什麼是Reits？
REITS，房地產投資信託基金，即“Real Estate Investment Trusts”的縮寫。就是一種以發行收益憑證的方式，募集投資者的資金，由專業投資機構進行房地產相關的投資，並將取得的收益按一定比例分配給投資者的投資工具。
REITS作為一種理財工具，對健全我國普惠金融理財市場、豐富我國房地產金融行業都有重要的意義。而在國內，由於受相關法規不健全的影響，公募REITS的發展一直步履蹣跚。
按照資金投向和收入來源的不同，REITS可以分為三類：
（1）權益型REITS：直接投資並擁有相關的產權，收入來源為不動產產生的租金和資產增值，目前唯一公募發行的鵬華前海萬科REITS就是這一類；
（2）抵押型REITS：投資於房地產抵押貸款或者房地產相關的資產支持證券(ABS)，收入主要來源於發放貸款收取的手續費和貸款利息；
（3）混合型REITS：介於二者之間，也就是從事貸款服務的同時，也擁有部分產權。
權益型REITS是目前國際REITS市場主流的品種。
從運作方式上來看，REITS主要是有兩種運營模式：
（1）通過項目公司公開募集投資者的資金，集中投資於寫字樓商場等商業性地產，將將這些經營性物業產生的現金流以還本付息的方式反饋給投資者；
（2）原有的物業發展商，將旗下部分或全部經營性物業聚集起來，設立專業的REITS，以其經營性的租金、利息作為標的，出售給投資者，並以其作為分紅的標準，定期向投資者分配紅利。
所以我們可以看到，有現金流產生的商業地產，或者是租賃類地產，是REITS的主要基礎資產之一。
Reits的國際經驗
實際上，REITS在歐美日發達國家已經成為重要的金融工具，在新加坡、香港等地區REITS也備受重視。
從歷史的角度看，REITS發展比較充分的國家和地區，都有一個重要的宏觀背景， REITS推出和蓬勃發展的時間點主要是房地產需求較弱或者剛剛經歷經濟蕭條、銀行壞賬率較高或者資本金受限較多 等原因。
我們來介紹一下美國模式和香港模式。之所以介紹這兩個模式，是因為美國模式是世界REITS規模最大也是最成熟的地區，可能是中國REITS發展的方向；而香港模式是因為香港有很多REITS本身項目是在內地，在模式上存在可借鑑性。
1、美國REITS的發展
1960年，美國會批准《房地產信託投資法》，允許公開募集眾多中小投資者的分散資金並用於投資地產項目，該法案推動了美國REITs的誕生。
截止到2017年底，美國REITs一共有222只，總市值達到11336.9億美元。從FTSE美國REITs統計數據來看，2017年總回報率為9.27%，價格貢獻回報為4.77%，股利回報4.27%。權益類REITs累計回報率高於抵押型及混合型REITs。
美國REITS的組織形態均為企業法人可以是商業信託、協會或者公司，股份管理過程中均可轉讓，以房地產上市企業存在，內部組織結構要求符合規範。股東最少100 人，要求股權必須分散；每年6-12 月期間，按照股份排名前五位的股東持股總量最多為50%（不含退休基金）。
美國REITS多數採用三方監管模式，以維護投資者權益，美國為此還專門出臺了《房地產信託投資法》，要求保護財產的機構只能是商業銀行或信託投資公司，在此機制下，投資方的資金極少發生挪用現象。
美國REITS運行模式都大同小異：通過一級證券市場發行證券籌集資金；投資者可間接獲取股利，或進入二級市場交易獲利。
在投資方面，美國限制較多，至少有75%的資金被投資於政府債券、房地產項目或現金投資，以股份形式投資其他企業佔比最多10%，投資其他機構發行有價證券的佔比最多5%，其他有價證券和其他REITs 證券佔比最多25%。
美國REITS均面向機構和個人發行。此外政府在政策方面有較大支持，規範了運作機制，對房地產行業起到了較好推動作用。
美國REITS運作的非資本收益的稅後利潤部分的90%都將被分配（最早設定為95%，1999 年實施《REITs 現代法案》後改為90%），股息每年分配一次。
法律保障：無需繳納公司所得稅、資本利得稅並有多種稅負政策。譬如美國稅法規定，只要REITs 給投資者大量津貼福利，則可免繳公司所得稅，因此沒有重複納稅問題。投資人還可以通過提高負債率、縮短房地產行業資產折舊年限來彌補“賬面損失”。
美國REITS稅收政策：
(1)當期收入、資本收益分配均無需繳企業所得稅和代扣所得稅（允許用國外稅款抵扣，不退）；
(2)資產持有年限超過10 後可免稅，只需繳付交易稅；
(3)國內企業和個人股東的收入、資本收益及分配稅率分別設定為35%和23.8%；國外股東無論是個人還是企業股東，收入分紅、；資本收益分紅、資本回報三項稅收分別設定稅率為30%、35%、10%。所得稅代扣部分可申請減稅。
2、香港REITS的發展
2003年，香港證監會正式公佈《房地產投資信託基金守則》，提出香港房地產投資信託的概念，也就是HK-REITS。指以信託形式投資於房地產的投資計劃，同時向持有人提供回報。
2005年6月，香港證監會發布修訂過的《房地產投資信託基金守則》，撤銷香港REITS投資海外房地產的限制，允許香港成立REITS注入香港和內地的商業地產項目後再在香港上市。同年，領匯、泓富和越秀三隻REITS先後在香港聯交所上市。
香港通過立法的形式，對REITS的相關事項作出規定，規定了基金的設立、資產、收入分配等方面，並明確規定沒有稅收優惠。所以，香港對REITS徵收資本利得稅和物業稅重複徵收，使得HK-REITS發展受限。
香港證監會要求所有房地產投資信託基金必須以契約的組織形式出現，此種結構具有較明確的分工管理優點，REITS不是獨立的法人，段委託專門的管理公司管理資產。香港先後上市的8只REITS都採取契約型，其分權式的特點，使得公司的權利不再集中於一個機構。
《房地產投資信託基金守則》規定，HK-REITS必須100%投資於房地產。所以HK-REITS更加純粹，更加專業。不過HK-REITS的投資限制是不可從事房地產開發、不可投資於閒置土地，只能投資於已經建成的房地產項目，投資方向比較單一。
香港非常重視REITS投資者的利益，規定房地產投資收益的90%必須用來分配，這種保證投資者享有收益權。
從上面我們可以看到，香港REITS之所以沒有發展到美國的成熟，是有一些限制的。首先香港的契約型架構有別於美國的公司型架構，這和國內的公募基金業很像。
國內REITS發展的現狀
2007 年，銀監會、證監會等各有關部門合力推動REITs 試點，發佈了《信託公司管理辦法》的修訂版，《房地產集合投資信託業務試點管理辦法》、《銀行間債券市場房地產信託受益券發行管理辦法》等徵求意見稿，為類REITs 產品的建立提供便利的監管辦法也陸續頒佈。
此後各種類型的REITs 產品在國內市場發行，其中最具有突破以及開創性意義的產品，是2014 年第一個私募類REITs 產品“中信啟航”專項資產管理計劃，包括之後出現的“中信華夏蘇寧雲創”資產支持專項計劃（一、二期）的建立，將此類產品的運營模式從單一的向房地產開發商提供貸款的形式，轉變為以獲得不動產產權為主的標準REITs 的融資特點，使得REITs 中國化的進程又得到發展。
近年來中國REITs 的發展速度逐步加快，但受限於目前國內存在的制度障礙，如目前無稅收支持政策，相關的政策如登記制度、上市交易條件、退出機制不完善；相關法律如《信託法》、《公司法》相關部分不能支持REITs 形式；此外，REITs需要較好的流動性、較低投資門檻和產品標準化，目前國內還處於摸索狀態。類REITs產品目前正往多元化方向快速發展。基於項目實際情況，為使得稅務處理以及分配現金流過程更加便捷，在項目公司股權以及專項計劃間，通常會嫁接SPV。
國內的REITS底層資產，應該有三個方向：商業房地產項目、政府主導的基建類項目、以及現金流穩定的公共服務類項目。目前來看，國內REITS的發展仍然在起步階段，國內的 REITS主要是有兩個方案：
1、中國人民銀行、銀保監會參與制定的“債權類”方案。也就是以信託受益權的方式發行，房地產開發商作為REITS的委託人，信託公司作為受託人，委託人將期持有的房地產物業委託給受託人進行管理，並獲得全部信託受益權。然後，委託人將期持有的優先受益權通過受託人發行房地產信託受益權，並向投資者募集資金，也可以轉讓，皖新閱嘉就是這類REITS。
2、證監會制定的“股權類”方案。即將物業所有權轉移到REITS名下分割轉讓，房地產公司與公眾投資者一樣，通過持有REITS股份間接持有物業所有權，REITS在交易所公開交易，投資者均可參與。鵬華前海萬科REITS就是這類。
但是，無論以上哪種方案，本質上仍然是為了符合監管要求，為房地產開發商提供過橋貸款性質的類銀行業務融資，其發起主體往往都是銀行，信託、基金公司通常扮演通道角色。
而真正的REITS，是從公眾募集資金，通過專業的機構投資者，深度參與房地產相關的投資，獲取收益並承擔相應風險。在這其中，REITS的管理人，一定是對不動產市場的專業機構投資者。
從美國REITS的成功經驗來看，主要原因有以下幾個：
（1）其業績長期表現優良。根據美國房地產信託協會的統計，美國REITS的綜合回報率一直優於標準普爾500指數的綜合業績；
（2）REITS收益的穩定性較好，吸引了包括養老基金在內的低風險偏好投資機構；
（3）REITS有效的解決了其直接投資房地產所導致的流動性變現困難，公開上市的REITS具有極強的流動性，交易費用很低，隨時可能通過二級市場賣出；
（4）美國對REITS完善的法律監管和REITS良好的公司治理，保證了投資者對REITS投資的信心。
國內REITS的產品設計
1、國內REITS的產品方向，我們認為有兩個：
（1）REITS做成類似於優先股或者永續債的模式，簡單來說，就是債權的長期化。REITS的投資者，是以股權的形式買入標的資產，通過標的資產的現金流來實現對投資者相對固定的回報率。如果投資者有流動性需求，可以通過交易所二級市場轉讓；
（2）REITS做成一個定期開放式產品，投資房地產相關的資產支持證券（ABS）。也就是說，
房地產相關的標的資產，首先做成ABS，REITS不直接投資標的資產，而是通過投資ABS來實現。
如果國內REITS市場要想做起來，REITS的回報率應該持續而穩定，投資者應該面向大眾，相應的投資者退出機制也需要在產品設計上做出創新。
如果是第1類的股權類模式，那麼REITS的回報率主要來源於兩個：一個是標的資產產生的租金或者物業費等現金流，另外一個就是標的資產本身的價值變動。
從估值的角度看，租金或者物業費的回報相對確定，但是標的不動產本身的價值變動很難做到每日盯市，所以建議標的不動產的公允價值初期採用買入成本，每半年（一年）由專業的評估機構進行評估，評估之後調整成本價，而租金或物業費等採用攤餘成本法，每日計提。
如果是第2類，通過投資ABS的方式，間接投資房地產相關的資產。那麼ABS產品在設計上尤為重要。因為目前國內的ABS存在分層設計：有優先級和劣後級，而劣後級產品，目前並沒有權威的第三方估值，也不能用成本法來估值。所以，REITS投資的ABS，不能做分層設計，直接做一個平層的ABS，這樣避免了估值的技術性難題。
由於房地產相關的資產週期較長，所以即使是定期開放式產品，每個封閉期也儘量不要低於五年。如果客戶有流動性需要，可以設計在交易所上市，通過二級市場賣出來實現流動性管理。
儘管國內目前發行大量的權益型類REITS產品，但是在產品設計方面存在重大缺陷，那就是退出不完善。實際上，衡量一個真正的權益型REITS時，對後續的管理能力和價值變現能力更看重 。沒有退出機制，就意味著投資人只能通過分紅的形式拿到收益，但是本金部分很難變現。所以公募REITS在產品設計方面，應該更加註意保護投資人的利益。
1、 國內REITS的發展路徑
結合國內的現實，國內REITS的發展，應該會經歷三個階段：
（1）抵押型REITS，主要目的在於解決房地產企業的融資問題，體現的是資金募集能力和產品設計能力；
（2）權益型REITS，核心在於資產管理能力。這一階段，資產管理機構應該儲備房地產管理的專業團隊。房地產，特別是經營性存量物業，高度依賴專業的團隊管理，對管理能力要求很高，其經營的好壞直接會從REITS的淨值、交易價格體現出來；
（3）公募權益REITS：這一階段REITS已經成為大眾的理財工具之一，是投資者大類資產配置的重要選擇，體現的是投資能力和資產管理機構的綜合能力。
3、REITS基礎資產的估值
REITS的基礎資產估值，主要來源於兩大部分，一部分是房地產長期持續的經營淨現金流（租金、物業費等），另一部分是房地產本身的市場交易價值。
在實際操作過程中，租金等現金流，會隨著客戶需求、市場冷暖發生變動，所以對於租金收入的評估，應該參照市場目前的租金水平、租期長短、空置率來確定，具體數字建議參照最近12個月的平均租金收入而不是某一月份的具體租金收入來作為未來租金收入預測的依據。
而空置率的確定，則更難確定。因為在實際的情況當中，無論是哪類商業地產，很難做到100%出租。確定合適的空置率，也是估值的一部分。
對於房地產本身的市場交易價值，則更重要一些。原因在於，商業地產的變現價值是影響資產池預期損失後回收的主要因素，當商業地產無法獲取租金收入時，直接變賣地產是最好的選擇；另外商業地產本身的價值波動也是REITS估值的難點之一。
商業地產本身的估值，有兩個方法，一個是直接根據所在地（板塊）的成交價，另外一個就是根據永續現金流折現法得到變現價值。
國內REITS目前存在的障礙
1、《基金法》規定，公募基金投資範圍為上市交易的股票、債券，國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種。因此，公募基金投資房地產等REITs底層資產需要證監會認可。投資比例上，公募基金有雙十限制，有受限資產比例的限制。
2、房地產等投資面臨多重稅收問題。
3、房地產類資產（包括其他REITs類資產）缺乏流動性，做成封閉式基金上市交易也會面臨折價問題。封閉式基金的封閉期有一定限制，基金擴募和投資的後續空間沒打開。
REITS發展的政策建議
1、出臺針對REITs的稅收優惠甚至免除政策；因為資產證券化後，企業資產的流動性增強，獲得資金可以投資新項目，可以擴大稅基。
2、延長封閉期，為基金擴募和投資預留一定空間。
對於封閉期，《基金法》沒有作出嚴格規定，主要考慮投資者的接受範圍。鵬華前海萬科REITS設置為10年，我們可以設計相應更長的封閉期。比如可經設置兩種方式：
一種是封閉期15年，開放10個工作日，供新老投資者申購贖回，然後再封閉15年等設置；
另外一種是根據目標資產對應期限來設置封閉期。
3、《基金法》中的投資範圍、投資限制、受限資產比例等規定做適當修正補充。
基金法儘管有雙10%規定，但是通過鵬華前海萬科REITS案例的基金合同看，公募REITS存在突破的可能。
鵬華前海萬科REITS規定：基金的投資組合比例為：本基金投資於確定的、單一的目標公司股權的比例不超過基金資產的50%，投資於固定收益類資產、權益類資產等的比例不低於基金資產的50%。
基金合同生效後，本基金根據與目標公司及其股東所簽訂的增資協議等相關協議約定的程序和時間，通過增資方式持有目標公司股權至2023 年7 月24 日，獲取自2015 年1 月1日起至2023 年7 月24 日期間前海企業公館項目100%的實際或應當取得的除物業管理費收入之外的營業收入，營業收入依據相關協議約定的業績補償機制和激勵機制進行調整。
也就是說，公募REITS已經在事實上突破了雙10%的限制。
在流動性新規裡，在投資交易限制裡有一條：完全按照有關指數的構成比例進行證券投資的開放式基金以及中國證監會認定的特殊投資組合可不受前述比例限制。
所以公募REITS可以適用於特殊投資組合，不受對應的比例限制。流動性受限資產主要是針對開放式基金，REITS為封閉式基金，可以不受相應限制。
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