某一天的中午，在食堂吃飯，聽見隔壁桌提到把中公教育的股票賣了後又漲了，感覺無限後悔的樣子，我也是好奇股價到底有多漂亮，掏出手機一瞅，嗯，2019年漲勢確實喜人，過去半年的時間，從10塊漲到20塊，半年翻倍的收益，確實很牛。
中公教育市值超過了1200億元，要知道整個A股市場，以截止2019年10月31日的股價算，市值超過1000億元的只有88家公司，其中來自金融行業有33家，剔除掉金融業外，中公教育市值位列A股前50名。
再聯想到前段時間知名英語培訓機構韋博培訓的倒閉，培訓市場的變化，也可以一窺中國經濟發展的變化，10年前，外企吃香，英語培訓發展火熱，而10年後的今天，民營企業融資困難，除互聯網、金融等行業仍保持了一定的增速外，實體制造業增長緩慢，與之相對應的民營企業提供的就業崗位減少，在就業形勢嚴峻的情況下，大多數人選擇了去搶國家的金飯碗，即公務員或事業編，由此催生了中國巨大的公務員培訓市場，創造了公務員培訓托起千億市值的神話。
那中公教育的業務到底能不能撐得起超千億的市值呢？
一、中公教育的上市對價
中公教育是2019年年初借殼亞夏汽車重組上市，重組方案從18年年中開始談，比較有意思的事情有兩個，一是原殼公司的參股的銀行股份和12宗地的房產仍然被保留在了上市公司中；二是在股權交接前，亞夏汽車進行了大手筆的分紅。重組交易中，置入資產的作價是185億元。最後李永新花了10億元真金白銀買的殼。不是增發股票反向購買，而是李永新直接把上市公司買下來了。
整個重組方案可以拆分成2步，第一步，李永新買下上市公司，並將原來上市公司裡的垃圾資產買給原來的股東，取得上市公司的控制權。這一步，李永新花了10億元。第二步，將中公教育整個資產包注入到亞夏汽車上市主體裡，這一步驟，以上市主體（殼公司）接受資產包，並以增發股份的形式支付對價，同時洗殼，洗出來的原來亞夏汽車資產包評估值13億，中公教育資產包評估值185億元，所以上市主體（殼公司）向李永新等中公教育資產包的股東中公合夥增發185-13=172億的股票，按照當時的股價3.66塊算，增發了47億股。
來簡單算個數，那就是還是中公教育這個資產包，在沒上市前評估值是185億，裝到上市公司後，不到1年的時間，現在這個資產包就值1200億了，增值10倍，這裡相當大的部分是流動性溢價。原來沒上市前，股份的流動性非常差，因此相對估值較低。不過中公教育沒上市就能評估達到超過180億的估值，還是非常厲害了。上市後，股份就有了流動性溢價，因此增值的速度會比較快。
另外，我們要注意到的是，由於中公教育借殼前，亞夏汽車的股本只有8億股，借殼增發的股份達到53億元，而借殼增發的股份會鎖定3年，因此亞夏汽車的流通股只有10%，雖然總體市值超過1200億，但是流動市值僅133億元，流通市值只有13%。這個股份在未來股份解鎖，面臨大股東解禁減持壓力的時候，股價大概率會下跌。其中魯忠芳、李永新合計持股59.7%，王振東持股15.6%，達到絕對控制公司的目的。
二、中公教育財務分析
1.營收分析
那從總體上看，中公教育到底值不值1200億，我決定從公司的基本面，還有考研市場的市場情況來看看。中公教育的業務可以分為面授培訓和線上培訓，以面授培訓為主，其營收佔比高達90%左右。面授培訓按照具體培訓的方向主要有公務員、教師、事業單位三個主要公職崗位招錄培訓和綜合面授拍訊。
從營收增長速度看，中公教育增速迅猛，從2015年的20億元營收增至2018年每年60億元營收，2017、2018、2019年營收的增速分別是56%、55%、48%。
面授培訓的年複合增長率超過30%，且各業務單位的收入全面增長，反映了公職類培訓市場的爆發。
以線上培訓增速最快，從2015年的不到6000萬元，增長至2018年的4.44億元，2015-2018年的年複合增長率高達66%，2019年更是在上半年就已經超過了去年全年的收入數。
2、現金流分析
我們都知道培訓行業是先收錢，後提供服務的。而財報裡的收入按照會計的原則，在提供服務的時候確認。我們也知道現金流才是一個企業生存下去的第一條件，因此，對於教育培訓行業來講，分析營收和利潤，本身的意義並不是很大，因為營收和利潤都能夠運用會計手段進行化妝打扮。現金流雖然也有管理的空間，但成本畢竟要高得多，因此一家上市公司卸完妝，素顏是不是美女，看現金流的可信程度要高得多。
中公教育現金流增速也是非常之快，2015-2019年的年複合增長率高達30%，體現了業務擴張的能力。
培訓行業現金流出的同時，主要為支付培訓教室的工資、租用培訓場地等費用，這些費用基本上都是單價比較固定，總量隨著公司業務規模的增長而增長，屬於基本上與營收掛鉤的變動支出，而固定支出相對的佔比要低一些，除2016年淨額佔比較大為，其他3個完整年度，淨額與銷售回款的佔比總體上保持在20-25%的區間內。由於培訓行業的季節性影響特別強，
公職類招考培訓具有季節性特徵。從學員來說，畢業前後的一兩年是參與招考培訓的關鍵時期。 從招錄來說，公務員國考一年一次，省考基本上一年一次，各省形成默契，在上半年有一次相對集中的大聯考，在下半年有一次小聯考。事業單位和教師招考則根據各省地市需求，相對平均地分佈在全年各個月份。
因此上半年開班招生收款，現金流比較大，到了三、四季度，現金流減少，人員費用等的固定支出仍在支出，反映在公司的財務報表上三、四季度的現金流淨額減少。因此2019年儘管前三季度總體的淨額佔回款比重較高，到了四季度，預計會回落到20-25%的區間內。
我們來看一個2018、2019年分季度的現金流淨額以及2019年前三季度分季度的銷售回款，就能對培訓行業的季節性經營有一個直觀的感受了。
2018年Q1、Q2、Q3、Q4的經營性現金流淨額分別是20.54、10.77、-9.82、-7.42。和2019年前三個季度的趨勢完全一致。
儘管2018年度分季度的銷售回款的數據不能獲得，但是從2019年前三季度回款的表現，我們也能非常明顯的看到上半年兩個季度的銷售回款量遠遠大於第三季度的回款額。
總體上看，我們對中公教育的經營現金流表現還是頗為滿意的。
3、融資
與IPO不同的是，中公教育借殼上市，並沒有發股融資。這一點，我們可以從中公教育2018、2019年相關財務報表中的現金流量表項目"吸收投資收到的現金"這個項目可以知道。2018、2019年的財報中，吸收投資收到的現金的淨額均為零。
不過再看現金流時，我發現了一個有意思的現象，就是，在2018年，短期借款激增了，從原本僅有1個億，激增到了16億，在2019年三季度，短期借款增加到了20.97億元。這使我很好奇，一家現金流如此優秀的公司，在上市前幾乎沒有借款的公司，為什麼要突然借這麼多錢呢？
當然，毫無疑問，翻遍年報，也沒找到借錢的理由，僅依據"銀行借款增加所致"，於是我又找到深交所的互動易平臺，看看有沒有人提問，果然，股民的眼睛都是雪亮的，有人提問了，從公司的答覆中我們知道，原來借錢是為了分紅。
公司在2018年的利潤分配方案中，每 10 股派發現金股利 2.30元，一共分出去14個億的現金。
這我就不明白了，沒錢就不分紅唄，為什麼要借錢分紅？這不是打腫臉充胖子麼？
可是，轉眼一想，上市公司的大股東是誰？根據中公教育一季報的披露，魯忠芳、李永新、王振東三人合計的股份為75.32%，分紅還不是分給自己嘛。大家還記得開篇提到了重組方案中，李永新是實實在在支出了10個億先買的上市公司的控股權吧，14億*75.32%差不錯剛剛好是10個億多個零頭。
老闆個人是把重組成本收回去了，市值還增長了六七倍。可是上市公司背上了債務呀，而且上市公的這個報表我是沒看明白，就算是借了14個億分紅還債吧，可是看報表上，每年的經營性現金流淨額也有十幾個億，也是不差錢的主兒呀。為什麼上市公司報表上，一邊掛著19億的定期存款（2018年的財務報表記在其他非流動資產，意味著期限在1年以上，並且用於質押借款權利受限，非常可疑）、還有46個億的銀行理財，還有11個億的現金，合起來有76個億的資金，即使扣除掉可能存在退款風險的預收款40個億，也還有36個億的盈餘資金。銀行借款卻反而在報告期內增加了5個億，達到了21個億。
還是沒有想明白。難道是銀行借款成本低，理財收益高，掙利差麼。。。。
翻完財報，感覺現階段，中公教育的資產負債表還是比較乾淨的，出了錢、定期存款、理財產品，原來亞夏汽車留下的樓，正在蓋的撫順中公大樓、山東大樓等，學員預收款。別的亂七八糟的事兒還是比較少的。
總體感覺，就是有錢！
4、最後來做個估值吧
我們用現金流量折現法來做個絕對估值吧。以下部分純粹瞎扯，無任何參考價值。
折現率和永續期增長率，預期收益率10%和永續期增長率都是憑感覺的，畢竟像海天味業、茅臺這樣優秀的公司，連續多年保持了20%以上的增長率，考慮到中公教育剛上市，且借款分紅這事給我不好的印象，永續期增長率就打個對摺吧。
預測期的增長率則是參考其盈利預測的情況，考慮到目前的分析下，現金流的良好表現，我姑且認可每股收益的數據。
另外現金流折現法對摺現係數和永續期增長率尤為敏感，尤其是當折現係數接近永續期增長率是，結果趨於無窮大。以下圖參數看，提高永續期增長率0.5個百分比到8.5%，股票價格升至14.53，永續期增長率提高到9%，股票價格增長至21.55。
公司重組中用的折現率為13.42%，若調整為重組時採用的折現率，則評估值為每股3.6，乘以60億股本，減掉上市新增加的土地資產，倒也和重組評估時的180億估值不相上下。
和同行對比一下：中公教育龍頭地位穩固，無論營收、利潤、淨利，遠超第2名。
從市場表現看，市盈率79倍，居於高位。
估值都是瞎扯淡的，都是瞎估的，市場定價不只是現金流的理論算法，價格的形成機制非常複雜，不過通常情況下，好東西都會比較貴。比如茅臺、比如海天味業，當我們認為已經非常貴的時候，人家還在不斷挑戰新高。比如，一篇5年前對茅臺進行估值的帖子，認為120就是高價了，現在股價都1200了。。沒處說理去。
同樣的，中公教育，上市前評估資產價值不到200億，上市後，還是那包資產，市值漲到1200億了。
總之一句話，我認為中公教育現在來看是好公司，不過也有需要顧慮的地方，比如流通市值僅佔10.8%，李永新等人持股75%以上，絕對控盤。以及現金流如此之佳的公司，還存在不斷增加的短期借款等。
本文不構成任何投資建議，僅供娛樂。相關數據均來源於上市公司公告以及數據終端。
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