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作者 | 關爾
漢代“醫聖”張仲景為接治慕名前來求醫的百姓，將診所搬至大堂，首創坐堂診治的先例。
此後中醫館“醫”、“藥”不分家，統稱為“堂”。尤其自清朝起，醫館一般以“某某堂”命名。
名字裡帶“堂”字的上市公司基本都與中醫相關，如同仁堂（600085.SH）、同濟堂（600090.SH）、九芝堂（000989.SZ）等。風雲君列舉出的這三家中醫藥公司，都分別擁有北京、貴州及長沙的百年老字號中醫品牌，歷史可追溯至清朝。
無獨有偶，在廣東省潮州市，也有一家中醫藥上市公司太安堂（002433.SZ），旗下擁有據傳至今已有500年曆史、現已傳至第十四代傳人的老字號品牌“太安堂”。
今天，就讓風雲君帶著大家走進歷史，深入瞭解太安堂。
一、 發展歷程
相傳太安堂由明代御醫柯玉井公創立於1567年，在潮州傳承至今已有500餘年。1989年，第十三代傳人、公司前董事長柯樹泉接手太安堂。
1995年創立汕頭市皮寶衛生製品有限公司（太安堂集團前身），推出了第一個產品“皮寶霜”。
2000年3月，太安堂第十四代傳人、柯樹泉之子柯少彬，成立廣東皮寶製藥有限公司（簡稱“皮寶有限”，太安堂前身）。歷經六次增資後，由柯氏家族100%控股的皮寶有限於2007年4月股改變為廣東皮寶製藥股份有限公司（簡稱“皮寶製藥”）。
2007年12月，皮寶製藥引入汕頭市華宇投資控股有限公司（簡稱“華宇投資”）作為第二大股東，並於上市前通過收購將柯樹泉控股或參股的四家子公司注入皮寶製藥，形成以下格局：
（來源：公司招股說明書，市值風雲整理）
2010年6月，皮寶製藥在深交所上市，證券簡稱“皮寶製藥”。主要產品為皮寶霜、麒麟丸（不孕不育類）、心寶丸（心血管類）。
同年8月，皮寶製藥吸收合併子公司太安堂製藥，合併後更名為廣東太安堂藥業股份有限公司（以下簡稱“太安堂”、上市公司或公司），證券簡稱隨之變更為“太安堂”。
二、全產業鏈佈局
上市1年後，太安堂開啟了擴張之路。
（一）產業鏈橫向併購擴充產品
2011年12月，太安堂斥資1.36億元取得潮州市杉源投資有限公司（以下簡稱“杉源投資”）所有股權，又先後投入至少4.1億元增資擴建杉源投資控股的廣東宏興集團股份有限公司（以下簡稱“宏興集團”）生產基地。
宏興集團旗下的“宏興”系廣東中醫藥老字號品牌，通過併購，太安堂吸收“宏興”參七腦康膠囊、祛痺舒肩丸等多個產品擴充了自己的獨家產品隊伍。
（二）產業鏈上游拓展
緊接著是產業鏈上游。2013年2月，太安堂設立全資子公司撫松太安堂長白山人參產業園有限公司（以下簡稱“太安堂撫松公司”），在撫松縣租賃田地進行山參培育。
此外，公司還在安徽亳州設立子公司太安堂（亳州）中藥飲片有限公司（以下簡稱“太安堂亳州公司”），建成亳州特色藥材生產基地。
2017年1月，太安堂以900萬元取得茂縣羌林麝業科技有限公司（後更名為茂縣太安堂麝業科技有限公司，以下簡稱“太安堂茂縣公司”）60%股權，建成茂縣林麝養殖基地。
（三）產業鏈下游延伸
同時，太安堂還向產業鏈下游延伸。
2014年8月，太安堂以1600萬元現金收購上海聯華復星藥房連鎖經營有限公司（現已更名為上海太安堂大藥房連鎖有限公司，以下簡稱“太安堂大藥房”）。
2014年9月，太安堂又以3.5億元的交易對價購入廣東康愛多連鎖藥店有限公司（以下簡稱“康愛多”）100%股權。康愛多旗下擁有同名網上藥店平臺、天貓官方旗艦店及線下實體藥店。
至此，太安堂已將產業鏈上游中藥材培育、養殖，以OTC為主的終端銷售都納入公司運營版圖，形成全產業鏈佈局。
先不談全產業鏈佈局為公司帶來的效益增幅，風雲君統計了一下，僅佈局成本就高達17.1億元！
這裡的佈局成本，不僅指取得或設立相關公司的資金成本，還包含取得或設立後持續投入擴建的成本。後者造就的，是自2012年起一直居高不下的固定資產投入：
截至2019年9月末，太安堂賬面的固定資產投入規模已達27.46億元，佔總資產的31.43%，這個比例，顯著高於一般的醫藥企業。
三、兼職地產開發商
（一）開發健康產業地產
2014年3月，子公司太安（亳州）置業有限公司（以下簡稱“太安亳州置業”）成立。在2014年年報中，太安堂首次提出“健康產業地產”概念。
地產？是的，地產！這從太安亳州置業的公司名稱中也可見一斑。
據新浪財經報道，由太安亳州置業開發的亳州泰安廣場位於亳州市譙城區，總建築面積32萬平方米，2014年3月起建。
據公司《關於2014年年報的補充說明》披露，亳州太安堂廣場由於建成後“將部分用於出租或出售”，該健康產業地產項目成本計入“存貨”科目核算。
與其類似的長白山人參產業園處理方法相同。
要知道，一般只有地產公司，才會將用於出售的房屋作為商品計入資產負債表的“存貨”科目——從太安堂含糊的補充說明中，基本可以確定所謂的“健康產業地產”屬於房地產開發業務無疑。
（二）以“醫藥電商產業”名義買地
無獨有偶，2015年12月，太安堂全資子公司廣州金皮寶置業有限公司（以下簡稱“金皮寶置業”）以不超過9億元的價格競拍得到廣州市白雲區一塊麵積為15140㎡的商業用地。
而這塊土地的開發成本，同樣被太安堂以“醫藥電商產業開發成本”的名義計入“存貨”中。
受此影響，明顯地，公司存貨、存貨中單獨列支的“健康產業”、“醫藥電商產業”項目自2014年起劇增：
從圖中可以看出，2015年受健康產業和醫藥電商產業同時開發影響，太安堂存貨達到公司成立以來的峰值31.09億元，當年存貨佔總資產佔比也高達52.97%。
隨後幾年雖然因健康產業、醫藥電商產業二者波動影響，太安堂存貨總額有所下降，但規模仍一直保持在25億元以上的高位。2018年，太安堂處置了金皮寶置業75%股權，主要資產隨之轉移，醫藥電商產業開發成本才從存貨中消失。
截至2019年6月末，公司存貨總額為27.15億元，其中健康產業項目仍有5.67億元。
（三）擬運營溫泉酒店
除了上面提及的兩項業務，太安堂還疑似同時運營著溫泉酒店。
2017年8月，太安堂與控股股東太安堂集團分別出資3.4億元、13.6億元共同設立潮州市太安堂麒麟洲投資有限公司（後更名為潮州市太安堂小鎮投資有限公司，以下簡稱為“太安堂潮州公司”），太安堂持股20%。
然而據風雲君查詢，太安堂潮州公司的實繳資本僅為2億元，難道剩下的15億元，都扎堆在太安堂潮州公司的資本公積中麼？
另外，這家公司是做什麼的呢？
天眼查顯示，這是一家註冊地址在太安堂麒麟園非遺博物院內、經營範圍包括“特色小鎮、旅遊項目開發、酒店管理”的公司，旗下子公司還投資了溫泉度假村酒店和當地農村信用社。
從公司年報上看，2018年及2019年上半年，太安堂潮州公司的淨利潤分別為-0.22億元和-0.03億元，可能尚處於籌建期。
3.4個億砸下去，1年多過去了還沒看見水花，不得不說，在地產開發商這個角色上，太安堂堪稱“稱職”。
四、瘋狂募資，債臺高築
搞固定資產投資、大興土木的前提是手裡得有錢，太安堂要完成全產業鏈佈局、跨界玩房地產，錢從何處來？
（一）難看的現流表
先來看下太安堂的經營狀況，是否有可能通過主業自給自足？
從上表可以看出，2016年以前太安堂經營性淨現金流基本為負，近三年才轉為正。與之形成明顯對比的，是2017年以前一直呈上升趨勢的購建固定資產等長期資產支付的現金流出。
受此影響，在此我們關注的是自由現金流：2011年~2018年，太安堂自有現金流一直為負，直至2019年才轉為正數。
從淨現比角度看，差不多一致，2016年以前公司淨現比基本為負，2017年、2018年淨現比的值僅為0.26、0.39。而2019年1-9月公司淨現比突增至4.01，現流情況略有好轉，但也因當期淨利潤遠低於歷史同期導致。
也就是說，2016年以前，太安堂的主業基本不賺錢，賺到的錢也幾乎全部拿去搞工程了。
更不要提淨利潤：2017、2018年分別只有26%~39%淨利潤才能轉化為淨現金流入，少得可憐。
從這個角度說，2011年以來太安堂一直離做大主業賺錢越來越遠，經營狀況一塌糊塗。
（二）瘋狂募資，募資使用存在瑕疵
除將資金砸向固定資產投入外，太安堂還一直孜孜不倦地搞併購和投資。
如此大手大腳地花錢，看來到手的錢，有的花得並不心疼。
不錯，依靠著上市的“免死金牌”，2010~2015的5年間，太安堂瘋狂募資，分別於
2010、2012、2014、2015年募得募集資金淨額合計35.18億元。值得一提的是，2010首發上市募集資金超募5.78億元，佔募資資金淨額的83.28%。
2016年4月，公司發行的總額為9億元的5年期債券“太安債”上市，實際募得募集資金淨額8.96億元，票面利率為4.98%。
不知是否因頻繁融資均獲許可，2016年6月，太安堂擬通過非公開發行股票再次募得25億元。但該事項因公司“調整發展戰略”在2018年由董事會終止。
（來源：20180711關於終止非公開發行股票事項的公告）
截至2017年末，太安堂通過非公開發行股票、發行債券募得的43.87億元已基本全部投入項目或補充流動資金。
如此花錢，速度真快，非常爽歪歪~
此外，太安堂用於募投項目的募集資金用途等方面總是發生改變。
2012年、2014年非公開發行股票中，累計變更用途的募集資金總額佔當期募集資金淨額的比例分別為13.07%、15.67%。
（三）債臺高築
按理說，將近35個億的募集資金和發行公司債募得的近9億元資金，如果真的用於維護主業，應該夠花了吧？
但在太安堂看來，要搞房地產開發，還遠遠不夠。
除應付債券外，2011年起太安堂的有息負債情況如下：
如圖所示，2011年起太安堂除應付債券外的有息負債一直呈波動上升趨勢。2016年募集資金活動告一段落後，2017年太安堂有息負債（除應付債券外）激增至16.1億元，並在最近三年都保持在16億元左右的規模上，其中78%以上的均為短期借款。
由此帶來的利息支出自2016年起急劇增加，利息支出佔淨利潤比重由20%起走高 ，侵蝕公司淨利潤。
2018年太安堂利息支出更是高達1.29億元。
2019年上半年，太安堂利息支出佔淨利潤比重超過144%，即上半年來公司掙的錢還不足以用來償還利息。
債臺高築帶來的高槓杆，終於顯現了它的威力，開始反噬。
2019年6月末太安堂未受限資金僅為2.11億元，相對2021年即將到期的9億元公司債券，尚有6.89億元的資金缺口。照目前的情況看，公司債券可能將存在到期未能及時兌付的風險。
五、頹勢漸顯
如果把目光進一步聚焦至太安堂的財務狀況，隨著時間的推移，個別指標或現象顯示公司的財務情況正在惡化。
（一）中藥業務萎縮，盈利能力下降
自2014年太安堂改變收入統計口徑以來，近六年的主營收入情況如下：
從圖中可以明顯看到， 儘管主營收入規模在不斷擴大，但貢獻收入的主要是“康愛多”醫藥電商平臺帶來的藥品批發、零售業務。該項業務的毛利率在2018年僅為20.83%，2019年上半年下降至18.14%。
而中成藥製造及其他業務、中藥材類業務及健康產業開發產品（房地產）三類收入均呈現出先增長後萎縮的趨勢。
尤其是中成藥製造及其他業務和中藥材類業務，前者2018年收入較2017年下降18.8%，2019年1-6月較上年同期下降36.36%，已經連續一年半業績下滑；後者2019年1-6月整體業績萎縮至0.88億元，較去年同期下降57.89%。
中成藥製造業務是太安堂的發家業務，近三年毛利率保持在52%~55%區間；中藥材業務則是太安堂砸重金建造種植及養殖基地帶來的增收業務，毛利率從2014年的54.81%下跌至2019年上半年的13.74%。
受種植成本上升和收入結構調整影響，2014年起太安堂綜合毛利率呈波動下滑趨勢，整體盈利能力下降。
自2018年起，太安堂淨利潤開始下降，2019年1-9月淨利潤僅為0.89億元，創下2013年以來的歷史新低。
2016年起，太安堂扣非後淨利潤曲線與淨利潤曲線偏離越來越大，2018年扣非後淨利潤僅為當年淨利潤的14.18%。2018年總體小幅下降的淨利潤，是靠處置全資子公司金皮寶置業75%的股權獲得的收益換來的。
從這點看，剝離重資產業務是必然的，不然2018年就沒有利潤了。
值得一提的是，處置金皮寶置業75%股權帶來的，還有截至目前趴在太安堂賬面4.35億元的“其他應收股權轉讓款”。如2019年末該筆股權轉讓款能全額收回，2018年期末單獨計提的3665萬元股權轉讓款壞賬將轉為2019年的淨利潤。
（二）存貨週轉減緩
風雲君在前文中提及太安堂賬面存貨中包含“健康產業”、“醫藥電商產業”，剔除這些與房地產相關的醫藥企業非常規存貨項目，太安堂的常規存貨項目週轉情況如下圖所示：
2012年起存貨週轉率逐漸上升的良好趨勢在2016年中斷，自2016年起太安堂常規存貨項目的週轉天數持續上升，一直在208~260天的區間內徘徊，並在2019年6月末劇增至540天。
這意味著原本不到9個月就能銷售完的存貨，到了2019年6月末需要賣1年半才能賣完。
從最近四年常規存貨項目的構成表不難看出，常規存貨週轉減緩主要由在產品、庫存商品、消耗性生物資產（山參、林麝等）在2018年期末、2019年6月末庫存增加導致。
結合剛剛提及的中藥材業務、中成藥製造業務銷售收入大幅下降的事實，太安堂存貨由於滯銷導致的週轉情況惡化在短時間內無法緩解。
而太安堂從來未計提過存貨跌價準備的存貨，將可能存在一定的存貨跌價風險。
（三）吝嗇的分紅
自2010年上市以來，與太安堂瘋狂募資形成鮮明對比的，是其吝嗇的分紅。
太安堂上市9年，僅7年分紅，分紅金額佔當年淨利潤比重從2010年上市起直線下跌，2018年好不容易達到19.51%，已是上市後新的歷史記錄。
從累計總額看，太安堂上市9年累計分紅2.04億元，僅佔累計淨利潤的12.99%，僅佔非公開發行股票募集資金淨額的5.79%！
沒錯，太安堂在A股市場花式撈錢撈了35.18億元，卻只回饋了2億元給股東……
而同為中醫藥企業的同仁堂，自1997年上市以來不僅一年不落地保持分紅，累計分紅總額高達36.42億元，是上市以來募集資金淨額3.4億元的10.63倍~
這樣一比，太安堂瞬間被秒成了渣渣。
（四）高比例股權質押
自2011年9月起，控股股東太安堂集團及一致行動人開始將公司股權質押進行借款融資。
僅太安堂集團本身，2014年9月起即持續將上市公司股權質押，2018年11月以後，其累計質押數量佔持股比例基本保持在80%的高位，屢屢觸發平倉預警。
同時，太安堂集團的一致行動人金皮寶投資（實控人之妻柯杏鑾100%控股）、柯少芳在2017年至2019年4月期間也將其持有的上市公司股權質押，累計質押數量佔持股比例甚至一度高達100%。
截至2019年7月，公司控股股東太安堂集團持有的1.4億股公司股份仍處於質押狀態，佔其所持公司股份總數的63.18%，佔公司股份總數的18.27%。
（五）“遲來”的減持
2019年以前，太安堂背後的柯氏家族，一直未減持上市公司股票。直到2019年3月，由實控人柯樹泉、其兒子柯少彬（上市公司董事長）100%持股的太安堂集團終於忍不住，開始“遲來”的大手筆減持。
短短半年內，太安堂集團減持3449萬股，持股比例從減持前的32.69%下降至28.31%，累計套現不少於1.84億元。
（限售股解禁時間表，來源：choice數據庫）
對照上面的公司限售股解禁時間表來看，控股股東沒有在限售股解禁後立即減持套現，反而選在了2019年3月至9月這個基本無資本運作的時間段，結合風雲君在上文中提及的種種不妙的財務跡象，
讓人不禁聯想，實控人是否也對公司在使勁折騰之後的不妙形勢，缺乏信心了呢?2019年10月22日，太安堂集團、金皮寶投資和柯少芳與個人歐明媚簽訂《股權轉讓協議》，擬將上市公司合計5%的股份以1.75億元的交易價轉讓給歐明媚。
預計轉讓後金皮寶投資將跌出上市公司前十大股東名單。
六、結語
從靠由獨門秘方製成的“皮寶霜”打出三分天下，到全產業鏈佈局、兼職房地產開發商開發房地產、興建博物館，太安堂這一路走來，走出了有別於一般中醫藥企業的風采。
然而風光的背後，是如今難看的財報：
鉅額的固定資產投入；
存貨中遺留的“健康產業開發產品”、滯銷的藥材造成的常規存貨項目週轉減緩；
有息負債高企；
自由現金流基本為負，淨現比遠小於1，現金流備受考驗；
中藥材、中成藥製造業務萎縮，目前主要靠非經損益貢獻利潤；
……
用一句話概括：槽點太多，都是自己作的。
2018年了，太安堂才打出要“剝離重資產業務，迴歸主業”的口號，希望藉由主打 “不孕不育”獨家產品“麒麟丸”的二次開發、模仿片仔廣推出的“皮寶藥妝”系列護膚產品作為新的利潤增長點。
對此，風雲君只能遙祝其順利吧。
即使不順利，花式撈了35億，扣除分紅返還的2億，還有33億呢。
夠本了。
郵箱：[email protected] / 微信：yangfeng562933
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