人民同泰核心指標“有恙”

人民同泰三季報表面上看起來中規中矩，但實際上公司的核心指標——經營性現金流較上年同期發生了根本的變化。

本刊特約作者 李國強／文

外資零售企業逐漸退出中國市場，表面看來是水土不服。但更深層的原因是中國的零售行業競爭壓力巨大，電商的高速發展、房租的不斷增加，導致這個行業賺錢越來越難了。

A股上市公司中，除了永輝超市（601933.SH）、三江購物（601116.SH）等背靠阿里、騰訊新零售概念的公司，大多數零售企業步履維艱。

10月18日，從事連鎖藥店的人民同泰（600829.SH）發佈2019年三季報。數據顯示，公司旗下直營門店316家，其中哈爾濱市內門店233家，市外門店83家。1-9月份，營業收入較上年同期增加15.56%，歸母淨利潤增加3.64%。這是一個勉強可以接受的業績，但是，如果仔細閱讀財務報表的話，會發現公司有一個關鍵的指標出問題了。

那就是經營性現金流量淨額，是鉅額負數。

經營性現金流，零售行業的血液

長期看財報的投資者，都會熱衷現金流量表，關注經營性現金流入流出。這是因為現金流量表造假難度巨大，且現金流代表了公司的剔除掉欠款賒銷後的“真實”經營情況，更能反映出公司的現金盈利能力。

A股零售類公司中，被騰訊和阿里相中的，包括在美股上市的京東，都有兩個共同點，一是毛利率相對較高，二是經營性現金流量淨額比較好。毛利率保證公司的盈利能力，經營性現金流量淨額保證公司的資金週轉，前者代表著公司的長期盈利能力，後者代表著公司當前的生存能力，二者缺一不可。

而人民同泰三季報顯示，公司的經營性現金流量淨額為-3.08億元，和上年同期相比，減少了4億多元。

有一些企業，由於客戶構成的原因，大部分業務發生在後不能直接收到款項，通常在年底結算，尤其是政府、大型集團企業。這種結算方式就會導致現金流量表的異常，季報和半年報中的經營性現金流量淨額為負數，四季度單季反轉成為正數。所以當季報中出現經營性現金流量淨額為負數的時候，應該先對比一下往年同期情況。

對比可見，人民同泰近年來三季報的經營性現金流量淨額均為正數，2018年三季報更是達到了1.43億元，說明公司2019年三季報的經營性現金流量淨額是異常的，其經營質量出現了問題。

和2018年同期相比，在營收增加15.56%的情況下，公司銷售商品提供、提供勞務收到的現金幾乎沒有變化；同時，購買商品、採購勞務支出的現金增加了接近4億元，這就是公司經營性現金流量淨額巨幅減少的根源了——公司採購成本增幅較快，導致現金流短缺。

為了彌補資金不足，公司增加了近2億元的短期借款，短期借款餘額達到了4.24億元。預計將會在年報中大幅增加公司的利息支出。

雖然毛利不算高，但A股上市公司中，大部分零售藥店業績都還尚可。主要原因是和傳統商超相比，藥店有一定的准入門檻，惡性競爭相對較少。毛利率穩定，模式可複製性較強，只需要不斷的擴大營業網點，就可以增加營收和淨利潤，帶來源源不絕的現金流。

壞賬風險，居高不下的應收賬款

按照常理，從事連鎖藥店的醫藥流通企業賒銷額不會太大，但是三季報顯示，人民同泰的應收賬款餘額為32.2億元，較上年同期增幅達23.77%。公司在季報中解釋，主要原因是報告期內醫院客戶銷售增加導致應收賬款增加所致。

這些客戶欠款額度這麼大，壞賬風險如何？

公司的經營模式包括兩大類，一類是零售藥店，一類是藥品批發。批發業務的大客戶包括黑龍江省的各級醫院及醫藥企業的經銷商。

公司85%的營收來自批發業務，對大客戶的依賴度較高。據公司半年報，應收賬款中，欠款金額前五大客戶的應收賬款佔公司應收賬款總額的42.57%。

批發業務毛利較低僅9.13%，而零售業務毛利達到27.27%。營收佔比僅15%的零售業務貢獻了34%的經營利潤。

相對比來說，公司的批發業務並不太健康，壞賬風險較大。公司五大客戶計提的壞賬準備達到6131萬元，全部壞賬準備達到1.7億元。

儘管金額龐大，公司的壞賬準備依舊存在一定的水分。公司的壞賬計提標準非常寬鬆，3-4年未收回的才計提到50%，而許多比較保守的公司3年就計提到100%了。

賬期背後，供應商的關係

對比2019年季報的現金流量表和利潤表會發現，公司的營業成本為54億元，而購買商品、採購勞務支出的現金為52.8億元；對比往年的報表更明顯，營業成本要比採購支出的現金大很多。

計算公司的應付賬款週轉天數得出，公司對供應商的賬期大約4個月左右。也就是說，供應商的貨款“免費”在公司賬面使用4個月才會支付。

這是醫藥連鎖類企業的常見數據區間，如大參林（603233.SH）的應付賬款週轉天數大約4個半月；老百姓（603883.SH）的應付賬款週轉天數大約4個月。

絕大多數零售企業都通過賬期來佔用供應商資金維持週轉，這種方式雖然是常態，但對供應商不利，是一種“涸澤而漁”的合作方式。

新零售的領軍企業永輝超市，堅持不利用賬期來獲取資金，公司的應付賬款週轉天數僅在一個半月左右。和供應商保持較好的合作關係，確保供應鏈健康發展，並藉此提高公司的毛利率。

不同的公司選擇不同的對待供應商的態度，無可厚非，但是供應商承擔的成本，最終都會轉嫁到零售企業以及消費者，從而降低公司的競爭力。

結合人民同泰的資產負債表和利潤表看，在營業成本增加了7.5億元的情況下，應付賬款只增加了7700多萬元，說明公司大幅償還了供應商的欠款。那麼，公司在捉襟見肘增加貸款的情況下，也要還供應商欠款，難道是為了和供應商維持較好的關係？

據公司2018年年報，來自前五大供應商的採購額分別為3.21億、1.78億、1.57億、1.48億、1.42億元，合計佔比15.6%，雖然對大供應商不是過度依賴，但也有重要的影響力。年報披露，公司和這五大供應商均不是關聯方，不存在關聯交易情況，零售企業渠道為王，很大程度上雙方共進退。資產負債表和現金流量表的異常變動，預示著公司和部分供應商的關係非同尋常。

2019年半年報顯示，公司和哈藥集團相關分子公司的關聯交易額僅有2690萬元，絕大多數金額來自哈藥集團營銷公司的採購，和公司數十億元的採購額相比可以忽略不計。作為哈藥集團旗下最大的零售渠道，公司竟然很少售賣本集團的藥品，令人費解。不過，公司建設了“人民同泰”電商網站，從事藥品在線銷售，該網站首頁主推的藥品基本為哈藥集團出品。

2019年三季報數據顯示，公司的應付賬款週轉天數較上年同期大幅降低了接近15天，可見公司和一部分供應商的關係非同尋常，礙於信息披露較少，究竟是哪些供應商受到這樣的“優待”尚不得而知。

筆者認為，如此積極的償還欠款，還是為了配合近期的資本運作。

8月23日，人民同泰發佈稱，公司控股股東哈藥集團擬以6.65元/股價格要約收購其他股東所持人民同泰股份，最高收購金額9.71億元。

哈藥集團的實控人是哈爾濱國資委，這次要約收購正是因為混改。按理說，這是個好消息，股價也一路走高。但是，要約收購對股價有個前置要求：要約價格為 6.65元/股。公告發出的第二個交易日，人民同泰股價接連兩個漲停，從8月14日6.25元的收盤價直接漲到7.5元，最高甚至突破8元。因此，要約收購雖然是個好消息，但是股價被拉高後，超出要約收購的限定價格，收購有可能會被取消，對於跟風的投資者來說，又成了重大風險。

總體來看，人民同泰三季報表面上看起來中規中矩，但實際上公司的經營性現金流較上年同期發生了根本的變化。在控股股東資本運作之前，公司較大額度償還了供應商欠款，避免要約收購後的不確定性。但對公司的財務狀況影響重大，資金使用成本加重，極有可能降低全年的淨利潤。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票