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《金證研》滬深資本組 無涯/研究員 映蔚 唐裡 洪力/編審
丹陽，這座百萬人左右的蘇南縣級市，地處長三角走廊。丹化化工科技股份有限公司（以下簡稱“丹化科技”）位於這座城市，這個2018年底擁有1,347名員工的上市企業，多年來“沉痾不起”。
近期，丹化科技股東及董事將公司推至被告席，試圖“狙擊”最新借殼議案，也將公司推向聚光燈之下。
《金證研》滬深資本組通過研究，努力還原丹化科技近年來花式保殼路上的故事，以及最新借殼事項。撲朔迷離的是，只聞舊人“哭”，亦難聞新人“笑”。
一、業績“動盪”，險臨退市風險
因國內供需缺口大，煤制乙二醇前景一度被看好，然而，近年來產能急劇放大，以及2018年10月以來乙二醇價格的持續下跌，卻讓業界對煤制乙二醇的前景開始產生分歧。
在此背景之下，丹化科技的的業績同樣呈現“動盪”的一面。
2014-2018年及2019年1-9月，丹化科技營業收入分別為10.27億元、10.45億元、7.12億元、13.31億元、14.33億元、6.71億元，2015-2018年營收同比增長率分別為1.77%、-31.88%、86.98%、7.66%。
同期，丹化科技的淨利潤分別為0.17億元、-0.31億元、-1.64億元、2.66億元、0.02億元、-2.25億元，2015-2018年淨利潤同比增長率分別為-275.94%、-435.76%、261.94%、-99.23%，可謂“大起大落”。
製圖：《金證研》滬深資本組 數據來源：丹化科技公告
據《上海證券交易所股票上市規則》，上市企業若連續三個會計年度經審計的淨利潤為負值，將會被強制暫停上市。而2015-2016年，丹化科技連續兩年淨利潤為負，而後背後連翻“動作”，2017年扭虧為盈，逃脫退市風險。
二、“花式”保殼之“賣資產”，資產價值或“注水”
為避免淪為“退市”一族，丹化科技開啟了“花式”保殼三部曲。
賣資產，則首當其衝。
據2017年報及其公開公告，2017年，丹化科技的子公司通遼金煤化工有限公司（以下簡稱“通遼金煤”）將其持有的永金化工投資管理有限公司（以下簡稱“永金化工投資”）50%的股權，轉讓給河南能源化工集團有限公司（以下簡稱“河南能化集團”），實現投資收益5,499萬元。
而河南能化集團以洛陽永金化工有限公司（以下簡稱“洛陽永金”）5,499萬元債權作為支付對價，轉讓給通遼金煤；通遼金煤再通過債權過渡，置換洛陽永金27.49%的股權。
且值得一提的是，河南能化集團系通遼金煤的二股東。
股權關係圖-股權置換前（製圖：《金證研》滬深資本組 數據來源：丹化科技公告）
股權關係圖-債權過渡置換股權後（製圖：《金證研》滬深資本組 數據來源：丹化科技公告）
然而，永金化工投資價值或有“注水”之嫌。
據2015-2017年報，2014-2016年，永金化工投資淨利潤分別為-2,564.43萬元、-9,797.74萬元、-2,038.16萬元。即永金化工投資被轉讓股權的前三年，其連續三年處於虧損狀態。且截至2016年底，永金化工投資的累計未確認損失高達1.74億元，而丹化科技對永金化工投資的50%股權，2017年轉讓時賬面價值為0。
值得關注的是，據2016-2017年報，自2011年起，通遼金煤就將其持有的永金化工投資股權，向其二股東河南能化集團提供股權質押擔保，用於永金化工投資乙二醇項目的借款。也就是說，2017年，通遼金煤將該筆股權又轉讓給質押對象河南能化集團，對於通遼金煤而言，或為“順手的事”。
而2017年報顯示，對於丹化科技來說，通過上述股權置換交易，其直接實現投資收益5,499萬元；又因通遼金煤對永金化工投資存在累計未實現的銷售利潤，轉入並形成當期投資收益8,758.53萬元。即2017年，通過上述股權置換交易，丹化科技獲得投資收益合計為1.43億元。
另外，據2019年半年報，丹化科技控股孫公司生產的催化劑對外，只向永金化工投資下屬公司供應，或旨在“弱化”關聯交易。
三、“花式”保殼之“賣技術”，1.8億元技術許可費涉嫌“高估”
圍繞永金化工投資，丹化科技的“胃口”不止於此。
據2017年報，2017年，在通遼金煤將持有的永金化工投資股權轉讓之前不到五個月，通遼金煤永久性許可永金化工投資的子公司安陽永金化工有限公司（以下簡稱“安陽永金”），使用煤制乙二醇技術，通遼金煤獲得一筆高達1.8億元的技術許可費。
進行技術許可時的股權關係圖（製圖：《金證研》滬深資本組 數據來源：丹化科技公告）
令人疑惑的是，上述技術許可交易背後，或也另含“蹊蹺”。
據公開公告，2017年，早在通遼金煤對安陽永金等進行技術許可之前，通遼金煤已實際向安陽永金等提供了全部煤制乙二醇技術，且安陽永金掌握了該技術並將之運用於項目生產。
儘管具體提供技術的時間並未披露，但據2015年報，2015年，永金化工投資的乙二醇項目運行取得了一定突破，已運行的安陽、濮陽裝置全年累計生產乙二醇18.81萬噸，銷售乙二醇18.84萬噸。由此不難發現，彼時上述乙二醇項目或採用的正是通遼金煤提供的煤制乙二醇技術。
而到了2017年，丹化科技面臨退市危機，子公司通遼金煤獲得的這筆“遲來”的1.8億元技術許可費，可謂“雪中送炭”。
不僅如此，上述煤制乙二醇技術的價值或被高估。
據丹陽科技官網，子公司通遼金煤掌握全球首創的“煤制乙二醇”技術，擁有完全自主知識產權，並率先實現了工業化應用。
實際上，據中國科學院山西煤炭化學研究所官網，上述煤制乙二醇技術系中國科學院福建物質結構研究所（以下簡稱“中科院福建物構所”）依託20多年的技術積累，與江蘇丹化集團、上海金煤化工新技術有限公司（以下簡稱“上海金煤”）合作開發而成。而後，中科院福建物構所與上海金煤將全部煤制乙二醇技術，入股通遼金煤。
而據《金證研》滬深資本組進一步研究發，煤制乙二醇技術雖為“首創”，卻並非“獨家”。
據中國電石工業協會公開信息，2016年，陽煤集團壽陽化工40萬噸(一期20萬噸)煤制乙二醇項目順利投產；渭化集團30萬噸/年煤制乙二醇項目土方工程正式開工；陝西化建承建的陽煤平定煤制乙二醇項目一期工程空分空壓單元裝置試車成功。這意味著，上述與煤制乙二醇項目相關的企業，或早於2016年之前便掌握了煤制乙二醇技術。
據中國產業經濟信息網源自中訊化工信息研究院的統計數據，截至2017年9月，煤制乙二醇的技術提供商有11家，已經工業化的有6家。
此外，據上海市化工行業協會公開信息，截至2016年9月，丹化科技在項目進展中所遇到的工藝和工程問題一直處於調整階段，其位於內蒙古通遼市的20萬噸/年煤制乙二醇裝置未能如期達產，2015年該20萬噸項目產能僅達到50%。這表明，在2017年進行技術許可之前，通遼金煤運用煤制乙二醇技術的生產效率或需“打上問號”。
綜合上述股權置換交易及技術許可過程，或為扭轉其陷入“虧損”的尷尬局面，2017年，由子公司通遼金煤“出面”，圍繞永金化工投資“做文章”，通過上述股權置換和技術許可兩筆關聯交易，丹化科技從中獲利或高達3.23億元。
四、“花式”保殼之“秀財技”，“拉長”折舊年限和“另類”減值手法
有趣的是，丹化科技為“保殼”所做的努力並不僅如此，還大秀“財技”，以粉飾業績。
據公開公告，2016年12月，丹化科技進行了會計估計變更，其中主要包括了對通遼金煤現有的原折舊年限為10年的機器設備，折舊年限統一調整為14年。通過調整折舊年限，丹化科技預計將減少2016年虧損542.86萬元左右，而2017年歸屬於母公司的淨利潤，則預計增加約6,514萬元。
除了“拉長”設備折舊年限，丹化科技應收賬款的壞賬計提政策或也為美化報表“助力”。
據東華工程科技股份有限公司（以下簡稱“東華科技”）及山東華魯恆升化工股份有限公司（以下簡稱“華魯恆升”）2016-2017年報，2016-2017年，丹化科技的可比同行上市公司東華科技，對於賬齡為1年以內（含1年）、1-2年、2-3年、3-4年、4-5年、5年以上的應收賬款，壞賬準備計提比例分別為5%、10%、30%、50%、70%、100%；華魯恆升，對於賬齡為3年以內及3年以上的應收賬款，壞賬準備計提比例均為6%。
但據丹化科技2016-2018年報，2016-2018年，對於賬齡為3年以內的應收賬款，丹化科技均僅計提1%的壞賬準備，3年以上則計提100%，異於同行。
高估值賣資產賣技術給關聯方，再加上大秀“財技”，上述種種措施，或讓丹化科技2017年扭虧為盈，得以“保殼”。但2018年，其淨利潤僅200餘萬元；到了2019年第三季度，更出現超1億元虧損。而丹化科技選擇的“自救”方式，是走上重組之路。
五、110億元重組“標的”斯爾邦，子公司或“湊數”
事實上，丹化科技上演的重組“戲法”，同樣值得關注。
據交易報告書，丹化科技擬以不低於3.66元/股的發行價格，向江蘇斯爾邦石化有限公司（以下簡稱“斯爾邦”）全體股東發行A股股份，購買其持有的斯爾邦100%股權。本次交易完成後，丹化科技將持有斯爾邦100%的股權，其控股股東將變更為盛虹石化集團有限公司（以下簡稱“盛虹石化”），而實際控制人也將變更為盛虹石化實際控制人繆漢根、硃紅梅夫婦。
作為盛虹石化的控股子公司，斯爾邦是一家生產高附加值烯烴衍生物的大型民營石化企業，在本次交易中作為標的資產交易價格高達110億元。也就是說，通過本次交易，斯爾邦將被置入丹化科技。
然而，斯爾邦卻存在成立子公司“湊數”增值之嫌。
據公開公告，2019年5月，丹化科技宣佈，擬以發行股份方式購買斯爾邦100%股權，本次交易預計將構成重組上市，目前該事項處於洽談階段，自2019年5月30日開市起丹化科技開始停牌，停牌時間不超過10個交易日。
據交易報告書，截至2019年10月8日，斯爾邦擁有2家控股子公司，分別為連雲港順盟貿易有限公司（以下簡稱“順盟貿易”）、斯爾邦（上海）供應鏈管理有限公司（以下簡稱“斯爾邦上海”）。
據交易報告書及斯爾邦審計報告，2018年6月，斯爾邦的關聯方宏威（連雲港）精細化學品有限公司，將持有順盟貿易100%的股權轉讓給斯爾邦，轉讓價格為0元。而2019年1月21日，斯爾邦將順盟貿易的註冊資本由50萬元增至1,000萬元。
令人不解的是，順盟貿易主要從事甲醇採購業務，2016-2018年及2019年1-4月，順盟貿易的營收分別為0億元、0億元、1.73億元、3.82億元，同期淨利潤卻分別僅為0萬元、0萬元、3.92萬元、-25.33萬元。
據交易報告書，斯爾邦另一子公司斯爾邦上海成立於2018年8月9日，主要從事貿易業務。2018年及2019年1-4月，斯爾邦上海淨利潤分別為-6.97萬元、-18.27萬元。
也就是說，斯爾邦將兩家子公司納入合併範圍的時間，均在重組交易不足1年之前，且業績表現堪憂。
六、斯爾邦財務數據矛盾現疑雲，關聯方三年資金佔用182億元
除了子公司疑“湊數”，斯爾邦還存在能源採購額前後“矛盾”的問題。
據交易報告書，2019年1-4月，斯爾邦採購電力金額為22,720.5萬元，而其向國網江蘇省電力有限公司連雲港供電分公司採購電力金額卻為22,741.6萬元，比同期斯爾邦電力採購總額高出21.1萬元，令人費解。
無獨有偶，2017年，斯爾邦採購蒸汽金額為32,262.19萬元，而向連雲港虹洋熱電有限公司採購蒸汽金額卻為32,276.15萬元，比同期斯爾邦蒸汽採購總額高出13.96萬元。
需要指出的是，不僅能源採購額前後“矛盾”，斯爾邦的社保繳納人數也與官宣數據存“出入”。
據交易報告書，2016-2018年，斯爾邦及其子公司的社保繳納人數分別為1,979人、1,898人、2,032人。
但據市場監督管理局數據，2016-2018年，斯爾邦及其子公司的實際社保繳納人數分別為1,979人、1,881人、2,025人，2017-2018年比斯爾邦披露的數據分別少了17人、7人。
問題遠未結束，近年來，斯爾邦對關聯方存在大額關聯採購、轉供電行為以及鉅額資金拆借現象，其獨立性存疑。
據交易報告書，2016-2018年及2019年1-4月，斯爾邦發生的關聯方的採購類交易金額分別為2.53億元、23.52億元、15.16億元、3.4億元，同期佔營業成本的比例分別為15.33%、37.51%、15.15%、10.71%。
另外，2017-2018年及2019年1-4月，斯爾邦向關聯方轉供電力而向其收取並代為支付電費分別為2,600.68萬元、11,416.73萬元、3,380.38萬元。
據斯爾邦審計報告，2016-2018年及2019年1-4月，斯爾邦向關聯方拆出資金分別高達30.03億元、50.55億元、81.02億元、44.64億元。其中，同期，斯爾邦對盛虹石化的拆出資金分別為15.71億元、43.79億元、78.29億元、44.4億元，關聯方資金拆借金額位居第一位。
值得一提的是，據交易報告書，重組交易前，盛虹石化對斯爾邦持股80.91%，系斯爾邦控股股東。而重組交易後，盛虹石化對丹化科技持股60.46%，丹化科技對斯爾邦持股100%。這意味著，盛虹石化對斯爾邦間接持股60.46%，仍系斯爾邦間接控股股東。
而二者交易前後幾乎“不變”的關係，斯爾邦未來獨立之路在何方，又會對丹化科技產生何種影響？不得而知。
七、靠重組打通上下游，遭數據“打臉”
撇開斯爾邦的種種疑竇不談，本次交易後，丹化科技能否藉助重組得以“涅槃”，也存在諸多疑問。
據交易報告書，丹化科技聲稱，通過本次重組交易，標的資產斯爾邦與丹化科技之間能夠實現優勢互補，有利於發揮化工產業協同效應，延伸產業佈局，打通上下游產業鏈。
然而實際上，丹化科技與斯爾邦或並非產業鏈上下游的關係。
據交易報告書，斯爾邦主營業務為以甲醇為主要原料製取乙烯、丙烯、C4等，進而合成烯烴衍生物，主要產品包括丙烯腈、MMA等丙烯下游衍生物，乙烯-醋酸乙烯共聚物（Ethylene-Vinyl Acetate copolymer，以下簡稱“EVA”）、EO等乙烯下游衍生物。
據2019年半年報，丹化科技專注於煤制乙二醇產業，目前主要通過子公司通遼金煤的大型化工裝置生產乙二醇並聯產草酸，主營產品為乙二醇，核心競爭力包括煤制乙二醇生產技術。
據丹化科技的孫公司江蘇金聚合金材料有限公司官網公開信息，煤制乙二醇目前存在三種技術路線，分別為直接法、烯烴法、草酸酯法，後兩者已實現工業化，而三種技術路線中，僅烯烴法工藝過程涉及甲醇、乙烯等化學原料。
而據2018年報，在上述三種煤制乙二醇技術路線中，由丹化科技的乙二醇生產工藝與流程圖或可知，其煤制乙二醇技術，採用了草酸酯法，生產工藝過程或不涉及甲醇、乙烯等化學原料。
也就是說，丹化科技主要產品及其生產工藝，與斯爾邦的主營業務“以甲醇為主要原料製取乙烯、丙烯、C4等合成烯烴衍生物”，或毫無關聯，或為其“打通上下游”的說法“打臉”。
丹化科技乙二醇生產工藝（製圖：《金證研》滬深資本組 數據來源：丹化科技交易報告書）
斯爾邦產品生產工藝（製圖：《金證研》滬深資本組 數據來源：丹化科技公告）
八、需求不足“舊人”難託付“新人”，斯爾邦“泥菩薩過江”
丹化科技與斯爾邦，或將紛紛面臨主要產品產能過剩的風險。
據國家煤化工網公開信息，2018年，中國煤制乙二醇總年產能達到近500萬噸，年增長率在22%以上，截至2018年底，中國乙二醇總年產能已超過1,100萬噸，佔全球產能的32%。
目前，中國國內已有20餘個項目建成投產。2019-2021年，初略統計國內還將有33個煤制乙二醇項目建成投產，新增年產能947萬噸；到2023年，中國將總計建成69個煤制乙二醇項目，總年產能將達到2,163萬噸。但是，下游聚酯行業未來3年卻鮮有新建項目投產。
隨著一大批新建煤制乙二醇項目的產能釋放、投產在即上馬建設，市場早已如“驚弓之鳥”，乙二醇未來需求的增長很大概率跟不上產能的增長，無論國內外，乙二醇產能過剩的問題將愈演愈烈。
且國家煤化工網顯示，2018年9月至2019年6月，中國國內乙二醇市場持續下跌半年之久，價格從8,000元/噸的高峰跌至4,500元/噸的低點，跌幅超過40%，行業企業已呈現大面積虧損。
對此，據2019年半年報，丹化科技坦承，2019年上半年，中國國內乙二醇市場行情低迷不振，新增產能集中釋放，市場價與2018年最高價相比幾乎腰斬，未來價格也可能長期在低位徘徊。2019年上半年，丹化科技主營產品乙二醇平均不含稅售價為3,993.12元/噸，比去年同期下降約37.42%，盈利能力大幅下挫。
禍不單行的是，被丹化科技寄予“厚望”的斯爾邦，或同樣不得不面對產能過剩的危機。
據交易報告書，2016-2018年及2019年1-4月，斯爾邦主要產品丙烯腈的營業收入分別為14.8億元、30.87億元、32.86億元、10.88億元，同期佔主要產品總收入的比例分別為87.45%、42.25%、29.96%、29.88%。儘管近年來，收入佔比逐年下降，但丙烯腈產品一直是斯爾邦第一大收入來源。
據化工新材料網公開信息，近幾年，中國丙烯腈工業發展較為迅速，先後有多套裝置建成投產，截至2016年，中國國內丙烯腈總產能達到216.8萬噸/年，總產量為193.6萬噸，開工率達到89%。
據化工新材料網公開信息，未來幾年，丙烯腈仍將有大量新增產能投放市場，包括青海慶華礦冶煤化集團有限公司、中海油東方石化海南精細化工公司、天津海力達化工有限公司等均有新建丙烯腈裝置計劃，合計預計新增丙烯腈產能135萬噸/年。而若上述項目均能夠按照計劃實施，預計2020年，中國丙烯腈的總產能超過350萬噸/年，中國將超過美國成為世界最大的丙烯腈生產國。
據上海市化工行業協會公開信息，2019年9月8日，斯爾邦二期順利投料的消息傳出後，丙烯腈價格上漲戛然而止，未來供應增長的預期已提前利空市場心態。
雪上加霜的是，斯爾邦丙烯腈產品的下游行情亦不容樂觀。
據中國紡織經濟信息網數據，從丙烯腈主力下游產品來看，三大主力下游產品分別為ABS、腈綸、丙烯酰胺。2019年上半年，其中，作為丙烯腈下游消耗佔比達40%以上的ABS，對丙烯腈需求量最大且最為穩定，但表現出疲態；下游消耗佔比第二位的腈綸，企業大幅減產，引發丙烯腈價格觸頂回落；丙烯酰胺行業也在6月份進入生產淡季，部分裝置停車或減負。由此表明，丙烯腈下游整體表現“疲軟”。
根據上述丙烯腈下游行情來看，2019年下半年，國內丙烯腈市場供應過剩局面或將凸顯，預計將是國內丙烯腈行業由供給不足過渡到產能過剩的重要階段。
而除了主要收入來源產品或面臨產能過剩的窘境，斯爾邦的另一主要產品的表現也堪憂。
據交易報告書，2017-2018年及2019年1-4月，斯爾邦主要產品EVA的營收分別為12.25億元、25.92億元、9.32億元，同期佔主要產品總收入的比例分別為16.76%、23.63%、25.6%，比例逐年上升，系斯爾邦第二大收入來源。
據亞化諮詢公開信息，2018年，中國大陸已成為全球最大的EVA樹脂生產地區，且中國大陸有七家EVA樹脂生產企業，除了斯爾邦（30萬噸/年），還包括了北京有機化工廠（4萬噸/年）、揚子-巴斯夫石化（20萬噸/年）、北京華美聚合（6萬噸/年）、燕山石化（20萬噸/年）、聯泓集團（10萬噸/年）、寧波臺塑（7.2萬噸/年），合計總產能達到了97.2萬噸/年。
與此同時，截至2018年3月，中國目前有十幾個擬在建EVA裝置，如果這些項目順利建成投產，屆時中國EVA新增產能將超過200萬噸/年，總產能或超過300萬噸/年。未來幾年，國內EVA產能的爆發式增長，或將能基本滿足市場需求，甚至會出現產能過剩局面。
值得注意的是，在目前基本滿足市需求的情形下，未來EVA的產能或“扎堆”擴張。
據上海市化工行業協會數據，EVA新增產能多集中在2020-2021年投產，預計將新增70-90萬噸/年產能。
另外，據《中國石化》2017年第2期《EVA樹脂傳統供需格局正在改變》，中國今後幾年EVA供需格局正在改變，EVA樹脂產量的增加具有很大的不確定性，同質化現象較為嚴重,普通產品產量將會過剩,高端產品仍需要依靠一定量的進口來解決。
上述種種數據表現意味著，斯爾邦主要產品之一EVA的產能呈現“野蠻生長”情形，產能過剩的問題或“迫在眉睫”。
通過重組交易“打通上下游”或成空話，丹化科技與標的資產斯爾邦，雙方的主要產品卻均面臨產能過剩的尷尬境地。若交易完成，重組上市之後，丹化科技未來路在何方?仍有待資本市場來“存真去偽”。
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