興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
今世緣(603369)
事件：公司發佈2019年三季報，期內實現營業總收入41.16億元，同比增加30.20%，實現歸母淨利潤12.94億元，同比增加25.74%，期內實現基本每股收益1.03元；其中，單三季度實現10.59億元，同增32.41%，實現淨利潤2.22億元，同增28.30%
投資要點
增速略超預期，放寬打款要求致使預收款有所波動。1）銷售進展順利，Q3增速略超預期。公司Q3收入、利潤分別同增30.2%、28.3%,略超我們此前預期。Q3高增速延續得益於公司銷售計劃的順利執行，渠道反饋三季度末公司整體回款近8成；2）放寬打款要求致使預收款略有下滑。公司期末預收款為4.74億元，同比18Q3下降1.24億元，主要系銷售計劃完成較順利前提下，公司對經銷商打款要求略有放寬，故而經銷商打款有所保留；公司期內銷售收現同增3.71%，環比降速較明顯，除受預收款波動影響外，季度間收入確認等因素亦對現金流有一定影響；期內現金支出較穩定，Q3經營性淨現金流同比下降36.27%。公司期末賬面現金仍充沛，環比Q2增加6.52億元至17.48億元。3）南京大區依舊領跑，國緣系列勢能繼續釋放。分區域來看，省內南京地區進度相對領先，渠道反饋南京地區截止9月末已完成全年打款計劃，較去年有約40%增速，省外地區正處於導入階段，前三季度依舊保持50%以上增速；分產品看，期內國緣系列勢能繼續釋放，對開、四開依舊保持高雙位數增長，國緣V系實現翻倍增長。
Q3費率略有下降，盈利能力穩定。1）毛利率穩定。Q3毛利率為73.97%，同比基本持平。高端品持續放量下毛利率維持穩定，推測系公司Q2對部分產品提價後Q3相應增加費用投放，部分費用採用折酒形式對收入有抵消作用；2）費率有所下降，盈利能力相對穩定。儘管公司年初以來加大品牌推廣及省外市場拓展力度，對單季度費用開支亦有所控制，Q3銷售費用率為17.39%，同比下降2.77pct,期內管理費用率為5.42%，同比下降1.41pct。Q3實現歸母淨利率20.92%，同比基本持平。
抓住機遇發力高端，國緣V系列大有可為。出於品牌聚焦戰略、順應消費升級等考量，公司2018年以來先後發佈國緣V3/V6/V9進而完成千元價位帶的覆蓋。其中，由吳建峰博士主持開發的國緣V9成功開創“清雅醬香”新香型併成功推動對該香型的團體標準立項，表明公司在傳統濃香產品之外更具備醬酒領先釀造能力，在產品力方面行業領先。當下國緣V系體量仍小，但增速較高，作為國緣高端產品擔當者成功順應消費升級，長期來看將持續放量並有望成為新的增長支撐。
國緣勢能逐步釋放，新五年規劃下公司穩步前進。目前國緣品牌在江蘇省內持續釋放勢能：核心市場南京保持高增速，蘇南、徐州等地消費氛圍亦日趨成熟，未來有望加速增長；基於當前經營情況，公司在原本“三年翻一番”目標上自加壓力提出“五年翻兩番”計劃更體現公司對自身經營信心。現在來看，公司實際增速與目標匹配度較高，而公司近期新增倉儲物流中心、智能化灌裝中心以及五萬噸陶壇酒庫等項目為長期銷售提供產能支撐，新五年規劃下公司穩步前進。
盈利預測及投資建議：我們維持前期盈利預測，預計19-21年EPS分別為1.20/1.52/1.83元，維持“審慎增持”評級。
風險提示：食品安全、經濟下行壓力、省內競爭加劇，省外拓展不及預期、系統性風險。
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