作者|花朵財經
花朵財經ID|F-Finance
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01
公司及行業簡介
前沿生物藥業（南京）股份有限公司（以下簡稱“前沿生物”）是一家成立於2013年的醫藥製造企業，其主營業務是創新藥物的研發、生產和銷售，其主要的產品是國家一類新藥“艾可寧”，它是抗艾滋病病毒的長效注射藥。
公司採用第五套標準衝擊科創板，預計募集資金20億。
新藥研發領域是近些年醫藥製造行業中新興的一個細分領域，在未來老齡化的趨勢下，該行業的前景是十分廣闊的，未來市場對新藥的需求仍十分旺盛，市場成長空間巨大。從行業龍頭表現看也存在一定分化，恆瑞藥業的營收和股價表現良好，而國藥一致、華海藥業等公司則出現增速放緩的跡象。不過，創新藥仍是未來醫藥製造領域的成長熱點。
02
財務數據
從營業收入和淨利潤看，該公司近三年多的時間裡，營業收入有兩年的時間為空，從2018年和2019年一季度，分別創造營業收入191.11萬和227.53萬。而扣非歸母淨利方面，從2016年至2019年一季度均為虧損，其中2018年虧損16735.53萬，為近年以來最高。
從財務數據看，前沿生物主營業務表現不佳，導致上市公司不斷虧損。
從三費支出和研發費用支出看，從2016年至2019年一季度，管理費用支出和研發費用支出佔比最大。從2016年至2019年一季度，分別產生管理費2583萬、4729萬、15615萬、1460萬，這期間管理費佔期間費用比例分別為83.4%、76.51%、62.3%、36.1%，除了2019年一季度，其他時間管理費支出都是期間費用合計的主要部分。
從發展趨勢看，目前營業收入有進一步擴大的傾向，但是總值依然較小，因此營收能否增加關鍵還是看新產品的上市時間和市場效果。從淨利潤的情況看，從2016年開始淨利潤的虧損幅度在進一步的擴大，其中一方面是主營業務不能有效盈利另一方面就是主要費用支出逐步擴大。從四項主要費用支出看，從2016年至2018年的支出呈現逐步擴大的趨勢，2019年一季度產生了4044萬的支出。如果主營不能發力，且支出依然巨大，那麼扣非淨利的虧損將會持續。
從與同行業可比公司對比的費用率看，公司由於營業收入較少，導致銷售費用率與管理費用率都大幅超過同行業可比企業；同時也是由於營業收入較少，導致研發費用率又大幅高出同行業可比企業。總體而言，由於營業收入的影響，導致三個費用率指標都大幅偏離同行業可比企業的平均值。
從毛利率看，公司銷售產品毛利率低於同行業可比企業的均值，而公司2018年和2019年毛利率為-190%主要是因為主營業務成本中，內部研發形成的無形資產攤銷，以及與生產部門人員相關的股份支付費用金額較大所致。因此這裡又能看到費用支出方面的影響。同時，由於主營產品剛剛進入市場，淨利潤依然為負值，所以沒有將毛利率與淨利率對比的必要。
從研發進度、在研數量和上市產品數量上看，公司的艾可寧在2018年5月已經獲批上市，8月已經開始銷售，但是其他的在研產品如果要上市還需要比較長的等待時間。同時，公司在臨床II期及以後的在研產品數量上，都低於同行業可比公司的平均值。
03
股權結構、上下游產業鏈與關聯交易
截至招股說明書籤署日，表面上公司的第一大股東是香港建木，持有前沿生物26.18%的股份，而實際上第一大股東是實控人謝東。
謝東，男，1966年出生，美國國籍，擁有中國永久居留權，博士研究生學歷。謝東持有香港建木95.04%的股權，持有建木商務16.63%的股權，持有南京建木100%的股權，而香港建木持有前沿生物26.18%的股權，建木商務持有前沿生物6.38%的股權，南京建木持有前沿生物5.16%的股權。
通過計算，謝東實際持有前沿生物不低於30.92%的股權，因此為實際第一大股東。
從供應商的情況來看，從2018年至2019年一季度，公司並不存在嚴重依賴某個供應商的情況，同時從2018年以來的數據看，向前五大供應商的合計採購比重都在50%以下。
從客戶情況看，2018年公司的第一大客戶為國藥控股股份有限公司，銷售額為140萬元，佔營業收入比重為73.51%。2019年一季度，公司的第一大客戶仍為該公司，銷售額為125萬元，佔比為 55.38%。2018年至2019年一季度的數據看，都存在對第一大客戶嚴重依賴的情況。
截至2019年3月末，公司應收賬款的總額為142.25萬，其中大部分的賬齡在30天以內，所有賬款的賬齡都在1年以內。從應收賬款的集中度看，第一大客戶佔比為61.86%，存在賬款過於集中的現象。
從公司的償債能力看，資產負債率為15.55%，從2016年以來確實有逐步遞增的現象，但是整體水平不高。從流動比率看，2019年一季度為13.44倍，處於安全水平。
從現金流看，截至2019年一季度，公司的現金流為585萬，從2016年至2018年公司的現金流均為負值，2019年一季度轉為正值，未來現金流是否能持續好轉值得繼續觀察。
04
綜合評價
從財務數據方面我們可以看出，公司目前的產品處於上市初期，並未產生相應的市場效果，同時由於需要持續的支付各類成本因此造成持續的虧損。
從管理費的明細中可以看到，從2016年至2019年一季度，股份支付費用佔管理費總額的比例都是最高的，公司的多次股權激勵也多次支付股份確認費用。
同時，我們從銷售費用明細中看到一個問題，就是2018年與2019年一季度的營收不過是191萬和227萬，而同期產生的銷售費用卻大幅高出營收，2018年銷售費用是營收的424.6%、2019年一季度也有192.5%。根據公司的解釋，銷售費用高是因為市場對創新藥需要一個瞭解、認知和接受的過程。所以在自艾可寧於2018年5月獲得國家藥監局上市批件後，公司開展了醫學推廣活動，增加醫療界對艾可寧的瞭解，因此也就是銷售費用大幅增加。
從研發進度和在研數量看，公司的艾可寧在2018年5月已經獲批上市，8月已經開始銷售。但是，公司其他在研產品如果要上市還需要比較長的等待時間。同時，將在研產品數量與同行業對比可以發現，公司在研數量並沒有優勢。
艾可寧作為公司目前唯一上市的產品，確實已經開始產生營收，但是仍面臨三大風險。
第一是產品集中度過高的風險，艾克寧為公司營業收入和利潤的主要來源，且由於其他研發藥品短期難以上市，因此艾克寧在未來一個階段內都將是營收和利潤主要的來源，一旦艾克寧的市場效果不達預期，那麼將對公司其他藥品的後續研發和財務狀況產生不利的影響。
第二是專利授權轉讓的風險，根據與美國洛克菲勒大學的授權協議，公司獲得了3BNC117的全球開發、製造及銷售的權利。同時，美國洛克菲勒大學也保留了授權其他企業使用3BNC117的專利權及技術信息的權利。若未來3BNC117的專利權被轉讓到其他公司，那麼可能在市場上對艾可寧產生挑戰，亦可能擠佔艾可寧的市場份額，造成公司營收的減少。
第三則是同類產品競爭激烈的風險，艾可寧固然是前沿生物用來搶佔市場份額的利器，但是目前抗艾藥的發展趨勢是長效藥，這更是全球各大醫藥巨頭的主要研究方向，未來艾可寧在這方面將面臨激烈的競爭。在2018年上半年，中國臺灣藥企中裕新藥的長效藥在美國上市，根據多方面評估，該產品較對艾可寧有一定優勢。醫藥巨頭吉利德在2019年7月也公佈了其長效製劑的臨床數據；而葛蘭素史克的長效製劑也已經在2019年4月向FDA提交了上市申請。可以說在上市之初，艾可寧就面臨著激烈的市場競爭。
同時公司存在對下游客戶嚴重依賴的問題，根據公司2018年以及2019年一季度的對前五大客戶業務佔比顯示，公司對第一大客戶國藥控股存在嚴重依賴的問題。2018年對國藥控股的銷售佔比營業收入比為73.51%，到了2019年一季度雖有所回落但是仍有55.38%，因此依賴第一大客戶問題依然存在。
在研發方面，公司的額短板過於明顯。
從生物製藥行業角度看，研發的基礎是人員和資金。我們從前沿生物的募資用途可以看出，募資總額為20億，其中直接用於研發的資金為13.43億，佔募資總額的67%。而另一方面，從研發人員方面，公司的研發人員僅有35名，佔公司人員總數的17%。如果我們橫向對比可以發現，從數量和比例上，前沿生物的研發人員都顯得不足。
我們以最近提到的君實生物、澤璟製藥、艾迪醫藥作為對比對象，就能比較好的發現前沿生物在研發人員方面的問題。綜合這四個企業的研發人員總數和佔比可以發現，平均研發人員總數為99人，平均佔比為28.99%。而低於平均值的是艾迪藥業和前沿生物兩家企業，其中艾迪藥業選擇是的科創板第二套上市標準，與其他三家都不同。而前沿生物選擇的也是科創板第五套標準，因此不管對標何種企業，前沿生物的研發人員總數也是最低的。
最後，前沿生物在上市前，還有一筆舊賬，為企業的持續經營埋下了隱形導火索。
曾長期支持前沿生物的江寧科創在前沿生物新藥上市半年前退出，導致江寧科創錯過了此後前沿生物的估值大漲。
江寧科創在12月22日以1.4億的價格將前沿生物7.3746%即1750萬股轉讓給了南京醫橋。轉讓後半年，前沿生物的估值就因艾可寧獲准上市銷售而大幅提高，同時南京醫橋在受讓江寧科創園股權1個月前，即2017年11月才成立。
南京醫橋由前沿生物副總經理、財務總監邵奇持有99.99%的股份，而前沿生物的董事長、實際控制人謝東為南京醫橋執行事務合夥人委派代表。
同時，股權轉讓過程中，還有一個關鍵人物程春根。
程春根曾任前沿生物的監事，在2018年5月程不再擔任監事。程春根自2016年6月至今，是江寧科創的法人代表。
在2017年12月江寧科創將持有的前沿生物股份賣給南京醫橋的時候，程仍是前沿生物的監事。
對於國有資產轉讓的事實，前沿生物在招股說明書中也做了說明：南京醫橋確實曾為持股平臺，但目前已經不再持有南京醫橋股份，對外也沒有任何實際經營的活動。
以孵化本地科研企業為目的的科創園，在新藥還有半年即將上市的關鍵時期，將股權還回給公司管理層。只能從一個側面說明，前沿生物的公關能力和資本運作能力確實比未來科研潛力要高出一個檔次。
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