廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
桃李麵包(603866)
收入穩健增長，費用率提升導致淨利率負增長
19 年前三季度公司收入 41.22 億元，同比增長 16.95%； 19Q3 收入 15.64 億元，同比增長 15.18%，延續穩定增長。前三季度經營現金流淨額 5.96 億元，同比增長 0.5%，支付其他與經營活動有關的現金（產品配送費、門店費用費等）增長 37.7%。前三季度歸母淨利潤 5.03 億元，同比增長 8.71%，19Q3 歸母淨利潤同比降低 0.24%，主要由於 19Q3銷售費用率同比提升 1.51pct、其他收益（政府補助為主） /收入同比降低 1.16pct、投資收益/收入同比降低 0.58pct。前三季度毛利率 39.61%，同比提升 0.27pct，主要由於增稅率下降以及產品結構升級；銷售費用率同比提升 1.20pct， 主要由於行業競爭加劇導致公司費用投入加大以及公司加大對華東和華南等新開發市場的費用投放；管理費用率和研發費用率同比提升 0.01pct、 0.06pct；財務費用率同比提升 0.12pct， 主要由於可轉債和短期債券利息提升。前三季度公司其他收益（政府補助為主）和投資收益為 0.12、 0.15 億元，同比降低 58.21%和 27.36%。
公司 2020 年將進入產能投放期，收入利潤有望穩定增長
明年公司武漢、山東、江蘇、浙江工廠有望相繼投產， 預計產能增速 15-20%。 公司工廠投產後， 有望進軍華中空白市場，加速華東市場擴張和下沉，推動明年收入增長 20%左右。達利美焙辰在全國市場開拓初期將加大品牌宣傳和費用投入， 為應對競爭對手，我們認為公司仍將加大費用投放，開拓新開發市場以及渠道下沉也將帶來費用提升，短期費用率仍將維持高位。公司產能佈局完成後規模效應將進一步顯現，運輸費用率有望降低，明年利潤有望維持穩定增長。
盈利預測 預計 19-21 年 EPS1.07/1.23/1.46 元/股，對應 PE 為42/37/31 倍。 桃李競爭優勢明顯， 理應享受和調味品龍頭相近估值水平，給予公司 20 年 40 倍 PE，對應合理價值 49.2 元/股， 維持買入評級。
風險提示 新市場銷售低於預期；行業競爭加劇，食品安全問題。
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