文|點拾投資朱昂（微信 號：dianshi830）
導讀：無論是在中國還是美國，對於公募基金產品都有一個有意思的形容：賽狗（華爾街叫Rat Race）。公募基金是一個基於相對收益的考核方式，一個基金經理收益率好不好在於比較。能不能跑在前50%，前25%，甚至10%比絕對收益的數字似乎更重要。
然而我們發現，用“絕對收益”為視角出發的公募基金產品似乎會更好。相對收益很多時候會讓我們放棄了資產管理的本源：為持有人創造價值。過多的精力用到了同行博弈，有些基金經理甚至研究競爭對手的組合，比研究自己組合的時間更多，想著如何通過博弈跑到對方前面。而長久以往，這種“賽狗”會讓一個基金經理很疲憊，並且無法積累有價值的複利。
事實上，從絕對收益角度出發，會帶來更好的相對收益。過去10年如果在A股取得20%的年化收益率，那就是全市場最頂尖的產品之一。並且一個長期絕對收益的心態，或許能更好的構建具有複利效應的投研框架。
“賽狗模式”下的問題
很多年以前，我的一個前輩曾經說過，做基金經理這個行業一年只有一天是放鬆的：Last Day。每一年的12月31日，這一年的“比賽”結束了，看著自己不錯的業績，覺得挺開心的。然後到了第二天，也就是1月1日，這個比賽又重新回到了起跑線。在很長一段時間，對於公募基金經理的考核，也是基於相對收益。而且過去中國和美國的不同是，這個相對收益還不是基於業績的比較基準（Benchmark），是這個基金經理和其他主動管理基金經理相比的分位數排名。即使在牛市中這個基金經理獲得了50%的收益率，如果排名在後二分之一，也不算是出色的成績。同樣，如果在熊市中這個基金經理下跌了40%，但如果排名在前二分之一，也不算是一個很差的成績。
很長一段時間，這種粗放式的“賽狗”模式，成為了比較普遍的基金產品評價模式，也引發了一系列的問題。首先，這種完全同行相對收益的考核方法，會帶來較多的短期博弈。有些上半年落後的基金經理，即使知道有些優秀的公司下半年業績會持續增長，帶來相對確定的收益。但是看到同行都在這一塊有配置，為了博取排名會在一些冷門板塊進行配置。很多時候，這些冷門板塊或者公司的風險收益不確定性很大，意味著基金經理要承擔比較大的風險。
其次，和第一個問題類似，基金經理會將精力遠離自己的能力圈。有些基金經理研究別人組合，或者基金經理這個群體的組合，比研究自己的組合時間更多。但是作為投研科班出身的人來說，我們的強項基本上都是來自對於公司和行業的研究。一個基金經理，往往是一個比較優秀的買方行業研究員，並非是科班做“博弈”出身的。遠離自己的能力圈，往往意味著失去了競爭優勢，那長期是無法獲得超額收益的。
第三，也是最重要的一點是，基金持有人購買產品，最終還是出於獲得長期絕對收益的角度。相對而言，一個基金經理的相對收益概念應該是基於其他的大類資產，而不是同行。比如，一個基金經理應該是想著獲得比銀行理財產品更高的收益率。從為持有人出發的角度，基金經理需要為持有人帶來長期可靠，並且能夠超越銀行理財的收益率。
複利的核心是持續的絕對收益
我們認為複利的核心是長期持續的絕對收益。如果我們去看中美最一流的投資大師，他們的年化收益率基本上在20%到30%。如果一個基金產品能連續幾年保持20%的收益率，那麼時間拉長就一定是市場上收益率最拔尖的產品。絕對收益思維，會讓基金經理處於一個更從容的角度做投資。每年的第一天，並不是想著怎麼跑到對手前面，而是想如何找到一批能帶來20%收益率的投資品種。
好的投資框架，應該是相對比較簡單容易執行，而且有複利效應的。研究公司基本面，找到通過盈利增長帶來相對確定的收益率，是一件比較容易實現的事情。而研究你的交易對手（交易對手還都是和你一樣專業的機構，不是普通個人投資者），這是一個比較複雜和混沌的體現，很難構建可持續的框架。
以前許多人喜歡研究機構重倉的個股和板塊，然後相信在交易層面的某種“均值迴歸”，通過配置機構低配的板塊來獲得超額收益。事實上，機構重倉的公司不代表就不會漲，機構低配的公司也不代表不會下跌。我們買入或者賣出一個股票，更應該基於這個公司的基本面是否值得買入或賣出，而不是基於你的交易對手在做什麼。
最重要的一點是，一個好的基金經理應該是時間的朋友。這意味著其投資體系是能夠基於時間不斷迭代和進化。如果一直停留在相對收益的“賽狗模式”，那很難構建複利，每一年都會回到起點。久而久之，由於無法構建長期的超額收益，其收益率也必然會迴歸平庸。
比較好的是，過去幾年國內對於基金經理的考核已經變得更加科學化。不同類型的產品都有其對應的基準。基金經理需要戰勝的是基準而不再簡單和同行賽跑。大家對於一個基金經理的投資能力，也更多看重長期業績，淡化短期的排名。
朱雀基金的絕對收益基因
最近“私轉公”的朱雀基金，就是有著強烈追求絕對收益理念基因的資產管理公司。在成立朱雀基金之前，團隊的創始人最早都來自西部證券的投資管理團隊，有著很強的絕對收益意識。他們經歷了A股市場過去20年最慘烈的一次熊市，從2001到2005年，上證指數從2100點跌到了998點。然而，在這個過程中他們也發現，挑選優質行業中的好公司，能在這樣的長期熊市中依然獲得絕對收益。
之後那一輪2007到2009年的牛熊轉換，也讓朱雀投資的創始團隊強化了絕對收益理念的重要性。在大牛市中，專業選手未必能獲得多麼靚麗的收益，有時候大Beta來的時候，垃圾股的漲幅更大。但是在熊市中就一目瞭然。最終體現一個資產管理公司能力的，並非牛市中漲多少，而是一輪牛熊下來，為持有人帶來多少收益。
所以說，朱雀基金的核心投研團隊經歷了2000年以來A股的每一次熊市，其對於風險控制的能力是被時間淬鍊過的，並非一句空話。歷史上，許許多多不同時代成立的私募，因為沒有做好風控而永遠離開了市場。
控制風險的三個維度
張延鵬2009年就加入朱雀團隊，投研經驗長達15年，曾作為投顧團隊投資經理參與朱雀18期的投資運作，獲得“2017年度金牛私募投資經理（五年期股票策略）”。他的風控管理能力極強，即使在去年的大熊市中也做到了優異的回撤控制。朱雀基金成立後，他便擔綱公募投資部總經理，秉持絕對回報的投資理念，強調從三個維度來控制風險。
第一層風險控制，來自對於確定性的把控。對於所投資的每個股票，朱雀基金都要求研究員從絕對收益角度思考，從三年的週期出發，判斷公司上行空間和回撤幅度。只有滿足三年上行空間和回撤幅度要求的標的方可被納入股票庫，進而被投資。朱雀基金所有的投資都是從長期判斷出發，因為短期的不確定性風險是最大的。我們要找一些一年漲20-30%的品種是相對容易，並且可以通過基本面的研究提高判斷的概率。但是要找一個明天漲停的品種，那是概率極低，不確定性極大的。投資中最大的風險是不確定性，避免風險的一個維度是，基於高概率的投資方法。長期來看，影響股價的主要因素是基本面，時間越長，基本面對股價的影響就越大。雖說要把握100%正確的基本面也非常難，但的確可以通過深度研究來“無限接近於真相”。而短期影響股價的因素中，基本面佔比就比較小，參與者情緒和行為的因素就比較大。而人性的反應，是一種更加混沌和複雜的系統，導致越是短期的因素，越難判斷。
第二層風險控制，來自基於估值的安全邊際。雖然朱雀基金的投資風格以成長股為主，但組合裡面的成長股是有估值保護的，並不會去買估值泡沫的成長股。有時候在市場情緒比較好的時候，估值泡沫最大的階段往往是上漲速度最快的，但這時候要面臨很高的風險。投資組合始終保持在一個比較好的估值和成長性價比。許多人一開始做投資，都喜歡去抓彈性的股票。但彈性大的公司，有些估值比較高，也面臨比較大的波動性和不確定性。相反，去追求那些有穩健增長的企業，估值相對合理，彈性小一些但波動性合理。通過構建組合的結構，來進行比較好的風險控制。
第三層風險控制，來自淨值回撤中的操作紀律。基於嚴格的操作紀律，朱雀基金建立了一套完善的風險控制制度，應對止盈止損和回撤管理。例如，在倉位管理上，每個季度會召開投決會討論倉位策略,並參考10多年來權益市場的股票庫數據積累以及對庫內品種價值中樞的算法，來確定合理的倉位水平。在日常投資實踐中，密切關注 行業政策、基本面波動，動態調整持倉品種。又如股票庫入庫分級的層層選拔制度，個股入庫前往往需要經過多輪調研形成深度報告，然後才能提交入庫申請，入庫後也要保持對股票組合中的每個標的密切跟蹤，適時調整。
投研聚焦新興產業
在構建投研框架的時候，朱雀基金聚焦在未來有較大發展潛力的新興產業。在整個中美經濟結構以及資本市場結構的對比中，我們看到美國新興產業佔比是比較高的，信息技術、醫藥、消費和先進製造業在資本市場的佔比顯著高於中國。而中國資本市場佔比較高的幾乎都來自傳統行業，包括金融、石油石化、地產和週期品。早在2010年，朱雀團隊就開始圍繞中國經濟轉型進行研究佈局，並在近些年陸續構建了醫藥、消費、TMT和先進製造業四大產業鏈組。
在過去幾年，朱雀團隊也看到了這些新興產業的高速發展。比如中國新能源汽車銷量從2012年的1.3萬輛增加到了2018年的125萬輛，佔全球新能源汽車總銷量的近60%。全球排名前十的動力電池公司有六家中國企業。中國移動互聯網用戶從2013年初的7.87億增長到2018年底的13.97億，並且在5G技術上已經引領全球。中國的社會消費零售總額在2018年已經達到了38萬億，相對於美國的95.36%，並且有望在2020年成為全世界第一大消費市場。在中國的創新藥行業在過去幾年也出現了快速發展。
朱雀基金在構建研究體系時，也採用了產業鏈的研究方式，並非孤立地去看一家公司，而是基於整個產業鏈上下游的關係去看。這麼做也有幾個好處。第一，產業鏈模式能讓研究員更加敏感於行業發生的變化，比如上游成本端以及下游的需求端。類似於太陽能在A股就要完整的從上游硅片到下游組件的產業鏈。其次，產業鏈研究能更好打通不同行業的研究，讓他們共享自己的研究心得，並且提高研究效率。最後，在新興產業的發展階段，也有產業鏈輪動的趨勢。比如科技創新往往是硬件先行，再到滲透率提升，最後到軟件應用的爆發。如果沒有產業鏈思維，可能無法正確理解未來5G帶來的巨大機會。
當然整個投研體現的背後都是基於一個不變的投資目標：為用戶創造絕對收益。只是在過去私募基金時代，朱雀是以服務高淨值客戶為目標，今天在成為一家公募基金之後，朱雀將絕對收益導向的投資方法，用來服務普羅大眾。
從持有人利益出發，創造可持續的絕對收益
資產管理行業的本源是，為持有人創造絕對收益。任何一個持有人買產品，從來不是因為會比其他基金虧的少，而是要賺錢。當然，要做到每年都有絕對收益也是非常困難的。即使最專業的資產管理人，也從來無法保證不虧錢。畢竟，股票本來就是一種風險資產，收益的源頭也是基於對於風險的承擔。
單純同行之間相對收益的思路，會讓基金經理將更多精力放在非基本面因素，這恰恰是研究基本面出身的專業投資者並不擅長的領域。相反，用一種絕對收益思維來做投資，往往能大幅提高持有人體驗，並且長期看相對收益排名一定不會差。
在任何時候，作為一個專業的資產管理人，都應該構建基於基本面的競爭優勢，無論是組合的構建，大類資產配置，行業的研究以及個股的選擇。專業的人去做專業的事，才能帶來行業長期可持續的發展。
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