內容摘要

諾貝爾經濟學獎獲得者Eric S.Maskin曾說過，從經濟學家的角度，所有金融危機有一點共同之處，就在於槓桿率太高了。

近期中央連續“空降”16金融副省長到各地指導工作。他們的主要工作之一，恐怕與近年來我國槓桿率的不斷上漲有緊密的聯繫。可見，槓桿率的持續上漲已被中央高度重視。

日前，國家金融與發展實驗室（NIFD）發佈的2019年三季度《NIFD季報》（簡稱“報告”）顯示，今年前三季度，宏觀槓桿率升幅分別為5.1、0.7和1.6個百分點，累計攀升7.4個百分點。而第三季度宏觀槓桿率的回升主要來源於居民槓桿率的持續上漲。

數據顯示，第三季度居民槓桿率從55.3%升至56.3%；非金融企業槓桿率下降了0.1個百分點，從155.7%降至155.6%；政府部門槓桿率上升了0.7個百分點，從38.5%升至39.2%。

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居民槓桿率20%到50%，美國用了40年，中國只用10年

根據報告顯示，今年前三季度國內居民槓桿率分別增長1.1、1.0和1.0個百分點，累計上升了3.1個百分點。這意味著，2019年居民槓桿率的全年增幅很可能會超過過去十年的平均值。

要知道，居民槓桿率是一個國家衡量居民債務水平的重要指標，而這個指標的變化，也意味著政府很有可能對後續的貨幣政策和房地產政策做進一步調整。

國泰君安在對中國部分省市的居民槓桿率研究之後認為，儘管全國整體居民槓桿率還在可控範圍之內，但部分省市已經到了不可不防的地步，而這一指標又會反過來約束下一步的貨幣和地產政策走向。

截至2019年三季度末，中國居民部門的槓桿率由2018年年末的53.2%上升到56.3%。當然，若是用這一數據和歐美等發達國家70%左右的居民槓桿率相比，我們居民槓桿率看起來確實是不高。

但是這樣的比較無疑是不合適的。原因很簡單：中國和發達國家在經濟基礎、金融結構和居民收入結構上差異很大。因此，僅以一個單一數據相比較得出的結論無疑是片面的。

就好比中國足球與歐洲足球一樣，你如果咱們以中國足球隊員與歐洲足球隊員的平均身高相比，他們之間的差距可能並不大。但是確定身高相差不大之後，我們是否就可以認為中國足球的水平和歐洲足球的水平就站在同一高度了呢？顯然，這是不可能的。

根據蘇寧金融研究院公佈的數據，我國居民槓桿率自1996年以來一直呈上升趨勢，槓桿率的上漲大致可以分為三個階段：

第一個階段1996年至2003年居民槓桿率平穩上升，由1996年的3%上升到2003年的18%。

第二階段是2003年至2007年，居民槓桿率相對穩定，圍繞18%上下波動。

第三階段是2008年及以後，居民杆杆率快速上升，從2008年到2018年，槓桿率從18%上升至53.2%，2019年更達到了56.3%，這遠遠超過發展中國家40%左右的平均水平。

而且，我國居民槓桿率的增長速度也著實令人咋舌，就比如說美國的居民槓桿率從20%上升到50%用了近40年時間，而中國只用了不到10年時間。

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高速增長下的隱憂

事實上，7月19日在人民銀行在發佈的《中國區域金融運行報告》中就給出結論說居民槓桿率水平對消費增長有負面影響，控制人均可支配收入、社會融資規模等因素後，居民槓桿率水平每上升1個百分點，社會零售品消費總額增速會下降 0.3 個百分點左右。這無疑表明了，即使是官方也認識到了高房價對市場造成了巨大的影響。

值得警惕的是，前段時間短期消費貸款增速已經超過中長期貸款，其原因就是住房貸款的需求正通過其他短期貸款途徑進行轉移：部分短期消費貸款作為住房貸款的替代形式變相流入房地產市場，說明一些家庭持有的現金、銀行儲蓄、金融資產等流動性資產趨緊，從而通過短期貸款暫時彌補債務缺口。

不過根據報告顯示，在居民槓桿率中，短期消費貸款下降幅度最大，從2018年末的29.3%下降到15.6%，低於居民貸款增速0.3個百分點。這是由於過去幾年對居民按揭貸款的嚴格限制，部分按揭貸款需求借道於短期消費貸款，使得其增速一度接近40%。而隨著監管機構的有效控制以及房地產價格預期的平穩，這一現象得以緩解，短期貸款也迴歸到正常增速水平。

除此之外，在我國相比用居民收入計算居民槓桿率，其實用居民可支配收入計算的居民槓桿率應該更加符合我國真實的居民槓桿率。而如果用居民可支配收入計算我國的居民槓桿率的話，我國的居民槓桿率已經超過了110%。這意味著即使是經濟最發達的美國，其居民槓桿率水平都遠遠落後於咱們國家。

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槓桿率變化下的救贖之路

相比快速上升的居民槓桿率，政府部門槓桿率卻呈現緩慢上漲的態勢。報告顯示，

前三季度我國政府槓桿率從37.0%升至39.2%，共上升了2.2個百分點。其中，地方政府槓桿率在第三季度從22.0%升至22.5%，增長了0.5個百分點，中央政府槓桿率從16.5%升至16.7%，增長了0.2個百分點。

除此之外，2019年前三季度，非金融企業槓桿率上升2.0個百分點，從2018年末的153.6%上升到155.6%。

張曉晶表示：“相比於過去槓桿率的增長態勢，今年前三季度政府部門槓桿率的上漲幅度較為引人矚目，這也符合我們關於政府要加槓桿的政策預期。”

中信建投認為，自2017年房地產調控趨嚴以來，商品房銷售週期出現鈍化，導致以購房貸款為主的居民槓桿增長持續放緩。另外，隨著房地產銷售的平穩運行或導致居民部門槓桿、債務-可支配收入比增速向長期均值迴歸，當前居民債務水平的增速還有回落空間。

至於市場關注的金融去槓桿進程，根據數據顯示，

資產方槓桿率由二季度末的58.7%下降至55.8%，下降2.9個百分點；負債方口徑槓桿率由二季度末的58.7%升至59.4%，上升了0.7個百分點。全年前三個季度，資產方口徑槓桿率下降了4.8個百分點，負債方口徑槓桿率下降了1.5個百分點。金融去槓桿的速度略有減緩。

根據報告顯示，金融部門槓桿率自2016年末達到峰值後，近幾年來降幅明顯。由於各項嚴監管政策，銀行表外業務收縮明顯，“脫實向虛”基本得到遏制，金融去槓桿成效逐步顯現。今年三季度，金融去槓桿的速度放緩，尤其是從負債方所統計的金融槓桿率還略有上升，顯示金融系統內部拆借活動的增加，也反映出政策面對穩增長所作出的適應性調整。

雖說金融去槓桿取得了階段性的成績，但自從08年金融危機以來，我國債務率卻一直呈現快速攀升的態勢。而同一期間，其他發展中國家債務則呈現的卻是溫和走高的態勢，而發達國家則一直在去槓桿的過程之中。

基於此，我國想要通過優化槓桿來改變經濟發展，最好的方式就是能夠找到一套行之有效的調節方法。那是否存在這樣方法呢？還真有！

眾所周知，2008年次貸危機衝擊全球市場，而作為這次漩渦的中心，美國經濟無疑受到了最為嚴重的市場衝擊。但是，這次全球經濟危機的消退之後，美國經濟卻展現了驚人市場恢復力。在走出經濟危機的之後，美國更是創造了連續10多年的經濟增長新記錄。而取得這樣的成績主要因素就是美國政府對槓桿率的調整：

2008年在次貸危機發生之後，美國政府反應迅速，連續出臺多個政策應對這場危機，其中，最為世人所知的莫過於連續性量化寬鬆的貨幣政策。這一舉措使得一度陷入危機中的美國經濟再次回覆了活力。並自此開始了美國長達10年經濟增長的神話。而造成這一切的格局的量化寬鬆政策，其真實的作用就是調整美國政府的槓桿率。

確實，美國連續性的量化寬鬆政策創造了美國有史以來最長的經濟增長速度，但這並非是沒有代價的。

量化寬鬆政策在帶來經濟增長的同時，也使得美國政府槓桿率從2008年的58.2%一路漲到了2018年的98.7%。

與此同時，美國居民槓桿率由2008年的98.6%下降到2018年的76.3%，下滑超過20%。而居民槓桿率的下降，自然使得美國居民有更多的資金用於市場消費，從而帶動經濟的增長。

而在這10年期間，美國的企業槓桿率也從2008年開始的72.6%下跌到2012年的65.8%，之後從2012年開始再從65.8%漲到了最近的74.9%。

可以肯定的是，在2008年美國次貸危機肆虐經濟的時候，美國企業確實受到了市場的衝擊，這也是美國企業槓桿率由2008年到2012年期間呈現下跌的主要原因。但是在經歷數年量化寬鬆政策的調整之後，美國整個經濟逐漸趨於穩定，受益於此，美國的企業開始企穩回升。

當然，這並不意味著我們就可以直接搬用美國的方法，但不可否認的是，美國的方法給我們提供了一個借鑑的方向。

比如說截至2019年三季度末，我國政府存款規模達到35.7萬億元，其中財政性存款增長0.8萬億至4.9萬億，機關團體存款增長2.2萬億至30.8萬億，共佔名義GDP的37.5%。如果政府能夠盤活這部分政府存款，即使在不直接提高政府槓桿率的情況下增加政府支出，也可以拉動經濟增長。

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