某一天的中午，在食堂吃饭，听见隔壁桌提到把中公教育的股票卖了后又涨了，感觉无限后悔的样子，我也是好奇股价到底有多漂亮，掏出手机一瞅，嗯，2019年涨势确实喜人，过去半年的时间，从10块涨到20块，半年翻倍的收益，确实很牛。
中公教育市值超过了1200亿元，要知道整个A股市场，以截止2019年10月31日的股价算，市值超过1000亿元的只有88家公司，其中来自金融行业有33家，剔除掉金融业外，中公教育市值位列A股前50名。
再联想到前段时间知名英语培训机构韦博培训的倒闭，培训市场的变化，也可以一窥中国经济发展的变化，10年前，外企吃香，英语培训发展火热，而10年后的今天，民营企业融资困难，除互联网、金融等行业仍保持了一定的增速外，实体制造业增长缓慢，与之相对应的民营企业提供的就业岗位减少，在就业形势严峻的情况下，大多数人选择了去抢国家的金饭碗，即公务员或事业编，由此催生了中国巨大的公务员培训市场，创造了公务员培训托起千亿市值的神话。
那中公教育的业务到底能不能撑得起超千亿的市值呢？
一、中公教育的上市对价
中公教育是2019年年初借壳亚夏汽车重组上市，重组方案从18年年中开始谈，比较有意思的事情有两个，一是原壳公司的参股的银行股份和12宗地的房产仍然被保留在了上市公司中；二是在股权交接前，亚夏汽车进行了大手笔的分红。重组交易中，置入资产的作价是185亿元。最后李永新花了10亿元真金白银买的壳。不是增发股票反向购买，而是李永新直接把上市公司买下来了。
整个重组方案可以拆分成2步，第一步，李永新买下上市公司，并将原来上市公司里的垃圾资产买给原来的股东，取得上市公司的控制权。这一步，李永新花了10亿元。第二步，将中公教育整个资产包注入到亚夏汽车上市主体里，这一步骤，以上市主体（壳公司）接受资产包，并以增发股份的形式支付对价，同时洗壳，洗出来的原来亚夏汽车资产包评估值13亿，中公教育资产包评估值185亿元，所以上市主体（壳公司）向李永新等中公教育资产包的股东中公合伙增发185-13=172亿的股票，按照当时的股价3.66块算，增发了47亿股。
来简单算个数，那就是还是中公教育这个资产包，在没上市前评估值是185亿，装到上市公司后，不到1年的时间，现在这个资产包就值1200亿了，增值10倍，这里相当大的部分是流动性溢价。原来没上市前，股份的流动性非常差，因此相对估值较低。不过中公教育没上市就能评估达到超过180亿的估值，还是非常厉害了。上市后，股份就有了流动性溢价，因此增值的速度会比较快。
另外，我们要注意到的是，由于中公教育借壳前，亚夏汽车的股本只有8亿股，借壳增发的股份达到53亿元，而借壳增发的股份会锁定3年，因此亚夏汽车的流通股只有10%，虽然总体市值超过1200亿，但是流动市值仅133亿元，流通市值只有13%。这个股份在未来股份解锁，面临大股东解禁减持压力的时候，股价大概率会下跌。其中鲁忠芳、李永新合计持股59.7%，王振东持股15.6%，达到绝对控制公司的目的。
二、中公教育财务分析
1.营收分析
那从总体上看，中公教育到底值不值1200亿，我决定从公司的基本面，还有考研市场的市场情况来看看。中公教育的业务可以分为面授培训和线上培训，以面授培训为主，其营收占比高达90%左右。面授培训按照具体培训的方向主要有公务员、教师、事业单位三个主要公职岗位招录培训和综合面授拍讯。
从营收增长速度看，中公教育增速迅猛，从2015年的20亿元营收增至2018年每年60亿元营收，2017、2018、2019年营收的增速分别是56%、55%、48%。
面授培训的年复合增长率超过30%，且各业务单位的收入全面增长，反映了公职类培训市场的爆发。
以线上培训增速最快，从2015年的不到6000万元，增长至2018年的4.44亿元，2015-2018年的年复合增长率高达66%，2019年更是在上半年就已经超过了去年全年的收入数。
2、现金流分析
我们都知道培训行业是先收钱，后提供服务的。而财报里的收入按照会计的原则，在提供服务的时候确认。我们也知道现金流才是一个企业生存下去的第一条件，因此，对于教育培训行业来讲，分析营收和利润，本身的意义并不是很大，因为营收和利润都能够运用会计手段进行化妆打扮。现金流虽然也有管理的空间，但成本毕竟要高得多，因此一家上市公司卸完妆，素颜是不是美女，看现金流的可信程度要高得多。
中公教育现金流增速也是非常之快，2015-2019年的年复合增长率高达30%，体现了业务扩张的能力。
培训行业现金流出的同时，主要为支付培训教室的工资、租用培训场地等费用，这些费用基本上都是单价比较固定，总量随着公司业务规模的增长而增长，属于基本上与营收挂钩的变动支出，而固定支出相对的占比要低一些，除2016年净额占比较大为，其他3个完整年度，净额与销售回款的占比总体上保持在20-25%的区间内。由于培训行业的季节性影响特别强，
公职类招考培训具有季节性特征。从学员来说，毕业前后的一两年是参与招考培训的关键时期。 从招录来说，公务员国考一年一次，省考基本上一年一次，各省形成默契，在上半年有一次相对集中的大联考，在下半年有一次小联考。事业单位和教师招考则根据各省地市需求，相对平均地分布在全年各个月份。
因此上半年开班招生收款，现金流比较大，到了三、四季度，现金流减少，人员费用等的固定支出仍在支出，反映在公司的财务报表上三、四季度的现金流净额减少。因此2019年尽管前三季度总体的净额占回款比重较高，到了四季度，预计会回落到20-25%的区间内。
我们来看一个2018、2019年分季度的现金流净额以及2019年前三季度分季度的销售回款，就能对培训行业的季节性经营有一个直观的感受了。
2018年Q1、Q2、Q3、Q4的经营性现金流净额分别是20.54、10.77、-9.82、-7.42。和2019年前三个季度的趋势完全一致。
尽管2018年度分季度的销售回款的数据不能获得，但是从2019年前三季度回款的表现，我们也能非常明显的看到上半年两个季度的销售回款量远远大于第三季度的回款额。
总体上看，我们对中公教育的经营现金流表现还是颇为满意的。
3、融资
与IPO不同的是，中公教育借壳上市，并没有发股融资。这一点，我们可以从中公教育2018、2019年相关财务报表中的现金流量表项目"吸收投资收到的现金"这个项目可以知道。2018、2019年的财报中，吸收投资收到的现金的净额均为零。
不过再看现金流时，我发现了一个有意思的现象，就是，在2018年，短期借款激增了，从原本仅有1个亿，激增到了16亿，在2019年三季度，短期借款增加到了20.97亿元。这使我很好奇，一家现金流如此优秀的公司，在上市前几乎没有借款的公司，为什么要突然借这么多钱呢？
当然，毫无疑问，翻遍年报，也没找到借钱的理由，仅依据"银行借款增加所致"，于是我又找到深交所的互动易平台，看看有没有人提问，果然，股民的眼睛都是雪亮的，有人提问了，从公司的答复中我们知道，原来借钱是为了分红。
公司在2018年的利润分配方案中，每 10 股派发现金股利 2.30元，一共分出去14个亿的现金。
这我就不明白了，没钱就不分红呗，为什么要借钱分红？这不是打肿脸充胖子么？
可是，转眼一想，上市公司的大股东是谁？根据中公教育一季报的披露，鲁忠芳、李永新、王振东三人合计的股份为75.32%，分红还不是分给自己嘛。大家还记得开篇提到了重组方案中，李永新是实实在在支出了10个亿先买的上市公司的控股权吧，14亿*75.32%差不错刚刚好是10个亿多个零头。
老板个人是把重组成本收回去了，市值还增长了六七倍。可是上市公司背上了债务呀，而且上市公的这个报表我是没看明白，就算是借了14个亿分红还债吧，可是看报表上，每年的经营性现金流净额也有十几个亿，也是不差钱的主儿呀。为什么上市公司报表上，一边挂着19亿的定期存款（2018年的财务报表记在其他非流动资产，意味着期限在1年以上，并且用于质押借款权利受限，非常可疑）、还有46个亿的银行理财，还有11个亿的现金，合起来有76个亿的资金，即使扣除掉可能存在退款风险的预收款40个亿，也还有36个亿的盈余资金。银行借款却反而在报告期内增加了5个亿，达到了21个亿。
还是没有想明白。难道是银行借款成本低，理财收益高，挣利差么。。。。
翻完财报，感觉现阶段，中公教育的资产负债表还是比较干净的，出了钱、定期存款、理财产品，原来亚夏汽车留下的楼，正在盖的抚顺中公大楼、山东大楼等，学员预收款。别的乱七八糟的事儿还是比较少的。
总体感觉，就是有钱！
4、最后来做个估值吧
我们用现金流量折现法来做个绝对估值吧。以下部分纯粹瞎扯，无任何参考价值。
折现率和永续期增长率，预期收益率10%和永续期增长率都是凭感觉的，毕竟像海天味业、茅台这样优秀的公司，连续多年保持了20%以上的增长率，考虑到中公教育刚上市，且借款分红这事给我不好的印象，永续期增长率就打个对折吧。
预测期的增长率则是参考其盈利预测的情况，考虑到目前的分析下，现金流的良好表现，我姑且认可每股收益的数据。
另外现金流折现法对折现系数和永续期增长率尤为敏感，尤其是当折现系数接近永续期增长率是，结果趋于无穷大。以下图参数看，提高永续期增长率0.5个百分比到8.5%，股票价格升至14.53，永续期增长率提高到9%，股票价格增长至21.55。
公司重组中用的折现率为13.42%，若调整为重组时采用的折现率，则评估值为每股3.6，乘以60亿股本，减掉上市新增加的土地资产，倒也和重组评估时的180亿估值不相上下。
和同行对比一下：中公教育龙头地位稳固，无论营收、利润、净利，远超第2名。
从市场表现看，市盈率79倍，居于高位。
估值都是瞎扯淡的，都是瞎估的，市场定价不只是现金流的理论算法，价格的形成机制非常复杂，不过通常情况下，好东西都会比较贵。比如茅台、比如海天味业，当我们认为已经非常贵的时候，人家还在不断挑战新高。比如，一篇5年前对茅台进行估值的帖子，认为120就是高价了，现在股价都1200了。。没处说理去。
同样的，中公教育，上市前评估资产价值不到200亿，上市后，还是那包资产，市值涨到1200亿了。
总之一句话，我认为中公教育现在来看是好公司，不过也有需要顾虑的地方，比如流通市值仅占10.8%，李永新等人持股75%以上，绝对控盘。以及现金流如此之佳的公司，还存在不断增加的短期借款等。
本文不构成任何投资建议，仅供娱乐。相关数据均来源于上市公司公告以及数据终端。
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