作者｜宗軍 陳森「中央國債登記結算有限責任公司」
文章｜《中國金融》2019年第20期
近年來，商業銀行參與國債期貨市場的條件逐漸成熟，市場的呼聲也不斷提高。在當前黨中央國務院高度重視防範金融風險的大背景下，商業銀行參與國債期貨市場事宜應充分論證、穩妥推進。
商業銀行參與國債期貨市場的必要性主要體現在以下三個方面。
防範金融風險的必然要求。我國金融體系以商業銀行為主，其風險管理水平對保障金融體系平穩運行、防範系統性風險具有重要意義。相較於現貨，期貨價格更為靈敏，是市場風險最直接快速的反映渠道，參與國債期貨交易可提高商業銀行的風險監測預警效率。此外，參與國債期貨市場，能幫助商業銀行鎖定國債發行時的價格波動、對沖現貨市場利率風險，提高風險管理的效率和水平，促進銀行業的安全穩健。
利率市場化改革的必然要求。國債收益率是人民幣金融工具的“定價錨”。商業銀行參與國債期貨市場，可通過在期貨、現貨和回購市場的頻繁交易，促進價格發現，形成高度市場化的收益率曲線。在金融市場波動時，商業銀行參與國債期貨交易，能分流現貨市場拋壓，有效減緩利率波動引發的流動性風險，提高國債收益率作為基準利率的穩定性。
金融業對外開放的必然要求。近年來，境外投資者國債持倉量顯著增加，風險對沖需求迫切，並提出進入國債期貨市場的願望。出於國家金融安全考慮，應首先允許國內商業銀行入市，這樣既可以主動把握人民幣金融工具定價權，也可以儘早積累交易經驗應對外部挑戰。
當前，商業銀行參與國債期貨市場的條件基本成熟。
首先，商業銀行積累了一定的衍生品交易經驗。利率互換和國債期貨是商業銀行最主要的利率風險管理工具，二者優勢互補，共同構建商業銀行利率風險防護網。目前，利率互換平穩運行多年，商業銀行積累了一定的利率衍生品交易和風險管理經驗，相關的內控體系已經建立，前中後臺制約機制有所完善，具備了參與國債期貨交易的基本能力。部分商業銀行已經為參與國債期貨市場做了大量準備工作，甚至有的商業銀行已經完成技術系統採購和內部測試工作，一旦監管放行，即可投入使用。
其次，國債期貨市場的深度不斷提升。 目前，我國國債期貨市場品種已包括短、中、長期品種，超長期的30年期品種也呼之欲出，市場運行平穩，效率不斷提高，參與群體不斷豐富，證券公司、基金公司、私募機構、期貨公司等各類金融機構參與廣泛，為商業銀行入市奠定了一定基礎。
最後，跨市場監管體系日益完善。監管制度方面，原銀監會出臺了《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，建立了期貨審批和監管有關制度；中國金融期貨交易所制定了保證金、漲跌停板、持倉限額、大戶持倉報告、強行平倉等一整套風控制度，從交易、結算、交割等方面嚴格防範市場風險。監管機制方面，國務院金融穩定發展委員會的成立，進一步加大了跨市場監管協調力度。
商業銀行是國債市場最主要的投資者，其國債持有規模佔比約68%。但2013年我國國債期貨市場重啟以來，商業銀行一直未能參與，主要障礙是現階段國債期貨市場承載力有限、商業銀行內控制度不夠完善。具體來看，面臨以下四方面問題。
期貨市場承載力不夠的風險。商業銀行作為持有現券規模最大的主體，對期貨的需求量較大，並且國債期貨市場投資者多元化程度高，市場流動性好，預計商業銀行參與國債期貨市場的意願將高於利率互換，但目前國債期貨市場的承載力還非常有限。
一是市場規模承載力有限。2019年6月，利率互換成交13.34萬億元，日均成交金額約704億元，對應7.04萬手的國債期貨名義價值。目前，證券公司國債期貨成交持倉比約為三分之一，如果商業銀行在國債期貨市場成交持倉比與證券公司保持一致，那麼商業銀行入市所帶來的增量規模約為23萬手。而目前國債期貨市場持倉量不到12萬手（2019年7月末數據），承載力相對較弱，商業銀行參與初期可能會影響市場的平穩運行。二是交易機制承載力有限。和券商、基金相比，商業銀行參與國債期貨市場的交易量較大，勢必會大幅提升市場流動性，而期貨市場現有的制度安排都是根據目前的流動性設置，很可能無法滿足商業銀行大批量、高頻次的交易需求。高槓杆率和同質性放大市場波動風險。國債期貨市場實行保證金制度，槓桿率較高，在極端情況下可能放大市場波動。此外，入市以後，商業銀行很可能成為國債期貨市場的重要參與主體，交易主體的同質性可能會導致交易對手缺乏，進一步放大市場波動。
內控制度不完善帶來交易風險和操作風險。 和利率互換不同，國債期貨是標準化衍生產品，採用競價交易和每日無負債結算，投資者多元化程度高，交易專業性強。因此，參與國債期貨市場對商業銀行的人員、系統、經驗和風控能力等提出更高要求，而我國商業銀行缺乏標準化衍生產品業務的相關經驗，有關內控制度可能還不完善，存在一定的交易風險。尤其是中小商業銀行雖然持債量較小，但系統、人員和風控等成熟度較低，存在操作激進和系統宕機的風險，如股指期貨市場幾次發生的“烏龍指”事件，就和中小金融機構操作風險有關。
市場監管主體的協調問題。商業銀行參與後，監管主體將變得多元化，服務主體涉及多家中介機構。監管主體、中介機構之間的協調成本和風險可能都會提高。雖然國債市場的統一進程明顯加快，金融監管協調也已從部際聯席機制上升至國務院金融穩定發展委員會，但我國債市的分割狀態短期內不會改善，國債期貨市場的運行可能面臨信息共享和監管協調不順暢的問題。
針對上述問題和挑戰，筆者提出以下政策建議。
制度先行，破除銀行參與國債期貨的制度障礙。 一是根據商業銀行批量大宗交易的特徵完善相關交易制度，對參與方式、持倉限額、套保比例、報告制度等作出相關制度安排，上調交易指令每次最大下單數量，放寬持倉限額規定和大戶持倉報告制度。二是在現有《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》的基礎上，適時出臺商業銀行參與國債期貨市場的規範性文件，明確參與國債期貨的條件和要求，規範交易行為。三是為提高市場效率和安全性，國債期貨到期交割應採用DVP結算。四是建議商業銀行儘快建立和完善參與國債期貨市場的內控制度，提高內部風險管控能力。
穩妥推進，逐步放開銀行參與國債期貨市場。鑑於國債期貨市場當前的承載力和商業銀行參與衍生品交易的經驗有限，建議以試點方式逐步放行。一是審慎設置試點範圍。可根據國債期貨市場當前的承載力和商業銀行的業務特點，審慎選擇符合一定要求的商業銀行試點參與，逐步擴大到所有符合條件的商業銀行。
二是自營先於資管放行。和自營業務相比，資管業務的盈利目的性更強，可能在操作上更為激進；商業銀行理財子公司成立時間較短，內控制度有待於進一步完善。穩妥起見，建議先放行商業銀行自營業務。三是逐步擴大業務類型。為保障市場穩定，建議試點期間，參與機構可做套保和部分套利交易，禁止做超過持倉規模的套利交易。四是審慎選擇參與時機。為儘可能減小參與初期對市場可能造成的衝擊，建議選擇國債期貨持倉規模較高時作為放行時機。靈活參與，根據機構特徵設置兩種參與模式。一是建議試點期採取結算會員模式，後期可考慮兩種方式並存。商業銀行參與國債期貨市場可以選擇客戶模式或結算會員模式。客戶模式主要是借鑑股指期貨的成熟經驗，與現行國債期貨市場的實踐融合；結算會員模式是借鑑黃金期貨的經驗，在交易方面更具便捷性，監管方面更具穿透性。試點期間，國有大行利率對沖需求較大、衍生交易經驗較為豐富，內部風控制度較為完善，可以採用會員模式參與；後期，期貨交易所可從持債規模、衍生品交易經驗、風控能力等多方面設定結算會員的資格條件，達到相應條件的銀行可申請以會員模式入市，其他銀行則以客戶模式入市。
二是建議商業銀行資管產品以客戶模式參與。目前商業銀行沒有期貨業務牌照，不能從事經紀業務，不能代理資管產品入市交易；資管產品以期貨公司客戶身份入市，可有效隔離商業銀行自營業務和資管業務之間的風險。風險防範，建立健全跨市場監測和監管協調機制。一是建立健全跨市場風險監測機制。國債期貨市場既跨越現貨和期貨市場，也跨越場內和場外市場，必須建立健全相應的跨市場風險監測協作機制。建議期貨交易所每日將交易和持倉明細傳至國債登記結算機構，由國債登記結算機構對期貨和現貨數據交叉核查，確認交易目的；建立基礎設施季度交流會議制度，對國債期貨市場的數據交換、運行情況、發展展望等進行交流和溝通。二是健全跨市場監管協調機制。建議國務院金融穩定發展委員會建立國債期貨監管協調製度，共同防範跨市場風險；制定國債期貨市場信息共享和風險預警制度，期貨交易所應定期向相關監管部門報送國債期貨市場的相關信息，便於監管部門全面掌握市場情況，確保國債期貨市場運行符合中央宏觀調控目標和宏觀審慎管理要求。■
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