■ 生態環境部、發改委、工信部等十部門和北京、天津、河北等六省市人民政府聯合印發《京津冀及周邊地區2019-2020年秋冬季大氣汙染綜合治理攻堅行動方案》。 《方案》提高了2019-2020年度京津冀及周邊地區秋冬減排的標準，或將加大相關區域內產廢行業的環保壓力；提出了企業分級制度，或將促進產廢企業優勝劣汰的市場化競爭格局的快速形成；著重強調了生活減排鬚以不影響民生為前提，或將進一步加大工業行業的減排壓力。
■ 整個環保行業上市公司經營性現金流淨額出現較大改善。從盈利水平來看，固廢處理行業在營收增速水平與毛利率水平方面均領先全行業，連續三個季度保持在80%的增速以上；汙水與大氣行業的營收仍為負增長態勢。大氣、汙水、固廢三大領域的平均資產負債率均介於60~63%之間；其中，固廢行業經歷了年初超過5個點的迅猛拉昇隨後開始回調，大氣行業繼上年三季度提升後連續四個季度保持了較穩定的水平，而汙水相比2017年初水平已經擴大了超過12個百分點，從側面也反映出市場對這一行業長期發展趨勢的看好。
■ 投資機構正加速入場佈局PPP領域，應該被重點關注。2019年9月全國PPP項目月度成交規模為1207億元，月度成交數量為151個，伴隨著財經92號文之後清庫工作的有序開展，2019年PPP市場回暖趨勢明顯。從參與主體來看，民企投資金額僅佔市場1/5，央企及地方國企佔據PPP市場主導地位；從投資主體來看，2019年投資機構在PPP參與者中的佔比出現了顯著上升，截止至9月，投資機構數量上漲至1779家，所投額度上漲至42055.7億元，上漲幅度高達141.9%。
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1．大氣排放分級制，工業改造再承壓
近日，生態環境部、國家發展和改革委員會、工信部等十部門和北京、天津、河北等六省市人民政府聯合印發《京津冀及周邊地區2019-2020年秋冬季大氣汙染綜合治理攻堅行動方案》（以下簡稱《方案》），明確京津冀及周邊地區“2+26”城市要全面完成2019年環境空氣質量改善目標，2019-2020年秋冬季PM2.5濃度同比下降4%左右，重汙染天數同比下降6%。《方案》同時強調，汙染治理中堅決反對“一刀切”，不再涉及強制性錯峰生產、大範圍停工停產等要求，散煤治理要以保證溫暖過冬為前提。
我們認為，本年度《方案》實施之後，或將對市場產生以下影響：
1)《方案》提高了2019-2020年度京津冀及周邊地區的秋冬減排的標準，或將加大相關區域內產廢行業的環保壓力；
2)《方案》提出了企業分級制度，或將促進產廢企業優勝劣汰的市場化競爭格局的快速形成；
3)《方案》著重強調了生活減排鬚以不影響民生為前提，或將進一步加大工業行業的減排壓力。
1.1上年度排放成績下滑，新一期標準再度收嚴
據上一年《方案》原計劃，2018-2019年秋冬季京津冀及周邊地區PM2.5平均濃度目標下降3%，重汙染天數目標同比降低3%。然而本年度《方案》顯示， 2018-2019年秋冬季京津冀及周邊地區PM2.5平均濃度同比上升6.5%，重汙染天數同比增加36.8%。兩項關鍵汙染排放考核指標不降反升，可見上年度《方案》的落實情況並不理想。
造成排放指標超標的主要原因有散煤復燒、“散亂汙”企業反彈、車用油品不合格、重汙染天氣應對不力等因素。2018年我國秋冬季政策首次由限產政策改為限排政策，“對高汙染和高耗能行業要實施統一的停工限產比例”改為 “各地方根據實際情況實行錯峰生產，不再做硬性要求”，導致部分市場對環保政策產生了誤讀，認為在經濟下行期環保工作開始為工業生產讓路，從而出現了部分地區排放監管不到位的現象。
根據今年的計劃，PM2.5與重汙染天數兩大指標的下降幅度目標較上年雙雙提升，足以看出中央對本次大氣汙染防治工作關注力度的加強。我們認為促使本年度“2+26”城市大氣排放標準再收嚴的原因有以下三點：
1)受今年厄爾尼諾氣候現象影響，今年將迎來近年以來最暖的一個冬天；變暖的氣候縮小了地區間的溫差，也就大大降低了北方的風速，使大氣汙染物的擴散速度大幅降低，加劇了大氣汙染物的堆積；
2)2020年為我國“十三五”規劃、“藍天保衛戰”等一系列黨和國家發展規劃的階段性節點，環保工作進展也將於這一時點交卷，本次標準收嚴可以看作是臨考前的加強複習；
3)上年度排放結果不降反升，由於基數抬高，今年汙染排放下降總量的目標值也相應升高。
由於上述三點原因的客觀存在，今年秋冬季大氣汙染治理工作的難度相較往年將會進一步上升。受治理指標壓力影響，今年秋冬季京津冀部分工業企業的減排壓力或大幅強於上年。
1.2錯峰制改評級制，或將加速傳統產廢行業優勝劣汰
今年《方案》在企業限排方面與上年最大的不同，即是強調實行“企業分類分級管控”制度，首次提出環保績效水平高的企業，在重汙染天氣應急期間亦可不採取減排措施。企業分級制是上年限排政策的升級版本，在明確了反一刀切式治理模式的同時，細化了產廢行業優勝劣汰的市場競爭格局。
根據央廣財經評論員觀點，在史上最大規模減稅降費等政策的背景下，北京等地區的一般公共預算收入已經開始負增長，因此在推動環保建設的過程中，地方政府就沒有更多的餘力和空間去增加財政補貼，那麼將環保改造市場化的理念就顯得尤為重要。本次評級制度的出現，本身就是促進市場化競爭的一種優等生激勵。
本年度《方案》提出，將鋼鐵、陶瓷、玻璃等重點行業企業評估為A、B、C三級；A類企業為在環保措施方面達到全國先進的企業，在重汙染期間可以不採取減排措施；B類企業為省級先進，需要在重汙染期間適當採取減排措施；而環保措施較差的C類企業，將在重汙染期間面臨限產等更加嚴厲的強制措施。
企業評級制除考慮了企業之間排放標準的差別外，也將行業與區域的差別納入評級考慮範圍。如《方案》規定，對於2018年產能利用率超過120%的鋼鐵企業可適當提高其限產比例；對於其他16個未實施績效分級的重點行業各省須根據實際情況實施差異化管控；對於非重點行業各省應根據實際情況自行制定應急減排措施等。
我們認為，限排模式的進一步細化，既體現了中央堅決不搞“一刀切”式限產的決心，同時也將加劇產廢行業內部的市場競爭，加速行業洗牌；尤其是在部分產能過剩行業中，一些沒有足夠的資金實力去進行減排設施改造的小型企業，在本輪洗牌中或將面臨被淘汰或被收購的命運。
1.3生活限排鬚以民生為前提，工業排放承壓或加劇
在本年度的《方案》中還明確提出清潔取暖的五項堅持原則，即：堅持統籌協調溫暖過冬與清潔取暖，以保障群眾溫暖過冬為第一原則；堅持以供定需、以氣定改，根據天然氣簽訂合同量確定“煤改氣”戶數；堅持因地制宜、多元施策，宜電則電、宜氣則氣、宜煤則煤、宜熱則熱；堅持突出重點、有取有舍，重點推進京津冀及周邊地區和汾渭平原散煤治理；堅持先立後破、不立不破，在新的取暖方式沒有穩定供應前，原有取暖設施不予拆除。
國務院發展研究中心資環所副所長常紀文聲明，今年的《方案》文件尤其強調不搞一刀切，既包含工業生產不搞一刀切，也強調了居民取暖不搞一刀切；一言以蔽之，就是有多少燃氣供應，就進行多少清潔能源改造，以此防止出現此前先拆後改，拆而未改的影響民生的惡性事故。他同時強調，今年會延續去年中央對各地方政府清潔取暖改造的補貼，確保清潔能源能被受改造住戶的消費能力所接受。
受此“先立後破，不立不破”的政策影響，我們認為今年秋冬季煤改氣改造的進程速度或將較此前有所放緩，燃氣供應將第一滿足此前“破而未立”的問題工程，而後才是根據實際供應量進行的改造。
對於生活大氣排放改造與工業大氣排放改造之間，顯然出現了政策鬆緊的區分；出於民生角度對於今年秋冬季生活大氣排放改造口徑的調整，或將導致工業企業承受更大的減排壓力。
2．現金流持續改善，固廢處理行業一枝獨秀
從整個環保上市公司財務數據表現來看，往年至四季度才會翻正的經營性現金流金額，今年至二季度即呈現正值。從盈利水平來看，固廢處理行業在今年的整體表現可謂一枝獨秀，在營收增速水平與毛利率水平方面均領先全行業；汙水與大氣治理行業的營收增速在三季度出現了小幅改善，但目前仍為負增長態勢。從行業槓桿率角度來看，大氣、汙水、固廢三大領域均介於60~63%之間；其中，固廢處理行業經歷了年初超過5個點的迅猛拉昇隨後開始回調，大氣治理行業繼上年三季度提升後連續四個季度保持了較穩定的水平，而汙水處理行業則是幾個行業中資產負債率累計擴張最為穩定的，其行業槓桿率相比2017年初水平已經擴大了超過12個百分點，從側面也反映出市場對這一行業長期發展趨勢的看好。
2.1行業經營性現金流淨值狀況大幅改善
環保行業公司的流動性水平今年明顯優於上兩年，從第二季度至今始終保持的正值現金流水平已屬歷史罕見情況。值得注意的是，汙水、固廢與跨領域經營三大行業的改善水平較為顯著，顯示出這些行業內企業的經營狀況已經出現明顯改善；而大氣治理行業的現金流雖然翻正，但今年以來的現金流絕對值水平已經大幅低於往年，顯示出該行業內公司的業務總量或出現了一定程度的收縮，這一點在後文的營收數據中也再次得到了印證。
圖1：環保行業公司經營性現金流淨額水平
2.2固廢處理行業連續三個季度營收同比增速超80%
截至2019年9月30日，固廢行業上市公司營收同比增速高達86.91%，汙水行業為-9.12%，大氣行業為-11.65%；固廢與其他行業營收水平仍然呈現明顯的兩極分化的趨勢。
圖2：環保行業公司營收水平
圖3：環保行業公司營收同比增速水平
多以工程形式為主的汙水處理行業，受此前市場緊信用與去槓桿的雙重影響，營收增速的持續下滑不難理解；而大氣排放治理行業的營收負增速則可以理解為市場需求方面的後繼乏力。
目前，我國在火電領域的超低排放改造進程已經超過80%，目前改造重點陣地正在向非電行業轉向，目前主要集中在鋼鐵與焦化行業；根據測算，此前火電行業的改造市場規模為千億級人民幣的體量，而焦化與鋼鐵行業的改造市場規模僅為百億級，較此前的火電改造市場出現了明顯的落差，需求市場的劇烈收縮或為導致近兩年大氣治理行業營收增速始終疲弱的主要因素。
圖4：環保行業公司毛利率水平
從毛利率角度來看，固廢行業的上市公司毛利率仍保持為行業內最高水平，超過10%；跨領域經營類企業的毛利率次之，同比上年下調了1個百分點至9%左右；汙水處理行業毛利率小幅改善，三季度已提升至5%左右；大氣治理行業毛利率表現仍處於低迷狀態，自上年年尾一輪暴跌之後目前勉強扶正，僅為1.4%左右。
此處值得注意的是，以上毛利率數據來源均為具有一定規模的環保行業上市公司，這些公司的經營內容有較大分化，其綜合毛利率水平並不能直接代表行業內某一類公司的盈利平均水平。例如，根據此前實地調研，多數固廢處理行業的環保企業的毛利率遠高於10%；其中，主營業務為生活垃圾處理的公司，其毛利率可以高達20~30%及以上；而從事危險廢物處理業務的公司，其毛利率甚至可以達到50%及以上。
2.3槓桿率表現：固廢行業增速放緩，汙水行業穩步擴張
從企業平均資產負債率角度來看，環保行業各細分領域均在今年達到了歷史最高水平。其中，固廢行業在景氣度向好的環境下受擴張需求影響，其資產負債率於本年年初即快速拉昇超5個百分點至63.37%，目前已小幅回落至62.53%。
圖5：環保行業公司資產負債率水平
汙水處理行業的槓桿率則表現出持續上漲的態勢，這與市場對其未來預期的看好或有較大關係；目前主營業務從事汙水處理相關領域的兩大龍頭企業“東方園林”與“碧水源”先後獲得國資委與央企注資，預示著這一領域未來或將迎來國有資本的大規模入場。大氣治理行業的主要經營業務為設備製造及安裝，受設備折舊率及行業需求收縮的雙重影響，其槓桿率於去年四季度出現了較大的抬升，目前已穩定在61.94%附近。
3．PPP專題：市場改善趨勢已基本得到確認
3.1今年前三季度PPP市場成交數量增速持續改善
2019年9月全國PPP項目月度成交規模為1207億元，同比減速44.04%，全國PPP項目月度成交數量為151個，同比減速11.70%，環比減速4.43%。
圖6：全國PPP項目月度成交規模同比增長統計
圖7：全國PPP項目月度成交數量同比增長統計
自財經92號文發佈以來，2018年PPP項目增速放緩，清庫工作有序開展，進入2019年，政府工作重心已經從“去槓桿”逐步轉向“六個穩”，2019年上半年PPP市場回暖趨勢明顯，9月PPP市場規模增速放緩，主要是由於單體項目經營額度較小，但PPP成交數量增速仍持續改善。
3.2雲貴川包攬全國累計成交金額前三甲
從地域上來看，全國各省級行政單位累計成交量前三名集中在西南地區，其中，四川累計成交量為12233.1億元、雲南累計成交量為12071.7億元、貴州累計成交量為11244.8億元；9月單月PPP成交量排名前三的省級行政單位為江蘇、黑龍江和湖北，成交量分別為169.4億元、166億元和125.1億元。
圖8：全國各省級行政單位累計成交情況統計
圖9：9月全國各省級行政單位成交情況統計
3.3市政交通行業仍為主戰場，專業投資機構正在加速入場
分行業來看，2019年9月中，市政工程和交通運輸行業的成交金額佔比總金額超過30%，成交金額分別為470.7億元和366.8億元；單月PPP項目成交數量超過10個的行業有市政工作、交通運輸、生態建設和環境保護、能源，成交數量分別為77、12、14、14。
圖10：2019年9月分行業成交金額與成交量統計
無論是從PPP項目成交額度還是數量上來看，建築承包商仍佔領PPP投資市場的半壁江山，同時值得注意的是，2019年，投資機構在PPP參與者中的佔比出現了顯著上升。
圖11：投資機構參與PPP項目額度佔比27%
圖12：目前已有1779家投資機構進入PPP市場
據我們此前的定期報告統計，2018年10月在我國PPP市場投資人構成中，投資機構僅有988家，所投額度約為17395.4億元，佔比僅為14%。時至2019年9月，短短十一個月，PPP市場中投資機構數量增長0.8倍，上漲至1779家；所投額度上漲至42055.7億元，上漲幅度高達141.9%。這充分說明了相比於傳統的建築承包商，更具有專業優勢的投資機構正在加速入場，佈局PPP領域，這部分投資機構應該被重點關注。
3.4央企/地方國企繼續主導市場，民企傾向參與小規模項目
央企及地方國企是我國PPP市場的主要參與者，民企參與者數量多但累計投資金額僅為PPP市場的1/5。截至2019年9月，PPP市場的央企數量約佔比21%，完成了全市場近40%的投資額；地方國企佔比33%，佔到35%的市場投資額度；而民企數量佔比高達42%，在全市場投資額中僅僅佔據22%。
圖13：央企&國企參與者累計投資金額佔比75%
圖14：央企&國企參與者數量佔比54%
通過簡單計算可以發現，央企、地方國企與民營企業所承接的PPP項目的平均金額比例約為4:2:1，可以看出整個PPP市場的結構分化已經十分明顯。資金實力雄厚的中央國企天然包攬了絕大部分的體量規模巨大的PPP項目，而憑藉較強的資金實力與政府話語權的地方國企則承攬了多數規模中等的PPP項目；經營效率高，但融資成本也較高的民營企業則主要承接單體項目規模較低的PPP項目。
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本期作者
雷霆，行業研究員
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劉庭貝（實習生）參與本文撰寫工作
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