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作者|王 誠
8月29日，恆瑞醫藥發佈 2019 年半年報，營收和淨利潤增長一如既往的穩健，二級市場上市值達到了3500億元左右，繼續穩坐A股醫藥市值一哥。但是恆瑞醫藥常年維持85%的高毛利率，即便是貴州茅臺(1140.000, 1.24,0.11%)都難以企及，這背後有各種疑點值得關注。
據企查查資料顯示，江蘇恆瑞醫藥股份有限公司是一家集科研、生產和銷售為一體的大型醫藥企業，成立於1997年，總部位於江蘇連雲港。法人代表孫飄揚，註冊資本442281.4196萬元，最大股東為江蘇恆瑞醫藥集團有限公司持股24.15%。1999年被評為高科技術企業；2000年，成立上海新藥研發中心；2005年，獲得歐盟CEP認證；2012年，成為年度最具投資價值醫藥上市公司10強；2018年10月，在2018年《財富》未來50強中排名第18位。
董監高高位減持
恆瑞醫藥一直是A股市場常青樹，跟貴州茅臺（600519.SH）、格力電器（000651.SZ）等藍籌股一樣，長期以來給投資者帶來豐厚的回報，不過不同的是，恆瑞醫藥的市盈率長期以來就幾乎沒有低於50倍。
6月25日，恆瑞醫藥公告稱，截至6月25日，董事及高級管理人員蔣新華、周雲曙、蔣素梅、李克儉、劉疆、袁開紅、戴洪斌、沈亞平、孫緒根、陶維康、周宋以集中競價交易方式累計減持共181.65萬股，佔總股本的0.0411%。孫杰平、鄒建軍尚未減持公司股份。
上述減持價格在每股59元到68元之間，不過到7月2日，恆瑞醫藥已經突破70元/股的歷史新高。
早在3月28日，恆瑞醫藥就披露了《董監高減持股份計劃公告》，而截至6月25日，蔣新華等13名公司董事及高級管理人員合計減持股份數量已達到計劃減持數量的一半，本次減持計劃尚未實施完畢。
業內人士表示，重磅創新藥的上市有可能驅動恆瑞醫藥業績出現向上拐點，預計2019～2021年每股收益分別為1.21、1.58、1.81元。基於創新藥產業趨勢的不斷強化，恆瑞醫藥作為創新藥行業龍頭，無論是品種和數量還是研發投入均處於行業領先水平。參考可比公司估值，給予2019年50～55倍市盈率比較合理，對應合理價值區間60.50～66.55元。
7月2日突破70元歷史新高後，恆瑞醫藥股價已經超越余文心給出來的合理價值區間。
中信建投分析師賀菊穎表示，恆瑞醫藥在國內腫瘤藥物領域具備較大的優勢，但是腫瘤市場競爭激烈，新產品引入的關注點還是在於產品特色，未來有望獲得國家指導意見支持，在推廣上也會更有優勢，對於恆瑞醫藥豐富自身的抗感染藥物也有積極意義。
此外，機構重倉的醫藥股當中，美年健康（002044.SZ）也出現了主要股東和董監高的減持。上海天億實業控股集團有限公司在1月30日以超過14元/股賣出5.54億股。在2018年11月到2019年5月22日，都有董監高不斷減持套現。
費用上升營業利潤率下滑
2018年，恆瑞醫藥實現營業收入174.18億元，同比增長25.89%；歸屬於母公司股東的淨利潤40.66億元，同比增長26.39%；而扣非後歸屬於母公司股東的淨利潤為38.03億元，同比增長22.60%，沒錯，低於營收及扣非前歸屬母公司股東淨利潤的增速。
從過往的數據看，自2003年以來該公司的營收及淨利潤連年增長，2018年更雙雙再創新高。但正是在一片繁花似錦中，其主營業務毛利率則已連續兩年下滑，即從2016年的87.18%降至2017年的86.66%，2018年則再次小幅降至86.6%。
毛利率只降了0.06個百分點，有必要苛責麼？不妨再來看一下：其營業利潤率從2017年的27.52%降至26.39%，下降了1.13個百分點。究其原因，主要是該公司的費用在大幅增加。作為具備創新藥生產能力的企業，近年來，恆瑞醫藥不斷加大研發投入，且採取全部費用化處理。數據顯示，2018年該公司累計投入研發資金26.7億元，比上年同期增長51.81%，在營業收入中的比重由2017年的12.71%提高至15.33%。
注重研發當然值得鼓勵。事實上，這一權重對標國際醫藥巨頭其實還遜色不少。以2017年為例，當年全球醫藥公司研發投入排名第一的羅氏，給出的是115.18億美元（約合783億人民幣），研發營收佔比為21.2%；而TOP10中新基製藥的研發營收佔比更高達45.5%。而2018年，輝瑞製藥的研發投入達到80億美元，研發營收佔比計15%。
問題是，在研發費用之外，恆瑞醫藥管理費用在2018年同比增長36.26%至16.26億元，即遠高於同期營業收入的增幅。此外，銷售費用同比增長24.58%至64.64億元，與管理費用合計佔到營業收入的46.45%。
長期高毛利的背後，其他應收款裡的疑點
讓人難以理解的是，公司的毛利率和淨利率幾乎維持不變。十幾年來，毛利率一直在85%左右，淨利率在25%左右，這是連茅臺都很難達到的穩健指標。
當公司的基數達到一定規模後，繼續維持高增長是很難的，恆瑞有什麼秘方嗎？2018年起，公司有一個指標出現了異常，那就是其他應收款。
其他應收款是上市公司財報編制工作最值得關注的指標之一。主要原因就是這個項目很容易出現掛賬費用，通過變通的延遲入賬，減少利潤指標的壓力。
什麼叫做掛賬費用？比如公司實際花了100萬的辦公費，處於某些原因（發票未到賬、減輕當年利潤壓力等），這100萬視同“其他應收款”入賬，暫不計入費用，在合適的時機再轉入辦公費。這種財務核算方式，叫做掛賬費用。
2018年年報顯示，公司的其他應收款從上年同期的2.3億暴增到9.7億，漲幅竟然達到了316.88%。到了2019年半年報，更是增加到了10.95億元。如此鉅額的其他應收款是否合理呢？
基於恆瑞醫藥的優質財務狀況，大股東佔用資金的可能性不大。但是，費用性掛賬的可能性非常大。
備用金本質上是待入賬的費用，可能已經發生，也可能尚未發生。在過去銀企直連不太發達的年代，為了便於駐外員工高效的辦理業務，備用金比較常見。
但隨著互聯網和電子支付的發展，企業的備用金管理發生了翻天覆地的管理。員工可以通過信息系統遠程報銷，公司可以通過信息系統自動打款，大部分企業都取消了大額備用金的管理模式。
分線銷售固然會增加備用金，但2017年年報顯示，其他應收款中，公司的個人往來款只有8450萬元；2019年半年報顯示，其他應收款中，公司的個人往來款高達10.56億元。
在現代化支付手段極其完備的情況下，超十倍的增加毫無必要。說明並非因為銷售模式改革導致，實際上是在各環節積壓的未入賬的費用。
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