約 129 億元）置換等價值的土地使用權給中集。 公司 3 季度歸母淨資產為 382 億元，該補償價值佔淨資產比重約為 34%， 我們認為若等價置換的土地入賬，公司淨資產有望增厚。
估值與評級。 我們預計公司 19-21 年歸母淨利潤為 15.62 億元、 28.87 億元、 38.11億元。可比公司 19 年 PE 估值中位數為 13 倍，考慮到公司各業務平臺經營穩健及其長期價值、我們給予公司 19 年 20-22 倍 PE 估值，合理價值區間 8.80-9.68元，“中性” 評級。
風險提示。 集裝箱行業競爭惡化，土地工轉商放緩，海工訂單下滑風險。
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