新浪財經上市公司研究院 法說資本/小新
新浪財經訊 股權質押率過高一直是近年來困擾A股市場的“頑疾”，監管部門多次提出要化解上市公司股票質押風險，滬深兩市也於近日聯合發佈修訂上市公司股東股份質押公告，對上市公司控股股東高比例質押融資行為提出進一步約束。
一邊是監管措施的不斷收緊，一邊是某些公司因質押爆倉易主，中小股民的利益如何保障，監管層還可通過哪些方式加大管理，這一難題又將如何化解。
質押率不斷提高
多家公司爆倉賣殼
據WIND數據顯示，截止2019年10月30日，市場質押股數5947.82億股，市場質押股數佔總股本8.91%，市場質押市值為45820.61億元。與去年同期相比儘管市場的質押股數和質押市值降低，但依然有不少公司大股東質押比例高企。截至30日，兩市共有549家公司大股東質押比例超過八成。其中，有127家公司大股東累計質押佔持股比例高達100%。
高比例質押融資帶來的爆倉風險，不僅有可能導致上市公司實控權發生變更，影響上市公司的正常運營，同時也可能會為股民帶來損失。
多數情況下，質押爆倉導致實控人變更是雙方迫於無奈的舉動，比如中毅達被信達證券接盤，實則是中毅達股份兩度公開拍賣遭遇流拍，信達證券被迫成為中毅達的第一大股東，並接受其財務並表。（中毅達維權入口）
不過也有些上市公司的股權質押爆倉卻不太一樣，存在故意而為之的可能。近幾年隨著IPO的常態化，“殼資源”早已不像早些年那樣珍貴，但是上市公司還是稀缺資源，而IPO 和重組上市的高門檻將不少公司拒之門外，直接轉讓股權和二級市場增持成本太高。種種障礙之下，通過質押爆倉持有公司股權便成為了又一種降低買入成本的可能。
早在幾年前同洲電子和小牛資本的聯姻就被媒體冠以：“爆倉減持、仲裁賣殼”的名目，同洲電子實控人先是將手上1.2億股的股權質押給小牛資本，隨後小牛資本通過仲裁的方式獲得同洲電子的股份，只是該計劃卻在交易所多次問詢和實控人股份遭遇凍結等不利因素的影響下就此擱淺，至今毫無進展。（同洲電子維權入口）
無獨有偶，*ST剛泰因為股權質押的糾紛，近期也變更了實控人，在2019年9月26日*ST剛泰控股股東剛泰集團持有的3.65億股股票已被司法強制劃轉至匯通基金名下，而匯通基金是則是由剛泰集團和三家金融機構成立的合夥企業。對此*ST剛泰在10月9日回覆上交所問詢函時表示：本次控制權可能面臨變化系因剛泰礦業持有*ST剛泰的股份面臨強制執行所致，並非徐建剛先生主觀意願。（*ST剛泰維權入口）
爆倉賣殼成本較低
律師：不排除利益輸送可能
面對有可能存在的通過“爆倉賣殼”途徑實現上市公司實控人變更的情況，上海國瓴律師事務所薛天鴻律師表示，通過這樣的操作獲取上市公司控制權在監管層面來說的確更加容易，但是也要考慮到實際操作中的難點。
“上市公司重組或者是直接轉讓上市公司實控權都將會受到證監會及滬深兩市交易所的重點關注，而通過借股權質押而後司法劃轉的方式要比想象中困難。在公開拍賣處置質押股票且流拍的情形下，質權人才有機會成為實控人。但是在拍賣環節面臨其他方參與司法拍賣的風險。”薛天鴻律師解釋道。
江蘇振澤律師事務所合夥人張雲律師表示，上市公司重組需要證監會審核，標準較高，同時上市公司希望重組的重組方股份有限公司或者有限責任公司也要達到《首次公開發行股票並上市管理辦法》規定的其他發行條件。因此對於希望借殼上市的公司而言，重組上市也不容易。
至於採用這種方式變更公司控制權是否合理？張雲律師指出，如果控股股東股權質押融資，後股權質押爆倉，被迫出售，屬於合法合規行為。但是如果交易雙方以借質押賣殼，甚至通過司法手段確認股權質押轉讓行為的合法性，則是以合法手段掩飾非法目的，一旦被證監會發現查處，相關人員將面臨問責。同時任何以合法手段掩飾非法目的行為都有可能損害國家或者第三人利益，因此借質押賣殼的同樣存在利益輸送和侵害投資者權益的可能。
司法劃轉股權或退出盈利承諾
不確定性風險增加損害股民利益
質押爆倉後改變控制權究竟會給上市公司和股民帶來何種影響？薛天鴻律師介紹，就上市公司原實際控制人來說，其一般都曾經作出過公司營利承諾、一致行動人承諾或者不進行主營業務變更承諾等，而司法劃轉股票後通常意味著其退出承諾，新的實際控制人可能會繼續遵守此前的承諾，但也有可能通過股東大會變更承諾，很多不確定的風險隨著實際控制人變更而增加。另外，公司控制權變動後，往往帶來高管經營層的整體變動，對於上市公司的穩定運營會帶來巨大沖擊。如神霧環保在變更實際控制人後一個月內，就密集調整包括董事長、總經理、副總經理、董事會秘書、財務總監、證券事務代表等在內的一系列高管人員。因此，上述兩種情形下都可能存在中小股東權益受侵害的風險。薛天鴻律師提醒中小股民關注上述風險，儘量避免選擇質押率過高的公司進行投資。
對於通過司法途徑正常獲得上市公司股權的質權人來說，其行為並不存在違法違規情形，甚至其可能在成為實控人的過程中也遭受了不少損失。一般此類上市公司的經營狀況不佳，負債率較高，股權價值較低，實控人取得相應股權後同樣面臨虧損的可能。
2019年10月18日，中國證券監督管理委員會發布關於修改《上市公司重大資產重組管理辦法》的決定，對於上市公司出售資產為股權的，按照購買質押股權的公司的資產總額、營業收入以及資產淨額計算出售資產總額是否達到重組標準。張雲律師認為，該決定的發佈說明監管部門已經注意到上市公司可能購買股權資產實現重組，另有可能出售股權資產實現重組。根據新的重組標準，如借質押賣殼觸發了重組標準，也將面臨證監會審核。
此外，還可以通過哪些方式加強對於質押賣殼行為的監管，薛天鴻律師提出了以下建議：
第一，加強對上市公司實控人股票質押行為的監管，對於可疑的質押融資行為，通過下發問詢函、關注函的形式進行深入瞭解，必要時可採取現場檢查的方式，這樣能夠給相關實控人及擬參與質押賣殼行為的其他主體以警示，避免由此引發的虛假訴訟仲裁。
第二，加強對司法劃轉後上市公司的監管，如要求新實際控制人繼續遵守前實際控制人的相關承諾，並對其後續一系列行為進行分析監管，有效保障中小股東的合法權益。
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