原標題：“蛋殼”熟了？| 穿透IPO㉓
樂居財經 林振興 發自北京
長租公寓的資本市場舞臺上，前腳青客公寓剛遞交赴美招股書，後腳蛋殼公寓就披露了在美IPO的消息，這也為2019年處於平靜期的長租公寓行業帶來一絲波瀾。
美國東部時間10月28日，蛋殼公寓正式向美國證券交易委員會遞交招股書，正式啟動IPO，將以“DNK”為交易代碼登陸紐交所。本次IPO計劃募資至多1億美元，由花旗集團、瑞士信貸和摩根大通擔任聯席主承銷商。
招股書披露之前，蛋殼公寓完成了新一輪融資，即來自於華人文化產業投資基金和春華資本的1.9億美元D輪融資。據樂居財經統計，蛋殼公寓成立迄今已完成7輪融資，估值超20億美元。而此次IPO募集到資金一是用於拓展業務規模，二是加強技術實力，三是用於一般性營運資金用途。
股東結構中，機構持股方面，老虎環球基金為最大機構投資人，佔20%，螞蟻金服作為戰略投資方，佔7.8%；愉悅資本持股15.7%；高管方面，蛋殼公寓天使投資人兼執行董事長沈博陽持股為6.3%，蛋殼公寓聯合創始人兼CEO高靖持股為14.2%，Yan Cui持股為2%。
房間數4年增長166倍
蛋殼公寓是紫梧桐（北京）資產管理有限公司旗下的白領公寓品牌，是互聯網公司也是資產管理公司，於2015年成立。彼時，類似蛋殼的玩家並不鮮見，傳統租房生意是一種C2C2C行為，做的是找房生意。
但蛋殼公寓的模式是將城市中的空置房屋長租下來，進行裝修，然後再通過平臺向租客轉租。創始人高靖要做C2B2C模式，也是通常所說的機構化持有住房。憑藉這種模式，蛋殼公寓在房源上呈現出爆發式增長。
2019年伊始，蛋殼公寓創造了長租公寓行業最大的收購案，以2億美元收購了愛上租的100%股權及資產，由此成為長租公寓中的頭部玩家。
從城市分佈來看，截至9月30日，蛋殼公寓進入了13個城市，北上深等一線城市是蛋殼的主戰場，佔總房源52.6%，二線城市將是其下一階段發力佈局的重心。在客單價上就可窺一二，今年前9個月，蛋殼公寓的平均月租金為2155元，低於上年同期的2408元，這與其二線城市的房源比例上升有關。
蛋殼公寓持有公寓數從2015年底的2434間增長至2019年9月底的406746間，在不到四年的時間內增長了166倍，增速居行業第一。除了擴張速度，招股書中裡還有的幾個數字值得關注。
房東方面，蛋殼公寓與房東的租約為4-6年，截至6月30日，房東續簽率為80%。租客方面，截至6月30日，租客入住率為89%，租客續租率超過了51%，均居於行業首位。
到了9月底，蛋殼公寓入住率為87％，用戶續簽率為52％。對比另一家欲上市的青客公寓，其在2019財年的前9個月，房客與青客公寓所籤的合同期限平均每份11.7個月，47.3%的租戶提前退租，續租率僅為5.1%。
不可避免的虧損
蛋殼公寓的主要收入為租金和服務費。2017年和2018年的營業收入分別為6.57億元和26.75億元，同比增長307 %；2019年前三季度，蛋殼公寓實現營收50億元，去年同期為16.73億元，同比增長198.85%。
雖然增速喜人，蛋殼公寓仍處於虧損狀態，2017年和2018年淨虧損為2.72億元和13.70億元，今年前三季度淨虧損為25.16億元，經調整後的EBITDA為負14.61億元，尚未盈利的原因是其持續高速增長。
而青客公寓招股書顯示，其2018財年淨收入8.9億元，虧損5億元；以2019年6月30日為止的9個月時間，淨收入9億元，虧損3.7億元。與具備房企開發商背景的品牌相比，蛋殼、青客房源大部分通過租賃得來，自身房產很少，因此須付出大量的租金成本，再加上裝修、購置傢俱等，前期投資成本相對較高。
此外，克而瑞研究數據顯示，長租公寓行業平均利潤水平僅在2%-4%，現金流回正週期至少需6年以上。
雖然從目前長租公寓的表現來看，未來一段時間內虧損現狀難以改變，但蛋殼公寓在成本控制等方面尋求突圍，單間裝修成本從2017年的平均12646元/間，下降到2019年前9個月的10404元/間，投入回本週期為12到20個月。截至9月底，其賬面現金及現金等價物為23億元。
值得注意的是，北京一居室公寓的平均月租金為5784元，蛋殼公寓帶有共享空間（如客廳，廚房和浴室）之私人房間的平均月租金為2788元，便宜了52%。
搶灘登陸的邏輯
就在青客公寓“搶跑”後不久，自如CEO熊林在接受採訪時仍保守表示，“長租行業已經由創業期進入精耕期，更需要聚焦於創造用戶和社會價值，暫不急於啟動IPO。”
對於“蛋殼”們而言，集體上市背後隱藏的最大原因，是市場和資本的雙重推動。
在資本寒冬之下，長租公寓融資艱難，加之頻繁的爆雷事件，背後的資本逐漸退燒，據CV Source的數據顯示，2019年前7個月裡，僅有11家長租公寓品牌獲得了融資，同比下降了70%，可見行業風口逐漸消失，開始步入整合期。
另一方面，在當前的態勢下，不管是蛋殼，青客都難以停下擴張的腳步，畢竟市場需求不斷上漲。長租公寓品牌需要持續資金投入來爭奪房源，擴大規模，上市成為品牌方融資最有效的手段，在轉向二級市場直接融資的同時，也能讓之前的投資方退出。
蛋殼是行業後入者，除了資本加持，最主要的是其大數據分析、定價能力。長久以來，長租公寓品牌接收房源後大多是對存量房進行改造，常規的定價、裝修、方案都是通過人工完成，時間和人力成本都相當高。
蛋殼從創立時，就設立了商業運營中心，BI(Business Intelligence)部門負責房屋資產的定價和風控，BA(Business Analysis)部門負責評估業務和城市發展的健康程度，依靠其自主打造的商業智能系統，通過大數據等數據分析能力的加持，對市場數據進行了分析和利用，提高運營效率。
此外，蛋殼公寓在空氣質量管理方面投入已達億級。7月，其對外宣佈推出了自主研發的新風系統，被認為是長租公寓行業首創。蛋殼公寓的創始人高靖還帶著團隊，參與住建部的《機構出租住房性能評價標準》編訂。
如果說這是長租公寓“最壞的時代”？絕大部分長租公寓從業者又會毫不猶豫地回答，這仍是一個很好的時代。
根據艾瑞諮詢的報告，2018年中國住宅租賃市場規模達到人民幣1.8萬億元，預計到2023年將增長至人民幣3.0萬億元，市場發展潛力巨大。蛋殼選擇在逆風時刻衝擊上市，試圖重新得到資本的青睞，同時審視自身不足，逐步將行業規則細化，最終實現盈利。
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