天風證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
三友化工(600409)
業績符合預期
公司發佈2019 年三季報，前三季度累計實現收入154.78 億元，同比增長3.6%；實現歸母淨利潤5.28 億元，同比下滑65.82%；EPS0.26 元。其中3季度實現營業收入50 億元，同比增長0.96%；實現歸母淨利潤1.37 億元，同比下滑62.4%；業績符合我們預期。
粘膠短纖價格下跌導致業績下滑
公司業績下滑主要原因是粘膠短纖價格下跌。公司3 季度粘膠短纖均價10341 元/噸，同比下降19.4%。純鹼和PVC 均價同比分別增長1.39%和2.86%，燒鹼和DMC 均價同比下降20.83%和41.77%，但燒鹼和DMC 收入佔比較低。3 季度毛利率19.69%，環比下降0.77PCT，同比下降8.26PCT，毛利率為近5 年底部。前三季度公司期間費用率13.84%小幅上升0.29PCT，主要由於粘膠短纖銷量增長，銷售費用率4.4%同比上升0.33PCT。公司運營平穩，存貨週轉率6.42 和應收賬款週轉率26.5 環比均小幅提升。
棉價反彈，粘膠短纖價格有望企穩回升
粘膠短纖產能大幅擴張，導致今年行業開工率僅67%創10 年來新低，價格最低跌至10600 元/噸，創04 年來新低。粘膠短纖與棉價相關性較強。國儲持續多年拋儲，目前庫存已經降低至歷史低位，明年或將啟動收儲，將對國內棉價構成重要支撐。目前進口棉價14431 元/噸較前期低點反彈5.86%，國內328 級棉花價格12828 元/噸，較前期低點反彈1.83%。根據中纖網數據，粘膠短纖1.5D 價格10800 元/噸，反彈200 元/噸價差小幅回升。我們認為，粘膠短纖價格底部已過，未來有望企穩回升。
投資高峰已過，分紅率提升估值有望回升
受環保政策和宏觀經濟形勢影響，化工行業投資下行。我們認為公司投資高峰期已經結束，3 季報公司在建工程9.43 億元，同比下降71.55%，公司負債率僅53.4%，近10 年低點。公司管理層明確提出未來將結合公司實際情況，提高現金分紅率，有望提升公司估值。
盈利預測與估值：維持19-21 年公司淨利潤預測分別為6.69/9.64/13.45 億元，EPS 分別為0.32/0.47/0.65 元，現價對應PE 分別為16.1/11.2/8 倍。公司是純鹼、粘膠行業雙龍頭，產業配套完整，成本優勢明顯，毛利率明顯領先。未來提高分紅率有望提升公司估值，維持買入評級。
風險提示：環保和安全生產風險；棉花產業政策風險；原料價格大幅波動；訴訟對公司現金流有一定影響；
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