天風證券11月4日發佈研報，摘要如下：
公司整體收入延續高增長，調整後淨利潤創季度新高
本季度阿里總收入同比增長39.8%至1,190.2億元，超市場預期2.0%。其中，核心商務業務收入同比增長39.7%至1,012.2億元，雲計算業務同比增長63.9%至92.9億元，文娛業務同比增長22.8%至72.9億元，創新業務及其他收入同比增長13.5%至12.1億元。在新興業務持續提效，優酷內容成本控制下，本季度毛利率同比僅降低0.1pct至44.9%，疊加較好的費用控制，本季度公司調整後淨利潤同比增長39.6%至327.5億元，超預期21.6%，創單季度利潤最高水平，調整後歸母淨利潤同比增長36.8%至345.3億元，淨利率同比降低0.6pct至29.0%。用戶增勢不減，技術紅利逐步釋放，新興業務遍地開花本季度阿里國內電商業務移動端MAU同比增長17.9%至7.85億，環比淨增3,000萬，繼續保持單季度3,000萬及以上的增長，年化活躍買家同比增長15.3%至6.93億，環比淨增1,900萬，值得一提的是，本季度來自低線城市的新用戶佔比有所下降。儘管有用戶增長加持，但本季度天貓實物成交GMV同比增長26%，增速再次降至30%以下。在技術賦能下，淘寶APP逐步具備內容與社區屬性，其中最具代表性的淘寶直播在過去財年中已經有超過50%的商家滲透率與超千億GMV。此外，數字化加持下的新零售業態也取得較快發展，截至2019年9月，阿里巴巴已完成高鑫零售485家賣場的數字化升級，也幫助278個城市的800多家線下零售商店完成數字化轉型。集團協同蘊藏潛力，投入加碼孕育未來本季度支付寶、阿里雲和菜鳥物流繼續擔綱協同引擎，支付寶全球12億用戶、國內9億用戶，繼續引領集團整體下沉戰略；阿里雲對外已服務59%的中國上市公司，對內承擔跨部門數據協同；菜鳥旗下菜鳥裹裹APP用戶超1億，包裹量同比增長超100%，負責38%的淘系電商退貨訂單。此外，集團與本地生活服務業務之間的協同在加速，本季度39%的新外賣用戶來自於支付寶APP，阿里電商業務年化活躍買家中仍有75%未滲透，仍有較大協同空間。在打通“支付寶獲客-線上電商變現-線下本地生活圈變現”的“任督二脈”後，憑藉在核心電商業務的強大現金流支持，阿里預計加碼在戰略領域的投入，加速獲客節奏，孕育未來增長空間。估值及投資建議：我們預計阿里FY2020-FY2022收入分別為5,216.4億元/6,830.7億元/8,532.2億元，分別同比增長38.4%/30.9%/24.9%，調整後歸屬股東淨利潤分別為1,201.2億元/1,571.1億元/2,023.5億元，分別同比增長19.2%/30.8%/28.8%。考慮到公司在電商行業的龍頭地位，較為顯著的渠道下沉效果與未來預期增量，我們認為阿里的合理市值為5,500億美元，對應FY2020E調整後歸母淨利潤的32.2倍P/E，較當前市值仍有20%的增長空間。風險提示：宏觀風險；政策監管風險；新業務增長放緩風險；貨幣化進程緩慢；利潤率下滑風險；競爭加劇風險；
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