這幾個月，百度上下兩難，壓力重重的股價走勢，著實給人以“有心無力”的沉重感。
什麼原因？
市場交投不活躍是一方面，但除此之外，積重難返的看空情緒很大程度上還是在百度的業績引導下釋放——進入2019年以來，非GAAP攤薄每ADS收益同比下滑54%至1.47美元，營收同比增長1%至38.3億美元，這種從財務指標上總體呈現出“類停滯”的經營成果，似乎透露給持續加倉百度的資金以隱隱的“不祥之兆”，並持續引燃對百度Q3，Q4業績能否“轉勢”的擔憂。
從一季度的186元下跌到如今不到110美元，看空情緒如此肆意宣洩，百度的基本面徹底“涼涼”了嗎？非也。
在我看來，現在正是市場投機者對滾動市盈率只有15倍的百度估值最為焦灼不安，也“最欠缺理性”的時刻——甚至不僅僅是我這麼想，連分析師也在股票評級中集中給出了“買入”平級，並給出了12個月的目標價：140美元！
分析師如此心照不宣的暗示，或許正反映出互聯網第一梯隊估值“剪刀差”效應下百度的潛在投資價值。但哪怕你不去看分析師的長篇大論，靜下心來，手捧百度過去幾個季度的財報細細品研一番，也會發現：站在市場情緒的對立面看被錯殺的百度，真的無需悲觀！
01
首先，區分好“同比”VS“環比”的變動，這是正確評價百度在“滾動”的時間軸上業績真正走勢的關鍵！
市場屢屢詬病百度營收總體增長乏力的問題，擔心其營收觸及了“天花板”，這也成為了Q1，Q2導致百度股價走弱的核心變量。但解讀時，我們其實很容易被數據帶偏。就拿在線營銷收入來看，Q2的28億美元相比去年同期是有9個點的下滑，但環比上個季度（2019Q1）已經有9個點的增長，這仍然是一個積極的信號——百度的業績增長並未偏離傳統季節性落差，依然保持在原有的“Q1放緩，Q2開始回升，Q3，Q4稍有回落”的上升軌道中，從每一財年的週期上來看，這顯然是一個非常合理且理性的正向波動！
管理層曾經預期2019Q3的營收增幅在同比-5%到+1%的範圍波動，即便是最糟糕的-5%，也沒有打破總體的上升趨勢線——考慮到市場大環境不同於昔，“同比”的意義容易被過於解讀，環比的波動才是個更好的觀察指標。我們看到Q2的營收環比上升了9個點至38.4億美元，按照可能出現的不利情況(Q3同比下降5%至38.9億美元)，環比依然能有1%的增長，這說明公司仍然沒有脫離“總體增長”的節奏，只不過中樞隨行業下調而已。
這幾年，我們看到以在線營銷為主業的公司，普遍放緩營收增長，每年的業績中樞同樣也在下移。百度這樣的業績波動，只能說大週期上跟隨行業大盤的“順勢”調整，小週期上依然在繼續發力！
02
你不可否認的一點是，今年以來百度持續增加的高研發投入，很大程度上會導致其成本與費用前置，營收和利潤後置！
一直以來高研發投入用於應對“燒錢”的人工智能，構成了對百度Q1，Q2業績明顯的掣肘。比如2019Q2，百度的研發支出約為47億，佔總營收17.9%，同比增長17%，環比增長12%。
高研發投入帶來的增量總是在財報窗口中後置的，考慮到有強大的信息流服務作支撐，我認為這種“後置”的效果將會在以後兌現的越來越快。在2019Q2中，你已經能接受到了這樣一份驚豔的人工智能年中成績單：小度助手累計激活設備數超過4億臺，同比增長4.5倍，每月語音查詢超過36億次，同比增長7.5倍。同時，截至6月份，百度Apollo測試車隊的行駛里程超200萬公里，覆蓋13個城市……
等到Q3財報出來之後，這些人工智能業務帶來的收入勢必也要爆發式增長。具體能增長多少？我無法預測，但我相信隨著部分研發費用陸續達到資本化條件，新業態的增收速度會越來越快！最終帶來的影響也會是全局性的——2019年Q2的在線市場服務收入佔比已經縮小到了73.13%，比起2015年底的94.37%，已經有了20%的下滑，這拆解出來的20%已經屬於在現階段“沒有天花板”的新業務，考慮到原來人工智能等業務對總營收不足5%的貢獻率，這幾年新業務帶來收入的複合增長率已經遠遠超出了研發費用本身的增速！
Q3財報裡，百度在人工智能等多重業態會“更新”出怎樣的成績單？我覺得比起尚未在新業務變現上發力的Q2財報而言，會有更多驚喜。
03
綜觀百度的損益表，費用管控已經在Q2窗口期顯現成效，未來兩個季度，百度的淨利潤下修空間將極為有限，甚至有持續反彈的可能！
百度的主要問題在哪？市場擔心的無非是營收增長的停滯，和高成本支出的壓力。營收方面我們已經解讀過，完全可以理解為隨行就市的正常調整，而成本是否在Q3和Q4會變得“可控”而對利潤的侵蝕放緩呢？
你可以看到，2019年Q1到Q2，毛利分別比去年同期 下滑15.63%和26.86%，歸母淨利潤則分別下滑104.88%和64.32%，可見淨利潤的下滑速率已經開始比毛利放緩。與此同時，實際上研發投入還在持續增加，背後是什麼原因？
看一下這幾個季度的費用構成就可以發現，在營收從2019Q1的241.2億上升到2019Q2的263.3億時，營銷費用反而在2019Q2已經銳減到了近4個季度的新低，達到52.43億元，這就是一個很積極的信號！說明百度的期間費用表現較為“剛性”，特別是佔比第二高的營銷開支方面呈現“飽和”甚至向下銳減，產品向市場投放已經逐漸呈現出“賣方市場”的格局，這對於正在擴大產品序列，加速對外擴張的百度絕對是一個不容忽視的利好信號！
預計未來的百度，費用管控會越來越得心應手，除了營銷費用會以結構性變動為主，而不是跟隨主營成本而趨勢性增多，研發費用也有短期“趕頂”的徵兆。這種情況下，我們假設百度依舊維持在38.5%左右的綜合毛利率，此時只要新業務帶來營收穩步增長，即便在線營銷維持現有存量，後續的業績大概率也會快速釋放！
百度的股價很高嗎？現階段15倍的市盈率，對於一個剛剛捅破了傳統業務“天花板”的互聯網企業來說，也許“火候”剛剛好。
隨著百度移動生態的持續擴張，多領域“流量池”的持續搭建，百度獲得的用戶價值勢必在今後會進一步擴大，人工智能等技術的賦能也有助於在不遠的未來快速拔高百度的營收，行將出爐的Q3財報，也許依舊不乏亮點。
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