A股2019三季報深度分析，成長股盈利改善，但有“隱憂”

● 盈利“圓弧底”確認，明年弱回升有“三個牽引力”

A股剔除金融的三季報利潤增速微升至-2.8%（中報-3.2%）。從時間週期/社融週期/庫存週期/廣譜利率傳導週期來看，2020年將進入新一輪的盈利弱回升週期，“牽引力”主要有：（1）基建投資回暖+地產竣工回升；（2）行業龍頭景氣改善；（3）“調結構”新經濟領域（5G/消費）利潤貢獻上升。

● ROE繼續回落，但毛利率+週轉率有支撐

受杜邦三因素同時回落拖累，A股剔除金融三季報ROE繼續下行到7.37%（中報7.59%）。不過，產出缺口擴大將支撐毛利率，供給側改革會託底週轉率，在“三角債”問題緩和之前，ROE繼續下行的空間有限。

● 現金流還在惡化，“籌資難”仍是主因

三季度信用環境中性偏寬鬆，但企業籌資環境仍在惡化，籌資現金流拖累淨現金流佔比再創新低。“減稅降費”繼續改善經營現金流，但效果邊際弱化。產能週期下行階段，投資佔用的現金流進一步回落。

● 龍頭“牽引”能否對沖民企“困局”？

龍頭“牽引”：現金流充裕+經營擴張+投資高位+“三角債”緩和；民企“困局”：資金鍊緊繃+經營收縮+投資回落+“三角債”惡化。龍頭公司對於A股基本面的影響力顯著大於民企，隨著龍頭公司“牽引力”逐步增強，A股的基本面也將邊際改善，尤其是龍頭比例較高且基本面優於整體/民企的細分行業：通信/非銀/汽車/家電/有色/建築。

● 成長股：盈利改善，但有“隱憂”

中小、創業板三季報的收入增速/利潤增速/ROE（TTM）都有所改善，但仍有“隱憂”：（1）創業板內生增速具有明顯的“後周期”屬性，在A股盈利回升初期，創業板內生增速反而面臨回落風險；（2）創業板三季度外延併購規模回落，外延增速回升全全靠低基數，可持續性不佳。

1.“豬通脹”及擴散效應，對必需消費鏈條業績形成支撐（農業、食品、超市）；2.地產竣工數據實現同比增速向上改善，竣工後周期可選（家電、傢俱、家裝）；3. A 股整體庫存同比低位，部分行業率先自左側開啟“主動補庫存”週期（玻璃、工業金屬、電源設備、橡膠）；4.TMT 板塊龍頭優勢進一步分化，基金增配結構性高景氣（半導體、電子製造、互聯網傳媒）；5. 金融是流砥柱，服務業是經濟轉型新動力（旅遊、物流、券商）。

● 核心假設風險：

宏觀經濟下行壓力超預期、盈利環境發生超預期波動，海外不確定性風險增加

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