韋爾股份(603501)：豪威完成交割 新品推廣進展順利
類別：公司 機構：安信證券股份有限公司 研究員：馬良 日期：2019-11-05
事件：公司日前發佈2019 年三季度報告，公司前三季度營收94.06億，同比上升39.93%，歸母淨利潤1.35 億元，同比下降45.4%扣非歸母淨利潤0.62 億元，同比下降74.4%。其中第三季度營收3.7 億元，同比上升6.03%，歸母淨利潤0.59 億元，同比下降33.83%。
半導體分銷低迷影響延續，業績下降趨勢放緩。由於2018 年前三季度半導體行業需求的爆發式增長，公司業績在2018 年前三季度漲幅較大。2019 年由於貿易 摩擦和終端客戶需求疲軟的影響，半導體分銷行業的毛利率也逐漸回調。公司2019 年前三季度的淨利潤同比下降45.5%，主要受半導體分銷業務的銷售收入下降影響。然而，相比於2019 年上半年的業績情況，公司Q3 營收同比增長6.03%，淨利潤同比下降速度放緩，呈現趨穩態勢。
加大研發投入，半導體設計業務穩步推進。2019 年以來，公司不斷加大研發投入。2019 年上半年，公司研發投入 0.91 億元，同比增長38.45%；其中，半導體設計業務研發投入佔半導體設計業務銷售收入比例為15.89%。2019 年公司在電源管理芯片、TVS 和MOSFET 等領域取得了突出成就，預計2020 年受益於5G 換機潮和國產替代的推進，公司將進一步提升市場佔有率，半導體設計業務將給公司業績帶來巨大的增長潛力。
豪威資產完成交割，新品推廣進展順利。2018 年8 月，公司以發行股份的方式購買豪威科技 85.53%股權，目前已經完成交割。豪威科技作為CIS 的國際一流企業，本次併購後也將受益於公司的分銷網絡。
豪威在2019 年先後推出了48M、OV12D2Q 等具有強競爭力的新產品，展示出深厚的技術積澱，與之前的老產品相比，新產品在單價和利潤率方面均有較大幅度的提升。我們認為在國產替代和索尼競品單價較高的背景下，有望獲得快速推廣，從而為公司帶來業績提升。
投資建議：預計公司2019 年 - 2021 年的淨利潤分別為9.89 億元、20.27 億元、26.80 億元，維持買入-A 的投資評級。
風險提示：CMOS 新產品推廣不及預期、豪威整合管理不順利
海爾智家(600690)2019年三季報點評：內銷空調+卡薩帝環比改善 物流出表淨利率大幅提升
類別：公司 機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：劉正/周海晨/史晉星 日期：2019-11-04
投資要點：
三季報表現符合預期。公司前三季度實現收入1489 億元，同比增長7.72%，實現歸母淨利潤78 億元，同比增長26.16%，其中處置物流股權貢獻歸母淨利潤14.4 億元，剔除後扣非利潤增幅5.65%。單三季度公司實現收入499.16 億元，同比增長4.6%，剔除三季度物流出表因素，同口徑7-9 月收入增幅為9.1%，與上半年基本持平；三季度歸母淨利潤受物流出表影響同比增幅較高95%，從扣非歸母淨利潤來看，同比增長在8.1%，高於上半年5%左右的增幅，利潤端環比明顯加快。
內銷空調經營改善、卡薩帝高端品牌增速加快。 1)內銷產品終端市場份額全線提升：前三季度海爾冰箱、洗衣機、空調、熱水器、廚電線下零售額份額分別提升1.4、2.7、0.7、1.9、0.8 個pcts，線上分別提升1.9、1.3、0.1、1.5、1.1 個pcts。卡薩帝三季度增速明顯加快：前期拖累高端品牌增長的產能因素得到較大緩解，三季度收入增速重回40%以上，其中冰洗保持市場份額絕對引領，空調業務價格重新定位後實現有效突破，萬元以上份額接近翻番增長達10%，1.5 萬元以上市場份額41%；2)外銷收入增速環比上半年進一步加快至25%，其中北美、歐洲、南亞、東南亞、日本、澳新、中東非分別增幅11.6%、224.5%、14.1%、22.4%、9.7%、3.2%、9.2%。即使剔除並表Candy 影響，外銷收入增速也有13%左右，表現出海外市場持續增長的韌性。
物流出表大幅提振淨利率，三季度預收款大幅改善。1)公司三季度單季毛利率同比提升0.73 個pcts 至29.06%，預計原材料成本下降、增值稅稅率下降、物流業務出表三方面有所貢獻。從費用端來看，單三季度公司銷售費用率基本與去年同期持平，管理費用率、研發費用率和財務費用率小幅提升0.22、0.40 和0.27 個pct，此外受處置物流股權影響，投資收益淨增長38 億元，綜合帶來歸母淨利率提升2.4 個pcts 至5.25%。2)公司前三季度經營活動產生現金流淨額90 億元，依然高於同期淨利潤總額；資產負債表方面，應收賬款及票據同比下降12.6%，存貨同比提升20%，合同負債(=預收款)同比大幅提升51%，或表明四季度終端銷售信心充分。
盈利預測與投資評級。我們維持公司2019-2021 年淨利潤預測為82.8 億元、96.0 億元和111.5 億元，分別同比增長11%、16%和16%，對應每股收益分別為1.30 元、1.51 元和1.75 元，對應動態市盈率分別為13 倍、11 倍和10 倍。公司目前在手類現金資產(貨幣資金+其他流動資產+交易性金融資產)合計414 億元，股價安全邊際高。公司全球化佈局前瞻，外貿摩擦影響較小，繼續維持“買入”投資評級。
韻達股份(002120)：成本持續優化 業績符合預期
類別：公司 機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：遊道柱/閆海 日期：2019-11-04
投資要點：
事件： 韻達股份發佈2019 年三季報。2019 年前三個季度實現營業收入242.53 億元，同比增長162.3%；歸母淨利潤19.55 億元，同比下降1.3%；扣非淨利潤17.85 億元，同比增長26.61%。
成本持續優化，業績符合預期。從分季度來看，Q1、Q2、Q3 扣非淨利潤增速分別為30.08%、20.70%、24.96%。總體來看，三季度業績符合預期：第一，單量持續高增長Q1、Q2、Q3 單量增速分別為41.48%、47.06%、47%，Q3 市佔率提升至16.1%，且獲得了行業行業增量23%以上。第二，成本持續優化。根據我們估算，Q3 單票成本2.78 元左右，其中單票幹線運輸、分別及面單成本同比下降約5%。第三，快運對業績的擾動變小。去年同期快運業務對扣非淨利潤的影響額度為0.25 億元，而Q2 快運對外融資後，上市公司對韻達快運的股權降至50%以下。
展望至Q4，單票毛利將有希望迎來環比提升。第一，從公司來看，通常在Q1、Q2 進行資本開支，Q3 釋放產能，但Q3 行業單量環比Q2 僅僅增長3-4%，因此上市公司出於短期內產能利用率的壓力，價格競爭都會比較激烈。從往年的韻達來看，Q3 的單票收入是最低的，然後Q4 環比提升。第二，目前行業內的主要公司已經發布了關於旺季高峰應對預案的高客戶書，將從2019 年11 月11 日起調整快遞費用。從行業來看，旺季提價控量能夠提高Q4 網點、總部的盈利能力。
長期來看，通達系單票成本差異的背後是資本實力的差異。第一，通達系降成本的路徑比較相似，但內部造血能力差異將會是決定通達系成本始終保持差異的重要原因。從降成本的路徑來看，核心在於提高大容量卡車比例、投入自動化分揀設備，最終體現在資本開支上。第二，資本開支所需資金無非來自自身造血和外部融資，淨利潤規模的差異將會帶來經營活動淨現金流的差異。橫向來比較今年前九個月的扣非淨利潤的情況，韻達股份、圓通速遞與申通快遞分別為17.85 億元、13.77 億元和10.49 億元，分化已經開始趨於明顯。
投資建議。從行業來看，未來1-2 年將會是現有龍頭分化的關鍵時期。而在這個過程中，相對較高的業務規模、單票毛利的乘數效應，使得單票成本較低的公司毛利規模、淨利潤規模優勢逐步放大。調整2019-2021 年盈利預測，預計2019-2021 年歸母淨利潤為28.29億元、33.07 億元和39.74 億元(原值為27.61 億元、33.21 億元、38.82 億元)，EPS為1.27 元、1.49 元和1.78 元，對應PE 為27 倍、23 倍、19 倍，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟不及預期，價格戰超預期
美的集團(000333)2019年三季報點評：業績超預期 子公司多元化員工持股開啟新未來
類別：公司 機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：劉正/周海晨/史晉星 日期：2019-11-04
三季報業績表現超預期。公司2019 年前三季度實現營業收入2209 億元，同比增長7.37%，實現歸母淨利潤213.16 億元，同比增長19.08%，實現經營性現金流297.9 億元，同比增長52.07%。其中單Q3 實現營業收入671.48 億元，同比增長6.36%，實現歸母淨利潤61.29 億元，同比增長23.48%。
空調內銷表現靚麗，洗衣機外銷增長強勁。1)根據產業在線，2019 年前三季度美的家用空調內銷量1974 萬臺(+20.07%)，外銷1439 萬臺(+8.42%)，整體前三季度實現內外銷合計3413 萬臺(+14.87%)，內外及累計增速大幅領跑行業平均水平的-0.78%、-1.33%和-0.99%。主要得益於在行業不增長的大背景下，公司堅定執行低庫存快週轉的商業模式，原材料價格下降快速有效傳導至終端零售市場，讓公司在價格調節上更加靈活，帶動公司空調安裝卡持續保持高速增長，根據中怡康線下零售監測數據，自2 月份以來美的終端零售月度均價分別出現2-15%不等的下降；2)根據產業在線，2019 年前三季度美的實現洗衣機內銷量984.3 萬臺(+0.1%)，外銷304 萬臺(+15.3%)，內外銷累計銷售1288.3萬臺(+3.3%)，內外銷增速均好於行業平均的-0.5%、6.1%。公司洗衣機業務量價齊升，中怡康線下零售監測數據顯示，年初至今公司主力品牌小天鵝洗衣機零售月度均價分別有6~18%不等的提升。
外銷毛利率改善拉動，現金流表現強勁。1)公司三季度毛利率同比提升0.72 個pct 至28.2%，預計海外業務受益於匯率貶值和成本下降毛利率改善更為明顯，內銷毛利率基本保持穩定。期間費用整體基本保持平穩，少數股東權益方面吸收合併小天鵝帶來業績增厚，單三季度公司淨利率提升0.97 個pct 至9.38%。2)預收款同比略降8.1%，其他流動負債環比中報基本持平，表明三季報利潤增速基本反映真實情況。現金流方面，公司前三季度經營活動產生現金流淨額298 億元，遠高於利潤端。週轉率方面，經營效率提升帶動存貨週轉率從去年同期5.56 次提升到5.84 次，營業週期從72.62 天下降到70.46 天。
子公司多元化員工持股計劃開啟新未來。公司擬在下屬子公司試行多元化員工持股計劃，通過員工與公司利益分享，充分調動子公司經營管理層及核心員工的積極性，穩定和吸引人才。考慮到小天鵝並表後少數股東權益降低，我們上調公司2019-2021 年盈利預測為241 億元、275 億元和317 億元(前值為220 億元、245 億元和278 億元)，分別同比增長19%、14%和15%，對應EPS 為3.48 元、3.96 元和4.57 元，對應PE 17 倍、15倍和13 倍，繼續給予“買入”投資評級。
蘇泊爾(002032)2019年三季報點評：一如既往得穩健
類別：公司 機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：劉正/周海晨/史晉星 日期：2019-11-04
投資要點：
公司三季報符合預期。公司披露2019 年三季報，前三季度實現營業收入148.96 億元，同比增加11.22%，實現歸母淨利潤12.48 億元，同比增長13.04%，實現經營性現金流1.89億元，同比減少61.46%。其中單Q3 實現營業收入50.61 億元，同比增長11.36%，實現歸母淨利潤4.10 億元，同比增長12.41%，實現經營性現金流2.16 億元，同比增長124.72%，現金流增速環比大幅改善。
電商+三四線拉動增長，新品份額快速提升。公司三季度收入增速11.36%，環比中報基本持平。分內外銷來看，我們預計三季度外銷增速進一步加快，預計全年訂單轉移15%增長目標達成問題不大；內銷接近兩位數增長，預計電商渠道繼續保持20%左右的增幅，線下一二線有所下滑，三四線保持高個位數增長。從品類上來看，炊具增速延續上半年表現，廚房電器保持雙位數增長，其中大廚電增速預計30%左右，根據天貓淘寶數據，三季度蘇泊爾線上煙機、灶具及煙灶消套裝銷量分別增長59%、42%和4%，相比去年同期增速有所放緩，不過線上銷量市佔率分別攀升至3.38%、15.6%和5.6%，其中灶具繼續穩居線上第一；非廚小家電方面，環電、廚房工具類銷量份額快速提升，推動收入快速增長。根據中怡康數據，蘇泊爾吸塵器和掛燙機市佔率分別提升0.83 和10.73 個pcts，價格方面，吸塵器和掛燙機均價略降1-2%。
成本下降+稅率下調幫助毛利率改善，所得稅稅率影響還原後利潤保持15%-20%增長。1)公司單三季度毛利率同比提升1.24 個pcts 至30.48%，我們預計一方面產品結構性升級，高毛利產品佔比增速好於整體，另一方面成本端原材料價格下降、增值稅率下調貢獻較多：
三季度長江有色銅、鋁均價分別同比下降4.67%和1.95%，冷軋鋼和中塑指數三季度分別同比下降4.2%和6.74%。費用方面，單三季度銷售費用率和研發費用率分別提升0.83 和0.51 個pct，管理費用率和財務費用率基本持平略降，綜合帶來單三季度淨利率基本保持平穩。全年來看，隨著四季度紹興蘇泊爾企業高新技術資質重新認定後，前期足額計提的所得稅回充，我們繼續維持公司業績端保持15%-20%的增速判斷。2)資產負債表方面，公司存貨同比下降21.3%，預收款同比下滑31.4%，主要是季度間正常波動；現金流方面，前三季度經營活動淨現金流淨額1.89 億元，同比減少61.46%，主要是四季度備貨給予經銷商部分授信支持。
盈利預測與投資評級。我們維持公司2019-2021 年歸母淨利潤預測為20.0 億元、23.8 億元、27.6 億元，同比增長19.8%、19.0%、16.0%，對應每股收益2.44 元、2.90 元和3.36元，對應動態市盈率分別為32 倍、27 倍和24 倍，公司內銷品類擴張+外銷訂單轉移，線上紅利釋放+線下渠道下沉，未來業績持續增長確定性高，維持“買入”投資評級。
盈趣科技(002925)動態點評：電子煙監管升級 加熱型更符合菸草發展趨勢
類別：公司 機構：國海證券股份有限公司 研究員：範益民 日期：2019-11-04
事件：
11 月1 日，國家菸草專賣局和國家市場監督管理總局聯合發佈《關於進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》，要求市場各類主體不得向未成年人銷售電子煙；敦促電子煙生產、銷售企業或個人及時關閉電子煙互聯網銷售網站或客戶端，電商平臺及時關閉電子煙店鋪並將電子煙產品及時下架，電子煙生產、銷售企業或個人撤回通過互聯網發佈的電子煙廣告。
投資要點：
國內電子煙監管升級，蒸汽式電子煙產業將受打擊：全球電子煙類型主要分為蒸汽式和加熱不燃燒式。目前我國禁止以IQOS 為代表的加熱式電子煙在國內銷售，此次發佈的通告主要針對蒸汽式電子煙。
蒸汽式電子煙是通過電加熱煙油，經過霧化器來產生煙霧達到吸食菸鹼目的。國內的蒸汽式電子煙主要以電商平臺為銷售渠道，預計此次通告將對國內電子煙市場的發展將形成較大的負面影響。國內正強化電子煙的監管，預計很快就會出臺電子煙的煙具、煙液等國家標準，而煙油的生產與銷售或會統一到中煙體系。
加熱不燃燒式可控性強，優勢更明顯：與蒸汽式電子煙煙油標準不統一、添加物不可控、替代傳統菸草導致稅收流失不同，加熱不燃燒式新型菸草其煙彈製造統一規範，菸草配方技術含量高較難仿製，加熱產生的氣溶膠毒性可控。我國菸草體系的研發人員正在加緊研發本土的加熱不燃燒式電子煙，菸草學報等權威期刊近年陸續發佈關於加熱不燃燒菸草的研究成果，並主要針對主流的IQOS、Ploom、Glo等品牌進行分析，其主要研究內容包括加熱不燃燒式工作機理、煙彈成分、氣溶膠毒性、專利等。另外，國內菸草具有特定的烤煙香氣特徵，在香氣風格和口味特徵上與歐美日風格不同；國內相對封閉的菸草市場環境和菸民特定的習慣，為中煙研發適合本土菸民的加熱不燃燒型菸草爭取時間。
給予“買入”評級。我們更看好符合菸草發展方向的加熱不燃燒式新型菸草，盈趣科技為全球最大的菸草公司菲莫國際旗下IQOS 提供煙具零部件，將更受益於菸草行業向減害及低風險方向革 命。預計公司2019-2021 年營業收入分別為37.3 億元、49.8 億元、64.3 億元，歸母淨利潤分別為9.85 億元、13.22 億元、17.14 億元，對應當前股價，動態PE 分別為19、14、11 倍。維持“買入”評級。
風險提示：菸草消費國對加熱型菸草准入政策變化風險；家用雕刻機等產品出口美國將受中 美經貿談判走向影響；國內消費不振影響自有品牌開拓國內市場等。
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