中達證券：融信中國(03301.HK)佈局漸均衡管控趨穩健，首予“增持”評級

本文來源微信公眾號“中達研究”，原標題《【中達研究|深度】融信中國：佈局漸均衡，管控趨穩健（首次覆蓋）》。

核心觀點

首次覆蓋給予“增持”評級，目標價14.5港元。預測公司2019-2020年核心EPS分別為2.19元和3.30元人民幣，同比增長36%和51%。考慮到全國化佈局已完成及拿地方式趨於平衡，業績釋放將加速，給予目標NAV折讓55%，目標價14.5港元，對應2019年6.0倍PE，較現價空間達58%。首次覆蓋給予公司“增持”評級。

戰略佈局優化，業績增長穩健。市場認為核心城市佔公司銷售比重過高，業績易受單城市影響，同時公司獲取的少數地塊成本較高，加之部分地區限價政策出臺，壓縮公司利潤。站在目前時點，我們認為融信中國的業績將穩健增長，核心邏輯在於：1)公司土儲已完成全國化佈局，以鄭州、太原等中原核心城市及環杭州城市為新增長點，銷售收入全國化將在後續逐步釋放;2)公司在2016-2017年拿地激進，2018年已根據過往經驗和市場情況迅速優化戰略，更重視更高利潤的土地選擇，拿地方式趨於平衡，同時，重點城市限價使公司去化表現優秀，現金迴流穩定。隨著業績穩健增長，偏低的估值水平和優質資產之間的背離將逐步縮減。

鞏固區域優勢，穩步佈局全國。公司在保持已有區域優勢的基礎上，在全國九大城市群的重點城市積極佈局，截至2019年中，公司全口徑土地儲備2654.4萬平方米，權益土地儲備1413.6萬平方米，一線、二線城市的權益土地儲備分別佔1.86%和67.35%，長三角、海峽西岸、中原地區分別佔總土地儲備的34.19%、27.58%、25.55%，為公司未來銷售收入、區域分佈及業績穩定性提供了有力保障。

策略趨於平衡，拿地渠道多元。公司在擴大規模過程中拿地較為激進，自2018年起策略有所改善，趨於平衡，聚焦更高盈利的土地獲取，提升了公司拿地的穩定性。公司通過合作發展、城市更新、一二級聯動和TOD等方式拿地，在保障土地獲取的同時成功壓低拿地成本，截至2019年中，公司土地儲備權益地價為6365元/平，僅為公司2019年中銷售均價的31.7%，有望有效提高增長預期。

風險提示：行業景氣度受政策影響較大;高端產品銷售受政策影響較大。

報告正文

1.投資邏輯

區域佈局優勢顯著，戰略優化穩健增長。站在目前時點，我們認為融信中國的業績將穩健增長，核心邏輯在於：1)公司土儲已完成全國化佈局，以鄭州、太原等中原核心城市及環杭州城市為新增長點，銷售收入全國化將在後續逐步釋放;2)公司在2016-2017年拿地激進，2018年已根據過往經驗和市場情況迅速優化戰略，更重視更高利潤的土地選擇，拿地方式趨於平衡，同時，重點城市限價使公司去化表現優秀，現金迴流穩定。隨著業績穩健增長，偏低的估值水平和優質資產之間的背離將逐步縮減。

前瞻佈局重點城市，穩固區域優勢地位。公司持續深耕已進駐的城市群，2016年在杭州和福州房價上漲前夕大量拿地，在房價上漲後釋放增長，節點把握準確。2019年上半年公司在福州的銷售額及建築面積列第1位，在杭州的權益銷售額列第2位，區域銷售優勢明顯。截至2019年中，福州、杭州分別佔總權益土地儲備的19.93%和8.69%，公司在重點佈局的城市保持充足的土地儲備支持後續銷售，保障重點城市業績的穩定性。

全國化佈局完成，新增長點亟待釋放。公司已完成佈局九大城市群，並以鄭州、太原等發展較快的中西部城市為新增長點，截至2019年中，鄭州、阜陽、重慶分別佔總權益土地儲備的20.19%、4.89%和2.02%，為未來銷售分佈由集中於海西、長三角等優勢區域到全國化的轉變奠定了基礎。

規模擴大迅速，戰略轉身及時。公司在2016-2017年發力拿地，迅速擴大規模，完成全國化佈局;同時，激進的拿地策略使得少數項目成本過高，拉低利潤率。近年來，公司根據市場情況和過往經驗做出戰略調整，於2018年中迅速轉身，控制拿地，更加重視更高利潤的土地選擇，拿地節奏趨於平衡，為公司穩定發展提供了保障。

拿地渠道多元，保障土地獲取。積極通過合作發展、城市更新、一二級聯動和TOD等方式獲取土地。公司擁有近10年城市更新開發經驗，已打造出福州世歐王莊、雙杭城及海月江潮等代表作品;在鄭州和太原通過土地的一二級聯動，參與當地的棚改和舊城改造工程，打造成鄭州奧體世紀等代表作品;通過TOD模式進駐山東半島，打造濱海綜合體項目，在拓寬拿地渠道的同時穩步拓展公司全國化版圖。上述與政府聯繫緊密的拿地方式更能保障公司在核心城市的優質地點拿到土地，對公司業績提供支持。

去化表現優秀，現金迴流穩定。在重點城市限價的大背景下，公司利潤表現穩定，同時，中高端的產品定位使公司去化表現優秀，現金迴流穩定。我們認為，當前融資端調控趨嚴，回款穩定將對公司穩定經營和業績持續增長提供重要支撐。

首次覆蓋給予“增持”評級，目標價14.5港元。預測公司2019-2020年核心EPS分別為2.19元和3.30元人民幣，同比增長36%和51%。考慮到全國化佈局已完成及拿地方式趨於平衡，業績釋放將加速，給予目標NAV折讓55%，目標價14.5港元，對應2019年6.0倍PE，較現價空間達58%。首次覆蓋給予公司“增持”評級。

風險提示：行業景氣度受政策影響較大;高端產品銷售受政策影響較大。

2.跨越千億大關，股權結構穩定

2.1 定位中高端精品，專注地產開發

融信中國成立於2003年，以地產開發為主業，目前已佈局海峽西岸、長三角、長江中游、大灣區、京津冀、中原、成渝、西北、山東半島等全國九大核心城市群。截至2019年中，總資產人民幣2009.8億元，銷售金額566.8億元;2018年銷售金額1218.8億元，首次突破千億大關，為中國房地產開發企業22強。

公司重點深耕一線及強二線城市，佈局九大城市群。公司以海峽西岸的福州和長三角的上海、南京、杭州為核心，積極拓展環繞其周邊的衛星城市，深耕海峽西岸及長三角城市群，專注打造創新型高品質城市標杆項目。公司2016年起開始全國化發展，至今已成功落子九江、廣州、天津、鄭州、重慶、西安、青島等城市，佈局了長江中游、大灣區、京津冀、中原、成渝、西北及山東半島七大城市群。

公司謹守“品質地產領跑者，美好生活服務商”願景，堅守“聚焦、平衡、輕資產”三大戰略，以中高端改善型住宅為主要產品，物業銷售為主要收入來源。通過城市更新及TOD兩大特色開發模式，公司能以低價獲取優質土地儲備，截至2019年6月30日，公司土地儲備權益地價為6365元/平方米，僅為公司2019年中銷售均價的31.7%，土地資源優勢明顯。

公司營業收入主要來源於物業銷售，其他業務佔比較小。2018年全年公司實現營業收入343.7億元，同比增長13.3%;核心淨利潤25.0億元，同比增長115.9%;物業銷售、建設服務和租金收入、酒店運營及其他貢獻佔比分別為97.2%、1.9%和0.9%。2019年中期公司實現營業收入266.2億元，同比增長86.3%;核心淨利潤19.6億元，同比增長25.9%;物業銷售、建設服務和租金收入、酒店運營及其他貢獻佔比分別為98.5%、0.9%和0.6%。

2.2 股權結構穩定，股東持續增持彰顯信心

股權結構穩定，保障穩定經營。公司第一大股東為Dingxin Company Limited，為歐氏家族信託受託人TMF(Cayman)Ltd.的間接全資子公司，歐氏家族信託為由公司創辦人、董事會主席歐宗洪之子歐國飛(作為財產授予人)成立，歐宗洪作為信託保護人的全權信託，因而歐氏家族成員均視為於Dingxin Company Limited所持有的股份中擁有權益，共佔公司65.17%(截至2019年11月4日)的股份，股權結構穩定。

股東持續增持，體現強大信心。2019年4月，公司通過大股東Dingxin Company Limited向不少於六名獨立專業人士、機構及/或個別投資者按照10.95港元的配售價配售10800萬股股份，併發行10800萬新股份予Dingxin，除此之外，Dingxin於2019年內持續增持公司股份，截至2019年11月4日，共增持約8590萬股，耗資合計約港幣9.9億元，體現出控股股東對公司發展的強大信心，對公司股價也形成了有力支撐。

3. 深耕區域品質住宅，穩步佈局全國

3.1 專注品質至上，銷售均價領先

聚焦中高端精品項目開發，凸顯品牌價值。公司擁有優秀的產品能力和成熟的產品體系，以“世紀系”“海月系”“瀾天系”及“中心繫”四大產品系專注打造高端精品城市項目，配以高端定製化物業管理服務，品牌價值凸顯。產品系列獲“2018年輕奢精品產品系TOP10”“2018中國房地產住宅項目品牌價值TOP10”“2018中國房地產優秀品牌項目”等獎項。

產品系列以住宅為主，輔以多元化物業滿足需求。除住宅外，公司產品還包含高端公寓、酒店、寫字樓、城市綜合體等多種物業類型。公司2019年上半年銷售均價20100元/平方米，處於行業領先地位。

3.2 區域優勢明顯， 穩健增長擴大規模

海西、長三角地區銷售領先，積極拓展增長點。公司持續深耕已進駐的城市群，2019年上半年公司在福州的銷售額及建築面積列第1位，在杭州的權益銷售額列第2位，區域優勢明顯。同時，公司以鄭州、太原等中西部城市和環杭州城市群為新的增長點。

2019年上半年，公司實現銷售金額566.8億元，同比增長3.9%，杭州、福州、上海、南京、鄭州、漳州、阜陽、廈門、西安分別貢獻35.80%、11.74%、11.04%、6.16%、4.04%、4.01%、3.40%、2.13%、1.83%;銷售面積282.0萬平方米，杭州、阜陽、福州、鄭州、上海、南京、漳州、西安、廈門分別貢獻18.73%、9.86%、8.76%、6.59%、6.27%、5.49%、5.38%、3.23%、1.27%。

3.3 著眼優質土儲，積極佈局全國

優質土地儲備充足，一線、二線城市佔比較高。截至2019年中，公司權益土地儲備總建築面積1413.6萬平方米，土地儲備主要分佈於海峽西岸及長三角地區核心城市及其衛星城市，並開始積極佈局中西部重點城市，鄭州、福州、紹興、杭州、南京分別佔比20.19%、19.93%、10.02%、8.69%、5.06%。一線、二線城市的權益土地儲備分別佔1.86%和67.35%，配合公司中高端精品住宅的產品定位，為公司未來的銷售提供了有力支持。

紮根發達城市群，戰略外拓佈局全國。公司紮根於長三角和海峽西岸核心城市，並積極拓展其周邊有潛力的衛星城市。截至2019年中，長三角、海峽西岸、中原地區分別佔總土地儲備的34.19%、27.58%、25.55%，合計佔比87.32%。公司對已紮根城市群持續深耕，結合其區域優勢，對公司未來的銷售提供了保障。在此基礎上，公司亦積極佈局中原，擴大公司物業版圖。

團隊紮根核心城市，保障佈局高效擴張。公司深耕區域核心城市，擁有對當地情況充分了解且開發經驗豐富的團隊。在佈局拓展方面，公司以核心城市為中心發散，逐步拓展周邊具有發展潛力的城市，拓展範圍均在團隊的管理半徑之內，保證高質量的高效擴張。

4.戰略調整優化，拿地渠道多元

把握整體市場，積極調整戰略。公司在2016-2017年發力拿地，迅速擴大規模，完成全國化佈局;同時，激進的拿地策略使得少數項目成本較高。近年來，公司根據市場情況和過往經驗做出戰略調整，於2018年中迅速轉身，控制拿地，更加重視更高利潤的土地選擇，拿地節奏趨於平衡，為公司穩定發展提供了保障。

前瞻佈局重點城市，穩固區域優勢地位。2016年在杭州和福州房價上漲前夕大量拿地，在房價上漲後釋放增長，節點把握準確。2016年、2017年和2018年公司在杭州分別購得地塊總權益建築面積87.6萬平方米、71.1萬平方米和34.2萬平方米，在福州分別購得地塊總權益建築面積82.6萬平方米、28.9萬平方米和1.7萬平方米。

合作發展迅速擴張，拿地成本維持低位。公司在拍地方面堅持以銷售回款的30%-50%資金匹配拿地投資，總體規劃較為審慎。公司秉持輕資產合作發展策略，部分地塊為與萬科、保利、綠地等一線開發商合作取得，並將聯合開發，以增加資金使用效率;同時，公司通過併購、收購等方式獲取土地權益，降低公司拿地成本。

2016年公司上市後開始全國化佈局，2017年與海亮地產戰略合作，低價獲取其位於中西部核心城市的超過500萬平方米土地儲備，加快公司全國佈局落地。截至2019年6月30日，公司土地儲備權益地價為6365元/平方米，僅為公司2019年中銷售均價的31.7%，土地資源優勢明顯。

投入城市更新，一二級聯動獲取優質土地。公司擁有近10年城市更新開發經驗，截至2019年中，公司已經打造出福州世歐王莊、雙杭城及海月江潮等代表作品，在鄭州和太原通過土地的一二級聯動，參與當地的棚改和舊城改造工程，打造成鄭州奧體世紀等代表作品，穩步拓展公司全國化版圖。

洞悉TOD趨勢，拓寬拿地渠道。TOD模式的核心在於以公共交通站點為中心、以易於步行的400-800米(5-10分鐘步行路程)為半徑建立城市中心，並伴隨著工作、商業、文化、教育、居住的“混和使用設計”。由於TOD模式強調在緊湊的土地上為多種層次的人群提供多樣性服務，因此往往擁有核心商業區、辦公區、居住區、開敞空間、次級區域等複合功能。

2019年11月，公司根據《山東省綜合交通網中長期發展規劃(2018-2035年)》內容決定採用以公共交通為導向的城市綜合發展模式(TOD)進駐山東半島，推出融信西發• 海月星灣作為進駐青島的首作，提出“城市縫合”的理念，通過構建海岸生活共同體，以融信西發濱海綜合體為核心，打造具有潛力的青島新中心地標項目。

5.土地儲備受益於城市群發展

公司佈局重點城市人口持續流入，保障公司未來銷售。公司現有土地儲備前六名的城市分別為杭州、阜陽、福州、鄭州、上海和南京，其中杭州、福州、上海、南京常住人口持續上升，鄭州總人口持續上升，阜陽常住人口2011年來持續回升，杭州、阜陽、福州、上海和南京的戶籍人口亦均有所上升。

佈局地區經濟發達，適配中高端產品定位。公司目前重點佈局長三角、海峽西岸及中原地區，三者均為經濟較為發達的地區。2018年，長三角、海峽西岸及中原城市群GDP總額分別為21.1萬億、5.9萬億和7.2萬億元，總計27.0萬億元;佔全國GDP比重分別為23.5%、6.5%和8.0%，總計佔全國GDP的30.0%。

緊跟城市群發展規劃，公司佈局符合政策走向。公司佈局的三大城市群中，以物業項目建築面積來看，長三角地區重點佈局杭州、上海，海峽西岸重點佈局福州，中原地區重點佈局鄭州，並以上述城市為核心向周邊拓展，與城市群發展規劃相符，與城市群發展路徑一致。

6.財務狀況穩健，助力均衡發展

6.1 盈利水平良好，財務狀況穩健

公司2019年中期營業收入266.2億元，同比增長86.3%，主要來源於物業銷售收入的同比增長87.2%;核心淨利潤19.6億元，同比增長25.9%。淨負債率由2018年末的105%下降至2019年中的77%，加權平均融資成本由2018年末的7.1%下降至2019年中6.9%。

公司ROE表現較好，盈利水平良好。公司2016年、2017年、2018年ROE維持22.0%、19.0%和18.7%的較高水平，謹守穩健增長的發展基調，在房地產調控趨嚴的大背景下，盈利表現保持良好。

積極優化債務結構，融資渠道多元。公司積極通過交換債券、提前贖回等方式優化債務結構，適度延長債務年限，降低融資成本。2019年2月，完成3.9億美元優先票據置換，延長債務年期;2019年4月，配售1.08億股股份增厚股本，並獲得60家長線基金、資產管理公司、保險公司、對沖基金等機構投資者參與;同月，成功發行3.5年期、票息8.75%的優先票據，是歷來發行年期最長、利率最低的美元債;2019年六月，提前贖回本金總額人民幣17.5億元私人公司債券，以及回購並註銷6,495 萬美元，於2021年到期的8.25%優先票據。

融資成本穩中有降，支持公司利潤增長。公司2016年初上市後，融資成本均明顯下降，2014年和2015年公司加權平均實際利率分別為10.9%、10.5%，2016至2019年上半年，公司加權平均實際利率均維持在6.8%-7.1%區間，融資成本穩健;淨負債率亦在上市後大幅下降，2014年、2015年、2016年、2017年、2018年年末及2019年中期公司淨負債率分別為1541%、247%、98%、159%、105%和77%，2016年公司戰略重點中的穩步降槓桿取得成效，保障公司在平衡穩健的前提下均衡發展。

降槓桿成效顯著，信用評級上調。公司持續調整債務結構成效明顯，淨負債率持續下降，信用評級持續上調。2018年，穆迪和標普同時將公司評級展望上調至“穩定”，中誠信確認主體信用評級AAA，為最高等級，評級展望“穩定”;2019年4月，穆迪將公司主體評級由B2上調至B1，展望維持“穩定”，標普將公司評級展望由“穩定”上調為“正面”，確認公司長期發行人信用評級為B。

6.2公司估值

從NAV角度看，公司NAV為32.17港元，開發物業總計702.4億港元，投資物業總計25.9億港元，NAV為728.4億港元，對應目前股價折讓72%。考慮到公司全國化佈局已完成及拿地方式趨於平衡，業績釋放將加速，給予55%折讓，對應價格14.48港元。

從PE角度看，公司2019-2020年核心EPS分別為2.19元和3.30元人民幣，同比增長36%和51%，我們綜合同業情況給予公司2019年6.0倍PE，對應價格14.43港元。

首次覆蓋給予“增持”評級，目標價14.5港元，較現價空間達58%。考慮到全國化佈局已完成及拿地方式趨於平衡，業績釋放將加速，給予目標NAV折讓55%，目標價14.5港元，對應2019年6.0倍PE，較現價空間達58%。

7.風險提示

行業景氣度受政策影響較大;高端產品銷售受政策影響較大。