俗話說，人無千日好，花無百日紅。
在飄忽不定的股市，這句話屢屢得到應驗。
但也有例外。
恆瑞醫藥就是個例外。
8月29日，恆瑞醫藥公佈了2019 年上半年業績，營業收入100.3 億元（+29.19%），歸屬於上市公司股東的淨利潤為24.12 億元（+26.32%），扣非淨利潤為 22.89 億元（+25.21%）。
時隔2月，截至2019年11月8日收盤，恆瑞醫藥股價91.3元，市值超4038.03億元。連續8個交易日維持4000億之上。
據恆瑞醫藥的前復權股價計算，2003年至今，恆瑞醫藥股價的最大漲幅近220倍。
換言之，假如16年前5萬元買入恆瑞醫藥並持有至今，你就是一名千萬富翁。
從2000年上市到突破千億市值，恆瑞醫藥用了16年；從1000億元到2000億元，縮至一年左右；突破3000億元，約7個月。而2019年6月6日，恆瑞醫藥破3000億元市值，不到四個月，就突破4000億。成為除貴州茅臺外最炙手可熱的上市公司。
這樣的市值狂奔，簡直有些細思極恐。也難怪有投資者稱，恆瑞醫藥5000億市值或就在眼前。
在瞬息萬變的股市，這確實是一個值得關注的現象，也可以稱之為一個奇蹟。
據企查查資料顯示，江蘇恆瑞醫藥股份有限公司是一家集科研、生產和銷售為一體的大型醫藥企業，成立於1997年，總部位於江蘇連雲港。法人代表孫飄揚，註冊資本442281.4196萬元，最大股東為江蘇恆瑞醫藥集團有限公司，持股24.15%。
恆瑞醫藥能有此成就，從他的研發投入可窺見一斑。
作為具備創新藥生產能力的企業，近年來，恆瑞醫藥不斷加大研發投入，且採取全部費用化處理。
數據顯示，2018年該公司累計投入研發資金26.7億元，比上年同期增長51.81%，在營業收入中的比重由2017年的12.71%提高至15.33%。
而在今年上半年，恆瑞累計投入研發資金 14.84 億元，研發投入佔銷售收入的比重達到 14.8%。回顧以往財報數據顯示，恆瑞醫藥近幾年營收、淨利潤穩步前進，研發投入繼續加大。
據 Insight 數據庫統計，恆瑞在研的新藥共有 44 個，其中抗腫瘤藥物 24 個；44 個新藥中生物藥共有 16 個。
儘管這一權重對標國際醫藥巨頭其實還遜色不少，但在國內已經屬於研發投入的“第一梯隊”。
圖源格隆匯
但就在醫藥A股“一哥”如日中天的當口，股市傳出了一個“反常”的消息。
董監高接連減持
2019年7月18日晚間，恆瑞醫藥（600276.SH）發佈了董監高減持股份的進展公告。
公告中稱，截至2019年7月18日，本次減持計劃實施期限時間已過半，公司董事及高級管理人員蔣新華、周雲曙、蔣素梅、李克儉等13人以集中競價交易方式累計減持公司股份2114344 股,佔公司總股本的 0.0478%。
截至2019年10月17日，蔣新華、周雲曙、蔣素梅、李克儉、劉疆、袁開紅、孫杰平、戴洪斌、沈亞平、孫緒根、陶維康、鄒建軍和周宋通過集中競價交易方式分別累計減持公司股份300,000股、660,000股、135,000股、153,064股、153,680股、201,200股、30,000股、306,000股、24,900股、112,000股、10,000股、15,000股和56,700股，分別佔公司總股本的0.0068%、0.0149%、0.0031%、0.0035%、0.0035%、0.0045%、0.0007%、0.0069%、0.0006%、0.0025%、0.0002%、0.0003%和0.0013%。本次減持股份計劃已完成。
話音未落，新一輪的減持計劃已然而至！
證券時報e公司訊，恆瑞醫藥(600276)11月1日晚間公告，因個人資金需求，公司董事及高管周雲曙、袁開紅、孫杰平、劉笑含計劃在2019年11月25日至2020年5月22日期間，以集中競價交易方式減持合計不超66.48萬股，佔公司總股本的0.015%。
與此形成反差的是，截至11月13日午盤結束，恆瑞醫藥市值已經突破4000億元！
這不免讓人產生疑問，形勢一片大好，為何高管股東頻頻減持、對自家股票信心不足呢？
讓我們順著藤蔓，抽絲剝繭，試著揭開罩在恆瑞身上的面紗。
營收靠“仿製藥”，創新仍不足
恆瑞醫藥自稱是國內最大的抗腫瘤藥、手術用藥和造影劑的研究和生產基地之一。
自從其上市之後，就一直在向創新藥的方向努力。
然而，公開資料顯示，
從2000年上市至今19年後，恆瑞醫藥的創新藥也僅有5個，分別是艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、注射用卡瑞利珠單抗。恆瑞醫藥2018年年報顯示，2018年恆瑞醫藥現實營業收入為174.18億元。而其中，90%左右的營業收入來自於恆瑞醫藥的仿製藥。創新藥的收入僅佔營業收入的10%左右。
圖源格隆匯
雖然恆瑞醫藥在2018年投入的研發費用為26.70億元，佔同期營業收入比為15.33%，與2017年相比增長了51.79 %，但是與其銷售費用費用相比依舊有很大差距。2018年恆瑞醫藥銷售費用為64.64億元，佔同期營業收入的37.11%，銷售費用佔營收比仍是研發費用佔比的2倍之多。
一定意義上說，創新藥研發屬於資金、成本、風險三高的重密集型工作。創新藥研發是一項綜合實力比拼，不但比拼資金、技術、經驗、資源，更比拼耐力、恆心、嚴謹度甚至是運氣。
揹負40多項新藥研發的恆瑞醫藥，火力全開的同時，是否也有諸多風險？
營銷費用佔比過高，銷售團隊超1萬人
再來看銷售費用。
從最新的三季報看，恆瑞醫藥銷售費用達25.12億元，相比去年同期增長近7億。
事實上，近五年來，恆瑞醫藥銷售費用持續高增，佔營收比重均接近40%。從近十年銷售費用看，2008年僅9.65億元，2008-2018年複合增長率高達20.83%。
2014-2018年，恆瑞醫藥銷售費用分別為28.44億元、35.25億元、43.52億元和51.89億元、64.64億元，分別是同期淨利潤的1.9倍、1.6倍、1.7倍、1.6倍、1.7倍，佔當年營收的比例分別為38.16%、37.84%、39.23%、37.50%、37.11%。
高昂的營銷費用背後，是恆瑞醫藥龐大的銷售團隊。
wind數據顯示，恆瑞醫藥當前員工人數總計14864人，銷售人員人數總計8161人，
銷售人員人數佔比員工總人數高達56.92%。但實際的銷售人數遠不止於此。
據此前雪球大V齊恆輝今年初3月10日股東大會筆記（微信公眾號：雪球），恆瑞醫療（銷售人數）在腫瘤有4000多人，影像大概2000人，麻醉4500人左右，綜合大概3000多人，加起來有13000-14000人了，已經不止12000多人。
2015年，財政部官網刊登的名為《從藥企銷售費用分析藥價虛高現象》的文章中提到：“藥企的毛利率和淨利率驚人懸殊，實際上高企的銷售費用吞噬了企業利潤，一些公司的銷售費用甚至超過了其成本支出，形成了一種病態的增長機制。”
不少業內人士認為，像恆瑞這樣的藥企，毛利率高實際上是意味著其生產藥品所使用的原材料成本較低，且其藥品的盈利程度高。
然而，藥企的淨利率卻又相對較低，這說明企業在管理費用、銷售費用和財務費用等不計入有關核算對象的成本，其中，尤其是營銷、推廣成本投入很高，從而導致實際的利潤率反而被拉低。
“這與醫療行業的帶金銷售模式有直接關係。現在國內的仿製藥企業太多，產品重複化率太高，以氟哌酸為例，全國有200多家藥企生產，產品療效並無太大差距。而對醫生來說，他們面臨眾多的同一種藥物，只是商品名稱不同，這就有了較大的選擇空間。而一些藥企就會通過帶金銷售模式來公關醫生，刺激醫生開處方使用自家產品從而帶來巨大的銷售量。”業內營銷專家劉檢向《中國經濟週刊》記者解釋道。
虛開增值稅事件
可以說，高企連漲的銷售費用是恆瑞醫藥的一個隱憂。
如果結合近期的虛開增值稅事件，這種隱憂還有多維表現。
2019年8月9日，國稅總局武漢稽查局發佈處罰公告，武漢玢麗之春科技有限公司於2017年12月29日至2018年12月31日期間，在沒有真實貨物交易情況下，向恆瑞醫藥開具增值稅普通發票4份，合計金額194174.76元，合計稅額5825.24元。
這是恆瑞第二次涉嫌接受虛開增值稅普票被通報。
該局公告稱，武漢富慄之芯廣告傳媒有限公司於2018年1月4日至2018年12月31日期間，在沒有真實的業務交易情況下，向恆瑞醫藥開具增值稅普通發票1份（發票代碼：4200171320，發票號碼：30718240）。
值得一提的是，今年6月剛剛上市的翰森製藥（豪森藥業）。同樣因涉嫌接受虛開增值稅普票被通報，其票據數量達到20份。
其董事長鍾慧娟與孫飄揚為夫妻關係。
對此，恆瑞醫藥曾對媒體表示，公司未收到公告中所提及的增值稅普通發票。此次涉及的是普通發票也不是專用發票，他開了別人也不一定認。該票也有可能開了之後在流通環節就沒有報上來，因此，公司沒有收到。
這樣的回覆，是否有甩鍋之嫌？試問，開票都是要交稅的，誰會無緣亂開呢？難道只是因為你是醫藥股一哥，人紅是非多嗎？
高毛利背後，其他應收款疑點重重
除此之外，讓人難以理解的是，恆瑞醫藥的毛利率和淨利率幾乎維持不變。
十幾年來，毛利率一直在85%左右，淨利率在25%左右，這是連茅臺都很難達到的穩健指標。
一般而言，當公司的基數達到一定規模後，繼續維持高增長是很難的，難道恆瑞有什麼秘方？
通過觀察，我們可以發現，自2018年起，有一個指標出現了異常，那就是其他應收款。
其他應收款是上市公司財報編制工作最值得關注的指標之一。主要原因就是這個項目很容易出現掛賬費用，通過變通的延遲入賬，減少利潤指標的壓力。
什麼叫做掛賬費用？比如公司實際花了100萬的辦公費，處於某些原因（發票未到賬、減輕當年利潤壓力等），這100萬視同“其他應收款”入賬，暫不計入費用，在合適的時機再轉入辦公費。這種財務核算方式，叫做掛賬費用。
2018年年報顯示，恆瑞的其他應收款從上年同期的2.3億暴增到9.7億，漲幅竟然達到了316.88%。到了2019年半年報，更是增加到了10.95億元。如此鉅額的其他應收款是否合理呢？
基於恆瑞醫藥的優質財務狀況，大股東佔用資金的可能性不大。但是，費用性掛賬的可能性非常大。
泡沫質疑
恆瑞醫藥過去近20年的上漲可以分成4個階段，2005-2009和2014-2018這兩個階段是漲幅最大的，漲幅的來源主要來自估值提升，2005-2009這個階段還疊加了業績大幅上升；兩個階段估值提升的背後原因是產品密集上市，密集的產品上市不斷刺激情緒，價值被認可。
值得注意的是，2018年6月7日，恆瑞醫藥創下83.29元最高價，市值3065.07億元。而7個月後，2019年1月10日收盤，恆瑞醫藥收報56.27元，市值跌至2071.90億元。
2019年6月13日，中國經濟網曾發表《恆瑞醫藥市值觸碰3000億 風險遠超萬億市值貴州茅臺？》的文章，文章稱恆瑞醫藥90倍市盈率遠超茅臺，業績增速卻遠不敵茅臺，質疑恆瑞醫藥估值偏高。
結合行業看，今年以來大盤走弱，醫藥、酒水等抗週期板塊成避險之地，尤其青睞龍頭股。數據顯示，截至今年三季末，恆瑞醫藥公募基金持倉市值增長超4倍。
換言之，恆瑞醫藥這輪大漲，除了自身實力，也有運氣在其中。問題在於，主題輪迴是資本常態，一旦熱度消逝、泡沫爆裂，恆瑞醫藥又有多少價值底色？是否會重蹈縮水覆轍？
這樣的質疑之聲，不在少數。
歷年數據反映，恆瑞醫藥市盈率近幾年一路攀升，尤其是近兩年間，恆瑞醫藥市盈率在60-80倍之間波動，最高動態市盈率達到90.47倍。截止11月8日收盤，其市盈率為82.6倍。邁瑞醫療為52.61倍，藥明康德為73.95倍。
有機構人士認為，目前恆瑞醫藥估值過高，存在不少泡沫，也會透支未來業績表現。
銷售費用高企、在研體系龐大、新藥被指侵權、競品崛起、市場生變……
眾多隱憂撲面而來，醫藥A股“一哥”——恆瑞醫藥的價值底色究竟如何？
如今，再來看恆瑞醫藥董監高的減持行動，是否也有春江水暖鴨先知的味道呢？
閱讀更多 包不同 的文章
