中泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
事件：美凱龍發佈2019年三季報，2019年前三季度公司實現營收118.24億元，同比增長18.34%；實現歸母淨利潤37.83億元，同比下滑9.06%；非經常性損益14.71億元，其中投資性房地產公允價值變動收益13.88億元，均較去年同期收窄；實現扣非淨利潤23.12億元，同比增長5.13%。經營活動現金淨流量29.25億元，減少8.34%。其中，19Q3單季度公司實現營收40.67億元，同比增長12.41%，實現歸母淨利潤10.78億元，同比下滑3.9%，扣非淨利潤5.99億元，同比增長2.5%。
收入增長略有放緩，財務費用提升。2019前三季度公司整體毛利率67.07%（-0.92pct.），淨利率34.26%（-9.69pct.），其中19Q3單季度毛利率67.26%（-1.63pct.），毛利率相對較低的建造施工業務大幅增長至整體毛利率下行。前三季度費用率（加回研發費用）36.61%（+6.2pct.）。其中，銷售費用率12.81%（+1.43pct），廣告及促銷費用提升；管理費用率（加回研發費用）9.98%（+0.64pct），財務費用率13.83%（+2.02pct），主要繫有息負債增加及融資成本上升所致，公司預期提升長期負債佔比優化債務結構。
自營業務：保持穩健，租賃商場前三季度收入大幅提升。2019前三季度公司自營業務收入59.4億元（+10.7%），毛利率79.8%（+2.6pct.）。公司經營自營商場85家（較年初+5家），合計經營面積764.96萬方（較年初+73.1萬方）。其中，1）自有商場營收49.94億元（+9.1%），毛利率86.6%（+2.2pct.），毛利率進一步提升。2）租賃商場營收9.35億元（+18.7%），毛利率46.4%（+7.4pct.）；3）合營聯營商場營收3.3億元（-19.1%），毛利率62.1%（-6.7pct），收入增速下滑。
委管業務：項目集中四季度開業，業務毛利率同比提升。截止2019Q3，公司經營234家委管商場（+6家），特許經營家居建材店/產業街（不參與後續經營管理）開業31家。19前三季度委管業務實現收入32.9億元（+18.4%），委管商場經營面積為1252萬方（+4.14%），毛利率為68.2%（+7.6pct）。
門店運營佔據市場領先地位，數字營銷開啟營銷新時代。1）自營核心競爭力疊加輕資產模式，強化渠道價值。報告期內，自營、委管等經營面積均進一步提升，輕資產模式下產品渠道擴張加速。2）傳統業務穩健增長，新興業務加速發展。三季度傳統業務業績全面提升，新興業務盈利持續增長。3）數字營銷體系穩步推進。阿里巴巴加入董事會，開啟傢俱行業新一輪模式重構。IMP智慧營銷助力打造超級流量場，“數智”時代凸顯頂尖傢俱渠道價值。
投資建議：我們認為在全渠道泛家居業務平臺服務商定位下，伴隨委管項目渠道下沉和業務多元化，公司業績有望持續穩健增長。我們預估公司2019-21年實現營收165、186、206億元，同比增長16.1%、12.8%、10.7%，實現歸母淨利潤49.5、55.1、60.9億元，同比增長10.6%、11.2%、10.5%，對應EPS為1.49、1.55、1.72元，維持“增持”評級。
風險提示：地產景氣程度下滑風險、委管項目拓展不及預期風險。
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