大同煤業(601001)：產能調整落地 外延增長提速
類別：公司機構：光大證券股份有限公司研究員：菅成廣日期：2019-11-15
背靠同煤集團，盡享大秦鐵路運輸紅利
公司是山西最大動力煤企業同煤集團上市平臺。2018 年末公司煤炭核定產能為3060 萬噸/年，省內生產礦井靠近大秦鐵路發運起點大同市，可直達秦皇島港。相比其他動力煤生產企業，運輸成本與外運能力是公司核心競爭優勢。
礦區調整顯成效，核心資產塔山礦
公司2013-2017 年進行了煤炭產區結構調整，剝離了高成本、低效礦井，提升優質礦井股權比例。塔山礦目前已成為公司主要盈利來源，配套坑口電廠有效節約了煤炭運輸成本。該礦已於2019 年8 月完成產能核增工作，完成後核定能力由1500 萬噸/年提升至2500 萬噸/年。塔山礦產能核增後盈利水平進一步提高，配合鐵路運力優勢，具有較強的抗風險能力。
集團負債率較高，提高資產證券化率是降槓桿的方式之一同煤集團煤炭產能約1.6 億噸，是上市公司的5 倍。根據避免同業競爭承諾，同煤集團將擇機注入煤炭生產經營性優質資產。為了加快上市公司資產注入的速度，集團將其下屬煤峪口、四老溝、晉華宮、馬脊樑、雲岡、燕子山、四臺、軒崗煤電等8 個核定產能相對較高、可採年限較長的礦井交付公司託管。2020 年是山西國改收關之年，當前集團層面存在資產負債率較高問題，提高資產證券化率可以有效降低企業財務槓桿。集團礦井產能核增、成本管控強化以及管理層變更有望成為資產注入催化劑。
盈利預測與投資評級：
我們預計2019-2021 淨利潤分別為7.0/6.5/6.3 億元，對應EPS 分別為0.42/0.39/0.38 元，當前股價對應PE 分別為10/11/11 倍。綜合絕對估值法與相對估值法，我們認為公司合理估值為4.62 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：
忻州窯盈利能力持續下滑；掘進費用支出難以預測，不排除上漲可能；資產注入進度可能不及預期
四川路橋(600039)：國企改革加速 擬開展限制性股票激勵提升效率
類別：公司機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司研究員：李峙屹/黃穎日期：2019-11-13
事件：公司發佈限制性股票激勵計劃草案，擬向不超過1000 人授予不超過1.08 億股限制性股票，約佔總股本的2.99%，其中董事、高管及核心骨幹合計365 萬股，約佔總股本的0.11%。限制性股票的來源為定向發行，首次授予價格為1.96 元/股，限售期24 個月，按照40%/30%/30%分三年解鎖。解鎖條件為：1)2020-2022 年每股收益分別高於0.35/0.38/0.41 元，2018 年EPS 為0.32，對應增長9.38%/18.75%/28.13%；2)以2018 年為基數，2020-2022 年每年收入CAGR 超過8.5%，主營業務利潤率高於6%。
國企改革提檔加速，工作細則接連落地。2019 年以來國企改革顯著加速，中央政策密集出臺，放權力度加大，規則逐步細化，4 月第四批混改名單確定試點企業共160 家；6 月公佈授權放權清單標誌國資委有關於混改和薪酬制度的改革權限，開始分類下放權限；11月8 日出臺《中央企業混合所有制改革操作指引》後，11 日再次發佈《關於進一步做好中央企業控股上市公司股權激勵工作有關事項的通知》，備受關注的混改、激勵兩項工作細則接連落地，助力國企改革加速推進。地方層面，上海、深圳、瀋陽綜改試驗正式啟動，對於鼓勵基層創新、全面推動國企改革“1+N”政策在試驗區落地具有重要意義；11 月7日北京市委、市政府宣佈北京城建和北京住總、北京建工和北京市政路橋實施合併重組。
建築行業國企集中度加速提升，國企改革有望提升效率。建築國企及國有控股企業收入市佔率自2014 年以來緩慢提升2.31 個百分點至2018 年的32.2%，2019 年實現加速提升，前三季度收入佔比較18 年大幅增加3.66 個百分點，但整體經營效率有待挺高，以中國建築、中國中鐵、中國電建、中國交建等8 家央企為例，其2018 年新簽訂單合計佔比達29.3%，但利潤總額佔比僅為22.3%，未來隨著國企改革推進，有望激發經營效率。
四川省專項債融資全國領先，重大基建項目有望受益，公司在手訂單充沛，保障未來業績增長。2019 年四川交通建設計劃完成公路水路建設投資1400 億元、力爭達到1500 億元，力爭新開工10 條高速公路共計1000 公里，建成高速公路500 公里，新改建國省幹線公路1500 公里，農村公路2 萬公里。四川省全年實現專項債淨融資額1165 億元，預計重大項目有望獲得良好融資支持。公司作為四川省路橋施工龍頭企業，背靠省內主要公路投資平臺之一的鐵投集團，將充分受益省內交通規劃，公司17/18/19 年1-10 月分別中標475/691/204 億元，同比變化139%/45.6%/-66.6%，雖然2019 年中標訂單由於區域市場投資下行、高基數效應出現較大幅度下滑，但17、18 年連續高增長仍保障在手訂單充沛，公司18 年至今中標金額合計895 億元，約為18 年營業收入2.2 倍。
新增2021 年盈利預測，維持“增持”評級：剔除金融資產公允價值變動影響，預計公司19-21 年淨利潤分別為12.07 億/13.40 億/14.61 億，增速分別為3%/11%/9%，對應PE分別為9.8X/9.0X/8.3X，維持“增持”評級。
宏發股份(600885)事項點評：擬收購海拉汽車繼電器業務 全球業務佈局加速
類別：公司機構：平安證券股份有限公司研究員：朱棟/皮秀/王霖日期：2019-11-13
事項：
公司於11月12日晚間發佈公告，公司控股孫公司宏發汽車電子擬向海拉控股購買其持有海拉(廈門)汽車電子有限公司的100%股權，同時擬向海拉電氣購買其所有繼電器業務涉及的存貨和生產設備等資產。
本次交易具體金額為9240.4萬元(不含增值稅)，其中海拉汽車電子100%股權對價金額為5515.1萬元，海拉電氣標的資產對價金額為3725.3萬元。
平安觀點：
汽車繼電器實力增強，全球市佔率有望快速提升：公司18 年在繼電器行業的全球市佔率為14%，排名第一；其中在汽車繼電器領域，公司的市佔率為8%左右，低於松下的22%和TE 的13%。海拉集團在汽車繼電器領域具備多年研發和生產歷史，18 年海拉集團全球範圍內所有繼電器業務實現營收4300 萬歐元，對應在汽車繼電器領域約為3%左右市佔率。本次收購的資產中，海拉汽車電子100%股權交易對價為5515.1 萬元，其18年營收為2.38 億元，淨利潤679 萬元，淨利潤率為2.85%，本次交易估值PE 約為8 倍；海拉電氣目標資產的交易對價為3725.3 萬元，其固定資產和合格存貨賬目淨值分別為4400 萬元和2100 萬元，本次交易估值PB約為0.6 倍。通過本次收購，公司在汽車繼電器領域的市佔率有望快速提升至11%以上，與TE 之間的差距將進一步縮小。
汽車繼電器國際客戶拓展順利，加速全球市場佈局：公司汽車繼電器業務在國內是長城、吉利等車企的主要供應商；從08 年開始，公司在北美市場實現突破，向克萊斯勒供貨，此後陸續進入了通用、福特、馬自達、日產、菲亞特等海外車企供應鏈，並且成為通用和菲亞特的全球供應商。此外，公司在近期已經獲得奔馳全球供應商資格。海拉汽車繼電器的主要客戶包括大眾、奧迪等德系車企，與公司現有的國際車企客戶具有較強的互補性。本次對海拉汽車電子100%股權和海拉電氣標的資產的收購，公司將繼承海拉集團在全球範圍內的所有繼電器業務，獲得的銷售渠道和客戶資源預計將加速宏發在歐洲汽車繼電器市場的業務拓展。
電力繼電器保持高景氣度，高壓直流繼電器快速增長：受益於國內智能電錶換裝潮的來臨和海外需求的持續，公司電力繼電器保持穩健增長，前三季度累計出貨量同比增速在21%左右。19 年國網智能電錶兩批招標量分別為3816/3564 萬隻，累計同比增長39.8%，預計2020 年隨著符合IR46 標準的新一代智能電錶上市，公司的電力繼電器業務增速有望穩中有升。公司高壓直流繼電器業務保持快速增長，前三季度累計出貨量同比增速為39%，公司產品已經進入包括大眾MEB 平臺、奔馳、特斯拉等國際一線車企供應鏈，並已實現小批量供貨。預計隨著合資車企新能源車型投放加速，高壓直流繼電器業務有望保持高速增長。
投資建議：通過本次對海拉汽車繼電器業務的收購，公司全球業務版圖在加速拓展，預計在汽車繼電器領域的市佔率將快速提升。公司通用、汽車繼電器業務預計將在20 年開始復甦，電力繼電器、高壓直流繼電器等業務保持快速增長。出於審慎原則，我們暫不考慮本次交易對公司盈利能力的影響，維持對公司19/20/21 年EPS 預測分別為1.05/1.23/1.51 元，對應11 月12 日收盤價PE 分別為25.4/21.7/17.6，維持公司“推薦”評級。
風險提示：1)如政策對地產行業的調控大幅超過預期，導致竣工面積增速放緩，將減少家電行業的需求，使得公司通用繼電器業務受到不利影響。2)若外資競爭對手重新加大對繼電器行業的投入，將加大繼電器行業的競爭程度，影響公司產品的毛利率。3)若新能源汽車銷量放緩，將影響公司高壓直流繼電器業務的營收增速。
中國交建(601800)：市政環保訂單增速快 基建投資回升有望受益
類別：公司機構：中國銀河證券股份有限公司研究員：龍天光日期：2019-11-13
1. 投資事件
公司披露三季報，2019 年1-9 月公司實現營業收入3746.89 億元，同比增長14.04%；實現歸母淨利潤133.41 億元，同比增長3.73%。
2. 分析判斷
業績如期平穩增長，資產負債率有所下降。2019 年1-9 月公司實現營業收入3746.89 億元，同比增長14.04%；實現歸母淨利潤133.41 億元，同比增長3.73%；實現扣非淨利潤119.30 億元，同比下降0.75%。報告期內公司的經營活動現金流量淨額為-382.25 億元，較上年同期淨流出增加78 億元，主要由於購買商品、接受勞務支付的現金流出增加所致。報告期公司資產負債率為74.96%，同比降低1.3pct。EPS 為0.76 元/股，同比增加0.02 元/股。
毛利率略有下滑，期間費用率有所下降。報告期公司綜合毛利率為11.82%，同比降低1.36pct。淨利率為3.80%，同比降低0.27pct。
期間費用率為7.37%，同比降低0.49pct。其中，管理費用率為6.03%,同比降低0.16pct。財務費用率為1.16%，同比降低0.29pct。銷售費用率為0.19%，同比降低0.02pct。
新簽訂單穩健增長，市政環保增速快，未來業績有保障。報告期內公司新籤合同額為6,536.73 億元，同比增長12.16%。其中，基建建設業務、基建設計業務、疏浚業務和其他業務分別簽訂合同金額為5,734.94 億元、290.10 億元、439.01 億元和 72.68 億元。
從分類來看，市政環保等業務新簽訂單2499.68 億元，同比增長86.71%，是基建建設新簽訂單增長的主要貢獻業務。
海外訂單增速穩步提升，PPP 投資項目金額有所下降。海外地區新籤合同額為1,423.79 億元(約摺合214.88 億美元)，同比增長6.51%，約佔公司新籤合同額的22%。其中，基建建設業務為1,345.96億元(約摺合203.13 億美元)。以PPP 投資類項目形式確認的合同額為1,082.89 億元(其中：參股項目按照股權比例確認的合同額為45.73 億元)，同比下降1.77%，約佔公司新籤合同額的17%。上述投資類項目涉及的總投資概算為1,701.96 億元，公司在設計與施工環節中預計可以承接的建安合同額為985.95 億元。
交通基建絕對龍頭，基建投資增速回升受益。公司是世界最大的港口設計建設公司、世界最大的公路與橋樑設計建設公司、世界最大的疏浚公司、世界最大的集裝箱起重機制造公司、世界上最大的海上石油鑽井平臺設計公司；公司也是中國最大的國際工程承包公司、中國最大的高速公路投資商；公司擁有中國最大的民用船隊。公司是我國交通基建的龍頭企業。2019 年2 月26 日，國家發改委發佈了《2018 年全國固定資產投資發展趨勢監測報告及2019 年投資形勢展望》(以下簡稱《展望》)。《展望》預計2019 年我國基建投資有望保持中速增長態勢。1-9 月，我國廣義基建投資同比增長3.44%，增速持續回升。中西部地區基建補短板空間較大，基建投資仍是逆週期調節的較好手段。隨著基建投資的穩步回升，公司有望受益。
3. 財務簡析
2018 年公司營業收入增速下滑至個位數，淨利潤增速負增長。2019 年至今營收增速和淨利潤增速均有所回升。2019 年前三季度公司營業收入同比增長14.04%，歸母淨利潤同比增長3.73%。
2018 年Q4，公司單季度營業收入同比增速為近十個季度最低點。2019 年Q3 公司營業收入同比增長12%。2018 年Q4 至今，公司單季度淨利潤增速逐漸回升。2019Q3 公司淨利潤同比增長2%。
2019Q3 公司期間費用率較去年同期有所下降。2019Q3 公司毛利率及淨利率略有下降。
4. 投資建議
預計公司2019-2021 年EPS 分別為1.34/1.48/1.63 元/股，對應動態市盈率分別為6.57/5.95/5.40 倍，維持“推薦”評級。
伊利股份(600887)公司動態點評：市佔率持續提升 平臺化戰略穩步推進
類別：公司機構：長城證券股份有限公司研究員：張宇光/黃瑞雲/逄曉娟/葉松霖日期：2019-11-13
收入穩步增長，市佔率持續提升。1-3Q19 液奶、奶粉等業務均是雙位數增長，其中基礎白奶增速為兩位數。伊利常溫、奶粉市佔率持續提升，1-3Q19 市佔率分別為38.8%、6.3%，提升2、0.5pct。目前三四線城市人均乳製品消費量仍持續提升；消費升級下各線城市人均乳製品消費均價均明顯提升，乳製品行業仍處於量價提升階段。未來隨著公司渠道進一步下沉、產品結構持續升級，伊利收入仍可保持穩定增長。
原奶仍處上行週期，伊利提前佈局，上游奶源充裕。原奶供給上15年來牧場盈利能力惡化、環保趨嚴下奶牛開始去產能，而奶牛補欄通常仍需約2 年；需求上乳製品需求保持穩定增長態勢。供需弱平衡下，原奶處於上漲週期，預計原奶上行週期或持續至2021 年。伊利2H18開始便已與中大型牧場簽訂偏長期的戰略合作，保障奶源供應，上游奶源較為充足。
原奶上行下毛利率承壓，費用率或因規模效應下降。成本上行下公司可通過結構升級、減少促銷來緩解成本壓力，預計明年毛利率仍承壓。預計在規模效應下2019 年費用率會同比略降。2020 年公司仍需投入冬 奧會等品牌建設；新品如水、乳礦輕飲等仍需費用投入推廣；新市場仍需費用投入開拓，預計2020 年費用投放體量仍會較大，費用率或仍處高位。
穩步推進平臺化戰略，新業務、新市場仍處培育期。公司仍舊穩步推進多元化、全球化戰略：(1)多元化戰略：推出伊刻活泉、味可滋奶茶、伊然等逐步進入礦泉水、奶茶、乳礦輕飲行業，其中伊刻活泉會先在北方進行試點；味可滋奶茶通過液奶事業部運營。目前康飲事業部體系初步搭建完成，新業務仍處於培育期，未來或有部分收入貢獻。(2)全球化戰略：Westland 具有貿易平臺、原奶儲備、黃油和奶油等高附加值產品，收購Westland 可與伊利原有業務產生協同；東南亞市場冰淇淋業務目前已有泰國Chomthana 子品牌和JOYDAY 兩個品牌，未來隨著冰淇淋工廠投產、可從印尼和泰國逐步輻射到周邊其他國家。公司持續推進平臺化戰略，未來核心競爭力可進一步增強。
盈利預測與投資建議：預計19-21 年EPS 為1.18、1.28、1.47 元，同比增11.4%、8.7%、15.3%，最新收盤價對應的PE 為25、23、20 倍。伊利憑藉品牌與渠道優勢，不斷提升市佔率水平，進一步鞏固龍頭地位。考慮到伊利多元化佈局下成為健康食品大平臺可期，值得長期佈局，仍給予“推薦”評級。
風險提示：原材料價格上漲風險、食品安全事件。
安道麥A(000553)：銷售渠道+登記證+差異化產品戰略 全球非專利巨頭開啟全新成長階段
類別：公司機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司研究員：宋濤日期：2019-11-13
投資要點：
非專利龍頭安道麥開啟新的成長階段。2017 年非專利藥巨頭安道麥正式登陸A 股，與沙隆達協同效應明顯，整合期業績保持穩定增長，2018 年營收38.81 億美元，以美元計同比增長10.2%，EBITDA 達到6.53 億美元，同比增長1.1%。合併整合期，公司放棄了荊州生產基地利潤率較低的工業品，將荊州原藥基地的產品納入到安道麥的全球產品供應體系中，且荊州新廠區的建設和原藥搬遷項目已經進入收尾階段，淮安製劑廠和南京研發中心已經投入運營，安邦電化搬遷項目也已開啟，中國已經成為安道麥的全球運營中心之一，全球供應格局得到優化，非專利巨頭安道麥將立足中國、聯通世界，開啟新的成長階段。
農藥產業鏈利潤再分配，渠道+登記證資源壁壘提升。原藥研發費用增高，難度增大，週期變長，非專利藥市場份額佔比不斷提升，農藥產業鏈專利壁壘較之前降低，農藥產業鏈利潤重新分配，渠道+登記證豐富的非專利巨頭受益明顯，安道麥通過多年的佈局與收購，在全球建立了完善的銷售渠道，遍佈歐洲、北美、拉美、亞太、中東及印度；鑑於農藥銷售的特殊性，登記證的獲取是農藥的銷售過程中重要的環節，目前登記費用高，週期長，地域限制大，導致登記證資源有較高的門檻，在世界上幾乎所有的國家生產和銷售農藥都要受到當地政府的嚴格監管，登記要求也在實時變化之中，整體趨勢是愈加嚴格，安道麥擁有超過120 種原藥與超過5600 種製劑登記證，原藥註冊數量和產品登記證數量遙遙領先，渠道壁壘高築，將保證安道麥在農藥產業利潤再分配的過程中佔得先機。
差異化戰略提升公司產品附加值，原藥價格高位持續回落利好製劑環節盈利。農藥供給近年不斷收縮，原藥價格維持高位，下游製劑企業利潤受到壓縮，截至目前農藥生產落後產能基本得到整改，龍頭企業市佔率不斷提升、新產能不斷釋放，另外，蘇北地區大規模停限產的復產進程已經開啟，原藥價格從2019 年下半年開始呈現出高位回落的態勢，讓利下游製劑企業。安道麥關鍵原藥品種實現自給，但是仍有一半左右需要外購，一方面原藥價格整體回落利好公司盈利，另一方面公司一直致力於提供差異化的產品組合來提升公司產品的附加值，合併完成以來，公司堅持這一戰略，2017-2018 年差異化產品研發投入屢創新高，公司產品溢價能力提升，兩方面影響下公司產品利差有望拉大，利好公司盈利。
全球市場佈局進一步優化，開啟合併後新的成長階段。合併前安道麥的供應體系是以以色列為中心，向全球各個業務區供應產品，近八成產品是在以色列的工廠生產完工併發往世界各個業務區域的。合併後，中國成為第二個運營中心，經過產業整合與供應鏈優化，在中國採購的原藥可以直接在中國生產製劑並銷往世界各地，形成以中國和以色列兩個點輻射全球的供應體系，供應鏈優化。公司在成熟市場與新興市場採取不同的銷售策略，在歐洲和北美市場主要採取提供差異化產品提升產品溢價，在拉美、亞太、印度等市場通過渠道下沉佔領快速發展的市場，各個市場戰略明晰，將開啟新的成長。
投資評級及盈利預測：公司是首個登陸A 股的全球性農化巨頭，是全球銷售渠道佈局完善、登記證資源豐富的優秀標的，合併整合後，公司供應鏈得到進一步優化，將在全球各個區域市場開啟新的成長階段。預計公司2019-2021 年歸母淨利潤10.53、13.43、16.28 億元，EPS 0.43、0.55、0.67 元，當前市值對應PE 為22X、17X、14X。首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：1)搬遷項目進展不及預期；2)自然災害影響農化產品正常使用。
海能達(002583)：Q3收入大幅增加 精細化運營顯成效
類別：公司機構：東北證券股份有限公司研究員：孫樹明日期：2019-11-13
第三季度收入大幅增加，淨利潤因費用問題下降。2019 年前三季度營收49.20 億元，同比增長8.58%；歸母淨利潤1.09 億元，同比下降17.20%，其中，第三季度收入實現22.14 億元，同比增長49.94%，環比第二季度增長37.21%；第三季度實現歸母淨利潤0.87 億元，同比下降29.49%，環比第二季度下降28.30%。第三季度主營業務增長較好：
全球專網業務穩步拓展，大項目訂單達歷史較好水平；寬窄融合新產品對整體收入的貢獻穩步提升；第三季度 OEM 業務回升。由於事件性的費用問題，第三季度淨利潤增長不及預期。
海外業務持續拓展，多項新訂單落地。公司積極推進營銷體系整合，大力拓展渠道覆蓋，打造專網合作生態。在繼續把握“一帶一路”市場機遇之外，歐洲專網地位進一步穩固，拉美地區充分發揮協同效應並中標多個大項目，全球業務持續拓展。
精細化運營顯成效。公司持續推進精細化運營，強化現金流管理，通過實施CRM、ERP 等業務系統及流程管理，控費提效成果顯著，集團回款取得近年最佳成績。公司持續圍繞“精工智坊”戰略，通過整合全球化供應渠道和生產資源，有效降低採購和生產成本。第三季度銷售費用率12.4%，較第二季度下降2.6 個百分點，較去年同期下降3.5 個百分點；第三季度管理費用率10.6%，較第二季度下降1.3 個百分點，較去年同期持平。
盈利預測：預計2019 年-2021 年營業收入分別為79.84、97.12、119.57億元，歸母淨利潤分別為6.10、8.26、11.98 億元，當前股價對應PE 為26.02、19.22、13.25 倍，維持“增持”評級。
風險提示：國內市場需求不及預期，與競爭對手法律糾紛。
三安光電(600703)：定增70億夯實公司資金實力 138億打造高端LED產品龍頭
類別：公司 機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：梁爽 日期：2019-11-12
三安公佈非公開發行預案，70 億夯實公司資金實力。公司作為LED 芯片龍頭，擬非公開發行募集資金總額不超過70 億元。長沙先導高芯投資擬認購金額為50 億元，格力電器擬認購金額為20 億元。扣除發行費用後的募集資金淨額擬投入半導體研發與產業化項目(一期)。我們認為該部分資金能顯著改善公司資本結構，淨資產將大幅提高，同時公司資產負債率也將有一定幅度的下降，有利於增強公司資產結構的穩定性和抗風險能力。我們研判市場對於格力入股有部分預期，引入產業資金有利於公司新產品擴產和產品放量。
138 億擴產項目圍繞高端LED 產品，高毛利預期彰顯公司在細分領域具有強大的技術領先優勢。本次募集資金投資項目計劃總投資金額為138 億元，擬使用募集資金投入金額為70億元，本次發行募集資金全部用於固定資產投資。項目預計達產年銷售收入82.44 億元，達產年淨利潤19.92 億元。我們參考公司擴產的產品品類來觀察，公司擴產項目均為高端產品，不管是高端白光片、高端顯示片和高端封裝，均是三安的核心技術優勢所取得獨佔市場的領先優勢產品。關於LED 核心的討論集中在產品的技術迭代上，我們研判公司作為LED 芯片行業龍頭，在以上三個方向上，對於競爭對手的領先將會持續存在！對於高端產品的擴產，市場預期非常少，我們研判這也是行業發展的大方向！
Mini-LED 將會是LED 行業未來兩年的最重要投資機會，兩極分化的行業格局需要抓住技術龍頭。A 客戶在選擇新的顯示技術路線上，Tablets、Monitor 等產品依舊會使用LCD的技術路徑，對於Mini-LED 的選擇已經逐步成型，我們從三安的市場份額、產品競爭力來研判，三安有機會成為A 客戶的主要供應商。同時隨著整體Mini-LED 模組成本的大幅下降(技術進步帶來)，我們推斷Mini-LED 產品所使用的芯片大小介於3mil*3mil 與5mil*9mil 之間，並且全球可以供貨的企業包括日亞、晶電、三安。現階段背光產品的售價將會介於2$/K-3$/K 之間，主要的封裝供應商包括臺表科等臺企。我們觀察到國內面板大廠也在逐步加大對於Mini-LED 的扶持力度，從面板的發展歷史來看，主流的技術一定是性價比最合適的產品組合，Mini-LED 具有性價比、技術優勢、終端客戶多方加持，未來2 年一定會迎來產業的大爆發，三安作為最強選手一定會顯著受益。
三安19 年三季報顯示庫存得到控制，傳統LED 芯片靜候反轉。核心問題存貨並未出現大幅上漲，19Q3 期末存貨為32.68 億，環比19Q2 季度的32.38 億基本未變。我們判斷在週期下行階段的庫存是非常難以消化的需要等到行業景氣度向上時存貨才會大幅下降。公司核心毛利率19Q3 單季度出現較大下滑，從19Q2 的33.32%下降至19Q3 的27.52%，結合公司收入端出現環比增加，我們研判公司在19Q3 進行了一部分庫存處理。公司19Q3單季度存貨計提減值準備2300 萬，相較於存貨數量，我們研判公司在清理存貨的速度可以避免單季度大幅出現資產計提減值準備的情況。我們認為傳統LED 芯片行業反轉仍需時間。
從19Q3 來看，行業LED 芯片報價讓市場玩家虧現金成本，最底部的博弈遊戲。公司單季度毛利率在18Q4-19Q3 快速下滑，其中從18Q3 的44.46%下滑到19Q3 的27.52%。對應的LED 芯片行業市場報價19Q3 基本出現觸底，LED 芯片中的白光300mil^2 的產品下滑嚴重，已經達到單片報價70 元的低價，絕大部分企業在這個價格下均已無利可圖，市場參與者們均處於虧現金成本的位置，行業迎來最底部的博弈遊戲。
維持盈利預測，維持“買入”評級。不考慮此次非公開發行對公司的營業收入、利潤的影響，我們維持公司2019/2020/2021 年淨利潤預測為14.10 億/17.75 億/22.19 億，考慮到集團資金大幅緩解，新的投產不斷兌現，化合物半導體兌現利潤，維持“買入”評級。
風險提示：芯片廠商無序的資本開支，下游復甦速度減緩
中國鐵建(601186)：現金流改善明顯 新簽訂單增速較快
類別：公司 機構：中國銀河證券股份有限公司 研究員：龍天光 日期：2019-11-12
1. 投資事件
公司披露三季報，2019 年1-9 月公司實現營業收入5613.57 億元，同比增長14.59%；實現歸母淨利潤146.89 億元，同比增長16.15%。
2. 分析判斷
業績如期穩健增長，經營現金流改善明顯。2019 年1-9 月公司實現營業收入5613.57 億元，同比增長14.59%；實現歸母淨利潤146.89 億元，同比增長16.15%；實現扣非淨利潤136.36 億元，同比增長13.16%。報告期內公司的經營活動現金流量淨額為-199.42 億元，較上年同期淨流出減少276.97 億元，主要是由於本集團銷售商品、提供勞務收到的現金增加所致。報告期公司資產負債率為78.43%，同比提高0.71pct。EPS 為1.04 元/股，同比增加0.14 元/股。
盈利能力維持穩定，期間費用率有所降低。報告期公司綜合毛利率為9.76%，同比降低0.23pct。淨利率為2.92%，同比提高0.03pct。期間費用率為5.62%，同比降低0.22pct。其中，管理費用率為4.45%,同比降低0.09pct。財務費用率為0.56%，同比降低0.14pct。銷售費用率為0.61%，同比提高0.01pct。
在手訂單飽滿，業績有保障。報告期內公司新籤合同額11,152.34 億元，為年度計劃的67.18%，同比增長25.07%。其中，國內業務新籤合同額10,165.87 億元，佔新籤合同總額的91.15%，同比增長24.71%；海外業務新籤合同額986.476 億元，佔新籤合同總額的8.85%，同比增長28.97%。截至報告期末，公司未完合同額為29,446.10 億元，同比增長9.80%。其中，國內業務未完合同額23,701.52 億元，佔未完合同總額的80.49%；海外業務未完合同額5,744.58 億元，佔未完合同總額的19.51%。
工程承包新簽訂單增長較快，城軌表現亮眼。工程承包板塊新籤合同額9,518.93 億元，佔新籤合同總額的85.35%，同比增長30.30%。其中，鐵路工程新籤合同額1,471.62 億元，佔工程承包板塊新籤合同額的15.46%，同比增長14.78%；公路工程新籤合同額1,971.402 億元，佔工程承包板塊新籤合同額的20.71%，同比增長26.70%；城市軌道工程新籤合同額1,055.12 億元，佔工程承包板塊新籤合同額的11.08%，同比增長71.82%；房建工程新籤合同額2,789.70 億元，佔工程承包板塊新籤合同額的29.31%，同比增長46.10%；市政工程新籤合同額1,669.14 億元，佔工程承包板塊新籤合同額的17.53%，同比增長20.42%；水利水電工程新籤合同額144.05 億元，佔工程承包板塊新籤合同額的1.51%，同比減少50.18%；機場碼頭及航道工程新籤合同額226.87 億元，佔工程承包板塊新籤合同額的2.38%，同比增長177.84%。鐵路工程、公路工程及市政工程新籤合同額同比增加的原因是市場招標總量增大以及公司加大了市場開拓力度。城市軌道工程新籤合同額增幅較大的主要原因是國內多個城市為優化交通結構，提高城市公共交通服務水平，啟動了城市軌道交通建設。房建工程新籤合同額增幅較大的主要原因是受益於新型城鎮化建設的深入推進，以及公司進一步加大對棚戶區改造和城鄉老舊小區改造工程的經營力度。非工程承包板塊新籤合同額1,633.42億元，佔新籤合同總額的14.65%，同比增長1.39%，總體維持穩健增長。
基建投資增速回升受益。2019 年2 月26 日，國家發改委發佈了《2018 年全國固定資產投資發展趨勢監測報告及2019 年投資形勢展望》(以下簡稱《展望》)。《展望》預計2019 年我國基建投資有望保持中速增長態勢。1-9 月，我國廣義基建投資同比增長3.44%，增速持續回升。從細分領域來看，電力、熱力及水的生產供應業投資增速持續回升，交運倉儲郵政也投資增速放緩，水利環境和公共設施管理業投資增速觸底。中西部地區基建補短板空間較大，基建投資仍是逆週期調節的較好手段。隨著基建投資的穩步回升，公司有望受益。
3. 財務簡析
2014-2018 年，公司營業收入持續穩健增長，2019 年至今營收增速有所加快。2019 年前三季度公司營業收入同比增長14.59%。歸母淨利潤同比增長16.15%。2017 年Q4 至2019 年Q1，公司單季度營業收入同比增速逐漸加快，隨後回落。2019 年Q3 公司營業收入同比增長15%。2018 年Q4 至今，公司單季度淨利潤增速逐漸加快。2019Q3公司淨利潤同比增長17%。
2017 年Q4 至2019 年Q1，公司單季度營業收入同比增速逐漸加快，隨後回落。2019 年Q3 公司營業收入同比增長15%。2018 年Q4 至今，公司單季度淨利潤增速逐漸加快。2019Q3公司淨利潤同比增長17%。公司期間費用率2019Q3 較去年同期有所下降，總體來看仍處於近年平均水平。2019Q3公司毛利率及淨利率維持穩健。
4. 投資建議
預計公司2019-2021 年EPS 分別為1.51/1.68/1.86 元/股，對應動態市盈率分別為6.19/5.57/5.03 倍，維持“推薦”評級。
風險提示：固定資產投資大幅下滑的風險；業務拓展不及預期的風險；應收賬款回收不及預期的風險；對外投資不及預期的風險。
中國中冶(601618)：業績穩健增長 冶金房建訂單增速快
類別：公司 機構：中國銀河證券股份有限公司 研究員：龍天光 日期：2019-11-12
核心觀點：
1. 投資事件
公司披露三季報，2019 年1-9 月公司實現營業收入2280.85 億元，同比增長25.87%；實現歸母淨利潤40.35 億元，同比增長7.15%。
2. 分析判斷
業績如期穩健增長，資產負債率有所下降。2019 年1-9 月公司實現營業收入2280.85 億元，同比增長25.87%；實現歸母淨利潤40.35億元，同比增長7.15%；實現扣非淨利潤37.24 億元，同比增長0.86%。
報告期內公司的經營活動現金流量淨額為-106.35 億元，較上年同期淨流出增加33.29 億元，主要是為項目正常開展支付的工程款和勞務款的增加所致。報告期公司資產負債率為75.11%，同比降低2.21pct。EPS 為0.19 元/股，同比增加0.01 元/股。
毛利率略有下降。報告期公司綜合毛利率為12%，同比降低0.34pct。淨利率為2.16%，同比降低0.33pct。期間費用率為6.84%，同比提高0.10pct。其中，管理費用率為5.25%,同比提高0.52pct。
財務費用率為0.95%，同比降低0.33pct。銷售費用率為0.64%，同比降低0.08pct。
兩金壓降成效明顯。報告期內公司應收賬款為689.43 億元，同比減少38.38 億元。存貨為572.33 億元，同比減少48.34 億元。公司在2019 年年中工作會議中指出“突出抓好兩金壓降”。集團要以兩金壓降考核制度修訂為抓手，推動兩金管控開創新局面、取得新進展。子企業要圍繞鋼鐵企業存量項目清理、三年以上兩金清理、完成逾期清欠任務、保證優先受償權獲取、加強項目結算確權等5項重點開展工作。報告期公司兩金壓降工作效果明顯。
新簽訂單飽滿，冶金和房建增速快。報告期內公司新籤合同額4,783.2 億元，同比增長20.5%。其中，房屋建設合同額2,558.2億元，同比增長36%。基建工程合同額為880 億元，同比減少20.8%。
冶金工程合同額760.2 億元，同比增長42.6%。其他合同為584.8 億元，同比增長31.4%。
“一帶一路”帶來廣闊發展空間。公司緊跟國家“一帶一路”
倡議，重點佈局南亞、東南亞、西亞、非洲、南美、歐洲及大洋洲 的20 個國別/地區市場並重點關注其他 3 個潛力市場。目前公司在56 個國家和地區設立了工程類境外機構 142 個，礦業類境外機構10 個，合計 152 個，其中在“一帶一路”沿線的 32 個國家和地區，設 有 87 個境外機構。海外市場未來發展空間較大。
基建投資增速回升有望受益。2019 年1-9 月，我國廣義基建投資同比增長3.44%，增速持續回升。從細分領域來看，電力、熱力及水的生產供應業投資增速持續回升，交運倉儲郵政也投資增速放緩，水利環境和公共設施管理業投資增速觸底。2019 年全年我國基建投資有望保持中等增速。中西部地區基建補短板空間較大，基建投資仍是逆週期調節的較好手段。公司積極佈局基建業務。隨著基建投資的穩步回升，公司有望受益。
3. 財務簡析
2015-2018 年，公司營業收入持續穩健增長，2019 年至今營收增速有所加快。2019 年前三季度公司營業收入同比增長25.87%。2014-2018 年，公司歸母淨利潤增速有所放緩，2019年前三季度公司歸母淨利潤同比增長7.15%。
2018 年Q3 至2019 年Q2，公司單季度營業收入同比增速逐漸加快，2019 年Q3 回落。2019年Q3 公司營業收入同比增長25%。2017 年Q4 至今，公司單季度淨利潤增速呈放緩趨勢。2019Q3 公司淨利潤同比增長2%。
公司期間費用率2019Q3 較去年同期有所下降，總體來看仍處於近年平均水平。2019Q3公司毛利率及淨利率略有下降。
4. 投資建議
預計公司2019-2021 年EPS 分別為0.35/0.39/0.42 元/股，對應動態市盈率分別為7.60/6.82/6.33 倍，維持“推薦”評級。
風險提示：固定資產投資大幅下滑的風險；業務拓展不及預期的風險；應收賬款回收不及預期的風險；對外投資不及預期的風險。
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