中泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
華能水電(600025)
投資要點
公司披露2019三季度報告：實現營業收入163.15億元（+44.21%），歸屬於上市公司股東淨利潤48.65億元（+116.71%），公司扣除非經常性損益後的歸母淨利潤為52.14億元（114.42%），每股收益為0.27元/股（+125%），加權平均ROE為10.48%（+4.9pct）。
瀾上機組投產+西電東送比例擴大，前三季度發電量同比大幅增加。截至三季度末，公司裝機容量為2318.38萬千瓦（三季度新投產烏弄龍4號機組24.75萬千瓦）。雖然2019年前三季度瀾滄江流域來水量小灣斷面同比偏枯15.5%，但是由於瀾上機組相繼投產貢獻發電量以及西電東送比例擴大，2019年前三季度公司完成發電量818.76億千瓦時，同比增加35.50%；上網電量813.17億千瓦時，同比增加35.56%。具體到單三季度，由於三季度來水情況不理想公司發電量（279,89億千瓦時）同比增加9.78%，環比增幅收窄。
電價改革方案落地，外送電價機制未變、價格穩定。10月25日國家發改委發佈《關於深化燃煤發電上網電價形成機制改革的指導意見》，意見中明確指出核電、燃氣發電、跨省跨區送電價格形成機制等形成的電價，參考燃煤發電標杆上網電價的均改為參考基準價。因此，當前外送水電站的落地省市燃煤標杆電價回推機制將改為落地省市燃煤基準電價回推機制。由於基準價與現行標杆電價一致，因此落地端回推電價也將維持穩定，由此消除了前期國常會上並未明確後續水電落地端會推電價如何改革的隱憂。
盈利預測與估值：發改委最新文件明確未來落地端回推形成的結算電價保持穩定，隨著瀾上投產機組逐步滿發，未來公司業績將在小幅提升後保持穩健。當前公司在建項目僅有託巴水電站，資本開支大幅下降後分紅能力將進一步增強（公司章程中規定每年分紅比例不低於50%），未來公司股息率預計將長期維持在3.5%-4.5%區間內，在中長期國內利率趨勢向下的背景下價值性愈發凸顯。我們預計2019/20/21年實現歸屬於母公司股東淨利潤分別為57.26/59.62/59.01億元，摺合EPS分別是0.32/0.33/0.33元/股，當前4.42元股價，對應PE分別為13.9X/13.3X/13.5X，維持公司“增持”評級。
風險提示：社會用電需求疲軟；來水不及預期；市場電交易比例擴大。
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