招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
今世緣(603369)
公司19Q3收入利潤增長32.3%/28.3%，延續高增，略超市場30/25的預期。核心產品國緣系列及核心市場均保持較快增速。我們認為，公司厚積薄發，產品保持高利潤率，持續堅持團購模式培育消費者效果持續顯現，內部團隊及經銷商回報豐厚，紅利釋放正當時，來年收入仍有望保持較高增長。維持19年EPS1.15元，考慮到增長動能持續，小幅上調20年EPS至1.40元（前次1.38元），給予20年28X，上調目標價至40元，維持“強烈推薦-A”評級。
19Q3收入利潤增長32.3%/28.3%，延續高增趨勢，略超市場預期。公司19年前三季度營收41.16億，同比+30.13%，歸母淨利潤12.94億，同比+25.74%。Q3單季營收10.59億，同比+32.27%，歸母淨利潤2.22億，同比+28.3%，略超市場預期。19Q3末預收款4.74億，同比-20.66%，環比增加1.67億，19Q3現金回款12.96億，同比+3.71%，經營淨現金流2.52億，同比-36.27%，主要系採購增加、職工工資及稅費增加所致。
國緣繼續保持高增長，佔比進一步提升，推動收入高增。分產品看，Q3以國緣對開和四開為主的特A+產品增速進一步提升，同比增長57.3%，前三季度收入佔比達到56%，推動收入高增，Q3特A類產品同比增長18.1%，A類、B類、C類、D類則分別下滑-12.1%、-15.4%、-8.8%、-14.2%，公司產品結構持續升級。
以讓價方式兌付預提費用致Q3毛利率與費用率均有所下降，稅金率提升壓制淨利率。公司19年前三季度毛利率72.49%，同比-0.2pct，19Q3毛利率73.97%，同比-0.89pct，在產品結構升級背景下，毛利率下降主要系公司上半年預提費用較多，三季度通過讓價的方式兌付所致。19Q3銷售費用率同比下降-2.77%，一是三季度通過讓價方式兌付較高預提費用，二是中秋旺季公司費用投放節奏整體平穩，在收入高增背景下費用率有所攤薄。19Q3管理費用率（含研發）5.7%，稅金及附加比率26.39%，同比+2.85%，Q3淨利率小幅下降0.67pct至20.93%。
從防守到進攻，省內重點發展薄弱地區，省外加快佈局。分區域看，南京繼續延續高增趨勢，19Q3同比增長44.1%；大本營淮安繼續保持穩增，Q3同比增長9.4%，鹽城市場經過二季度調整後，三季度恢復增長，同比+22.1%，增長環比提速；徐州市場Q3同比+57.9%，延續上半年的高增速。值得一提的是，公司近年來逐步從防守走向進攻，今年開始重點發展薄弱的蘇南、蘇中地區，持續擴充經銷商數量，加大資源投入及渠道建設，蘇南Q3增速提升明顯，增速由上半年的20.6%提升至三季度40%以上，蘇中地區也保持20%以上的較高增速，蘇南蘇中消費水平較高，市場潛力較大，隨著公司對薄弱區域的持續深耕，蘇南蘇中未來有望接力南京成為增長主力。省外方面，公司從18Q4開始加大山東佈局，當前已初步完成多個地級市的招商佈局和渠道鋪貨工作，19年前三季度省外同比+72.2%，其中Q3同比+96%，表現十分亮眼。
勢能釋放紅利正當時，高增有望持續。省內核心市場南京經過連續幾年的高增長，基數增加、渠道利潤略有下降背景下，有投資者較為擔心公司未來增長的持續性，我們認為，展望來年，公司仍有望保持較高增長：1）南京市場雖渠道利潤相較之前略有下降，但渠道利潤仍明顯高於競品，優勢仍在，且當前國緣消費氛圍已形成，渠道處於正循環狀態，紅利有望持續釋放；2）展望未來，南京市場經過近幾年的高增長，基數加大背景下，未來增速放緩屬情理之中，公司已提前佈局省內其他空白市場，包括蘇南、蘇中、徐州等潛力市場，今年增速提升明顯，未來有望接力南京成為增長主力。整體來看，公司厚積薄發，產品保持高利潤率，持續堅持團購模式培育消費者效果顯現，內部團隊及經銷商回報豐厚，渠道正循環，步入紅利釋放期，公司當前收入體量較小，省內市佔率仍低，增長空間較大。
投資建議：高增仍將持續，上調一年目標價至40元，維持“強烈推薦-A”評級。我們認為，公司厚積薄發，當前勢能紅利釋放正當時，隨著產品結構繼續升級，省內市場不斷深耕下沉，以及流通渠道的持續發力，來年收入仍有望保持較高增長。維持19年EPS1.15元，小幅上調20年EPS至1.40元（前次1.38元），給予20年28X，上調目標價至40元，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：需求回落、省內競品加大投入，省外拓展不及預期。
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