長江證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
太陽紙業(002078)
報告要點
事件描述
太陽紙業發佈三季報，2019前三季度實現營收164.01億元，同增1.81%，實現歸母淨利潤14.85億元，同比降低17.57%；其中單三季度營收56.25億元，同比降低0.2%，實現歸母淨利潤5.98億元，同增4.37%。
事件評論
紙品價格出現分化，公司單三季度收入同比維持穩定。單三季度公司收入同比微降0.2%至56.25億元，新產能擴建對沖紙價下跌影響，其中，價格方面：單Q3箱板/瓦楞/銅板/雙膠紙價格同比下降1419/1300/971/894元（23%/25%/14%/12%），環比變動-350/-365/87/75元（-6.86%/-8.53%/1.47%/1.19%）；針葉漿/闊葉漿/化機漿每噸同比下降292美元/293美元/968元（33.18%/37.5%/20.41%），環比下降88美元/233美元/465元（13.02%/32.29%/10.98%）；溶解漿/廢紙同比下降1487/1031元/噸（19.53%/34%），環比下降712/168元/噸（10.41%/7.73%）。產能方面：相比去年同期，2019Q3新增產能包括80萬噸牛皮箱板紙（2018年下半年逐步投產）及廢紙漿（2019年6月逐步投產）。
文化紙景氣度上行，公司單Q3利潤率延續改善。單三季度公司歸屬淨利潤為5.98億元，同比增長4.37%，其中：毛利率方面：單三季度毛利率為23.84%，同比提升0.70pct，環比提升2.07pct；其中，在造紙景氣度持續承壓背景下，公司毛利率依然走高，我們判斷，或主要來自黨政書籍大量印製帶來的文化紙需求增長，2019年是建國70週年，黨政書籍印製量大幅增加，該類產品具有以下特點：1、對紙品質量要求較高，訂單集中於龍頭企業；2、交貨週期短，通常為兩週左右，對當期行業景氣有較強的推動力。受此影響，文化紙盈利繼續走高，根據卓創數據，截止2019年9月底，雙膠紙毛利潤超過1000元，同比變動236%，環比變動16%。對於包裝紙，受到行業新增產能較多，且終端需求趨弱影響，我們預計整體盈利或略有承壓；對於溶解漿，受到反傾銷關稅和下游粘膠短纖和棉花價格下行影響，溶解漿產品盈利延續下行趨勢；費用率方面：單三季度公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為4.00%/2.43%/1.89%/2.48%，同比變動0.21pct/-0.34pct/0.63pct/-1.17pct。其中，研發費用率提升主因公司加大對廢紙替代物等領域投入；財務費用率大幅下降主因公司償還借款後（公司資產負債率從2018Q3的59.51%降至2019Q3的54.74%），利息支出減少，同時，公司藉助國開行等提供的低利率長期借款，亦有效改善自身負債結構；現金流方面：公司單三季度經營活動產生的現金流淨額下降，主因在漿價下行背景下，公司增加對木漿的採購，我們預計，公司三季度木漿佔存貨比重或逐步提升。
展望後市，四季度文化紙仍處於需求旺季，目前行業暫無新增產能投放，在庫存低位背景下，看好文化紙盈利階段性提升機會；對於包裝紙，考慮山鷹、玖龍在年末均有新產能釋放（均為50萬噸左右），預計行業仍處於整合期，後續伴隨中小紙企退出以及終端需求回暖，行業景氣度或逐步進入向上通道。對於太陽而言，目前仍處於產能建設期，2021年是產能投放大年，主要投放品類為原材料（木漿/廢紙漿）和低集中度紙品（箱板瓦楞紙/雙膠紙），同時，伴隨廣西基地逐步落地，料憑藉林漿紙優勢，加速市場整合。
攜資源稟賦加速行業整合，繼續重點關注太陽紙業投資機會。造紙行業自給原料仍有較強性價比，且僅極少數紙企擁有充足的原料自給能力，料推動紙企盈利分化。龍頭紙企可在維持穩定盈利狀態下實現行業整合。太陽紙業憑藉老撾項目佔據原料資源這一核心要素，預計未來兩年老撾基地將持續有木漿和廢紙漿產能釋放，從產業週期來看，其資源的獨佔性至少在未來的3~5年內較難被打破，可充分享受原料自給率大幅提升的業績彈性。目前公司PE、PB均處於歷史較低水平，伴隨盈利改善或帶來估值修復機會，建議積極佈局。
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