國信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
今世緣(603369)
業績略超預期，多因素拖累毛利率
2019Q1-Q3營收41.16億（+30.13%），歸母淨利潤12.94億（+25.74%）；其中19Q3營收10.59億（+32.27%），歸母淨利潤2.22億（+28.30%），業績略超預期。19Q1-Q3毛利率72.47%（-0.19pcts），其中19Q3毛利率為73.94%（-0.87pcts），主因產品貨折較多及核算方式（部分費用轉成本）有關。19Q1-Q3淨利率31.47%（-1.11pcts），其中19Q3淨利率為20.95%（-0.69pcts），主因毛利率下降及銷售費用率下降2.77pcts、營業稅金及附加上升2.85pcts、管理費用率下降1.41pcts等所致。19Q1-Q3預收款4.74億，環比增加1.67億，同比期初下降59.42%，主因與季節性因素及經銷商任務完成率較高有關。
特A+佔比超50%，徐州、省外延續高增長
從產品來看，前三季度特A+類營收23.05億（+47.66%），其佔比從同期的49.35%提升至56%，其中19Q3特A+營收6.31億（+57.36%），我們預計19Q3國緣系列增速超50%，預計前三季度國緣系列銷售佔比超70%。從區域來看，前三季度省內外營收比重為94:6，其中前三季度徐州大區與省外市場保持超60%的高增長，預計19年省外市場3-4億營收。省內南京大區前三季度營收11.40億（+47.84%），其中19Q3營收2.42億（+44.05%），增長勢頭仍舊強勁，勢能持續釋放，省會示範效應仍舊明顯。鹽城地區前三季度營收5.51億（+12.145），其中19Q3營收1.47億（+21.48%），鹽城地區自二季度增速放緩以來，三季度已恢復正常增速；其餘區域增速均保持穩健增長。
全年目標不變，精耕山東大區
當前公司已形成“國緣”、“今世緣”、“高溝”三大品牌矩陣。草根調研顯示，截止19Q1-Q3，公司已經完成目標的90%，我們預計完成全年目標問題不大。當前公司重心仍在省內，第一梯隊是南京大區，第二梯隊是蘇南大區，第三是蘇北、蘇中大區等；省外公司進行有益嘗試，包括成立山東大區、與安徽百川、浙江商源合作等。山東大區已成為公司重點打造的新江蘇市場，我們認為經過3-5年的培育，山東大區將迎來收穫。
投資建議
當前公司處於勢能釋放期，產品結構持續優化，省內渠道下沉，省外有序擴張。我們維持2019-2021年EPS1.15/1.45/1.86元，當前股價對應PE分別為28/23/18，未來一年合理估值區間為39.15-40.60元，維持“買入”評級。
風險提示
食品安全問題；白酒行業需求放緩；核心產品銷售不及預期；
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