近期在清華五道口金融家大講堂上，全國社保基金理事會理事，原中國投資有限責任公司總經理李克平先生對話橡樹資本創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）先生，兩位投資家洞察週期，詳解投資的真諦。
文、視頻/《清華金融評論》資深編輯王蕾、《清華金融評論》高級編輯王曄君
（李克平先生對話霍華德·馬克思先生現場視頻）
如果要問對於投資而言，最重要的事是什麼？相信很多投資家都認為是把握大勢。那麼把握大勢最重要的是什麼？不是基本面的分析，而是用歷史的眼光看待當下和未來。美國著名幽默作家馬克吐溫先生說過的一句話，他說“歷史不會重複，但是總是驚人的相似”。這句話也被著名投資家，橡樹資本聯席董事長、創始人霍華德·馬克思（Howard Marks）所信奉。他根據自己對市場的歷史的觀察寫了一本書《週期》，相信這本書被很多投資者奉為圭臬。
霍華德每年都會給客戶寫幾份投資備忘錄，分享自己對投資的思考和感悟。股神巴菲特也對霍華德的投資備忘錄十分欣賞，他說：“我會第一時間打開郵件並閱讀的就是霍華德·馬克思的備忘錄，我總能從中學到不少東西，他的書更是如此。”那麼成功投資的秘訣是什麼？在霍華德看來，週期雖然不會重複，但總是驚人的相似。雖然每一個週期都不同，但有很多因素會在週期中反覆出現，比如投資者情緒過渡的樂觀，投資者普遍缺乏避險的意識還有市場資金過剩等。而一個人的成功，最主要的因素決定於其在週期中的位置，而投資最重要的事，就是關注週期。
週期對話（有刪減和編輯，全程對話請看視頻，視頻末有彩蛋哦。霍華德回答《清華金融評論》編輯問題，詳談與巴菲特先生投資理念的異同。）
李克平：認識週期在投資中有什麼樣的作用？我們都知道，投資是關於未來的選擇和決策。但是馬克斯先生是一個堅定的認為未來是不可預測的人。那麼你怎樣在堅信未來是不可知的情況下通過週期來提高你投資的勝算？如果週期不是預測，你怎樣把它和你未來的成功聯繫起來？
霍華德·馬克斯：這個問題問的非常有意思。亨利·考夫曼(Henry.Kaufman)是所羅門兄弟的首席經濟學家，他說有兩種人會虧很多錢。第一種是什麼都不懂的人；第二種是什麼都懂的人，我希望我不是這兩種人裡面的一種。我非常堅信未來完全不可預測，因為我們不知道未來會發生什麼，不知道明天、下一週、下一年市場會是什麼樣的，會上升還是下降。但是，我還是認為其實可以對概率進行預測。這裡有兩個不同的概念：一是預測未來，二是理解事件發生的概率。我覺得後者可以做，前者我們是做不到的。
李克平：這對我們很有啟發，真正認識投資不一定是我們有能力能夠清晰預測未來，而是掌握事情發生的概率和現在週期階段起什麼作用。你在《週期》這本書中特別強調投資者要進行週期定位，認為運用週期是非常重要的，是成敗的一個關鍵。我的問題是對於投資者，我們要想進行正確的週期定位，最主要、最關鍵需要做哪幾件事情？
霍華德·馬克斯：我相信我們研究週期，並不是選擇美國市場還是國外市場債券，也不是在股票、債券、大盤股、小盤股之間做出選擇，在投資當中任何時點最重要的一個問題，是我們到底是應該激進還是防禦。你對此的判斷非常重要，能夠幫助你正確判斷出資產的公允價值。如果我們在泡沫或者崩盤的極端位置，如果能客觀看待，並能夠控制自己的心理和情緒，如果能理解歷史，就可以根據邏輯來做出判斷，我們就會知道價格是否太高了。
過去50年中，我只做過5次這樣的在市場極端情況下的決策。平時市場只是偏離了內在價值一點點，你做的決定沒有什麼太大的意義。如果說這個市場出現極端情況的話，這時候你可以做出非常好的投資決定。而大部分時間你只需在投資組合中做小幅調整，調整你的投資組合激進或者防禦的幅度，可能這並不會讓你大獲成功，不過正確的判斷可以優化你的投資組合。
李克平：在正常的市場波動中，市場的溫度和風險也在不斷地變化，那麼在市場正常波動的時候，我們是不是也需要根據市場的溫度變化來相機地調整自己的風險定位和投資策略？另外，如果你做的話，在做的過程中多長時間，或者說波動到多大的程度才必須要做？舉例來說，2008年之後，橡樹資本公司在進行這種週期定位、市場溫度的判斷，相應的進攻防守的調整或者是轉換大致是什麼樣的頻率？
霍華德·馬克斯：2009年金融危機過去以後，市場基本都是上升，我們並沒有看到太多週期性的波動，沒有看到有很多需要做調整的需求。2012年基本上我們的水平都是差不多的，基本都在投但是非常謹慎。但並不是我們是極端的激進或者保守，而是一個混合的投資組合，並根據市場波動對這個投資組合進行調整。
比如說，2016年年初的時候，當時美國市場和全球很多市場開年表現都很糟糕，特別是1月份和2月份。這主要和當時油價有關，當時一桶油從110美元下跌到2016年2月份的32美元，當時我和我的合夥人思考如何面對油價爆跌的情況。今天回看當時油價很快回升了，我們也賺了很多錢。但是當時，在那個時點上，我們並不能預測未來，覺得整個市場是不是完了，油價是否會降到零。這是我應該買的時機嗎？這個價格還會上升嗎？沒人知道。石油等商品是和供需相關的，很難算出其內在公允價值。當時我們商量，如果油價跌到底，那麼我們和石油相關的投資中風險敞口有多少？後來決定在投資組合中有一部分和石油相關，但是不希望他敞口過大。因此後來我們進行了投資。
李克平：和其它分析各種週期的理論相比較，您更強調投資者的心理和情緒在週期中的作用。在市場週期中，你認為心理和情緒的因素會比其它經濟因素更重要嗎？為什麼？
霍華德·馬克斯：如果說你去看一下過去50年經濟的圖表，它看上去應該是小幅波動的，首先應該是一個總體向上的趨勢，波動是因為總有一些好的年景，經濟增長可能到3%、4%，也有一些可能不太好，只有1%，甚至有一些年份還可能下降2%。經濟波動在長期來講是比較溫和的。
如果你去看企業營利，它經營數據的波動性要比經濟數據大。因為他們有運營槓桿、財務槓桿。如果再看股票市場，和前兩者相比，波動就更瘋狂地上上下下。為什麼會出現這樣的情況可？因為人們心理的波動要比基本面的波動大很多，而且把基本面的波動放大了。所以，市場有很高點、高點、低點，有泡沫和崩盤，不僅僅是由於基本面導致的，就像2000年網絡科技泡沫的破滅，2008年危機的出現，大多數都和心理以及心理對基本面變化誇大的效應相關。所以我們要做的就是關注心理的極端情況，並且相應做出反應。
李克平：實際上很多資產擁有者都會面臨一個問題，就是擇機策略和週期運用之間的關係。《週期》這本書中你有一段原話，是說擅長進行週期定位和資產選擇的投資者，他們能夠做到選擇好的市場時機，根據自己對市場週期現在所處位置的判斷，和接下來對市場趨勢的分析，做到在正確的時機增減倉位、調整市場暴露。當然，投資者如果能做到這一點，那是非常的理想。我的問題是，這一段描述表面上和飽受批評的擇機策略是非常相似的。那麼第一，像這樣的調整算是一種擇機策略嗎？我猜不是。第二，如果不是，那麼這種方法和擇機策略的主要區別是在哪裡？為什麼這種策略比擇機策略更可靠？
霍華德·馬克斯：這是一個非常棒的問題，但回答起來卻不是一個簡單的答案。當我聽到“擇機”策略，我會覺得投資者要按照自己對未來的預測採取行動，他們會要預測經濟未來如何，還有人們的心理情緒、能源的價格，都要做預測。他們會預測市場的表現，如果預測會上漲，就會買入；如果預測下跌就會賣出。
而我書裡的策略是非常不同的一種策略，我從未講過我對未來的預測是怎樣的。我堅信這種預測，特別是宏觀的預測是沒有太多的效果的。我也沒有真的遇到過什麼投資者，他的宏觀預測會超越別人，或者說某一個人更善於宏觀預測。我們從阿里都不會知道未來會走向何方，但我們一定知道我們現在處在哪裡。這是一個重要的區別。擇機者會對市場進行預測，而週期的觀察者瞭解市場所處的位置，並採取相應行動，這是兩種策略的區別。
李克平：對於進行資產配置，並且在一個相對的中短期，比如說像TAA戰術的資產配置調整，是否可以借鑑你在週期運用中說的週期定位和風險定位，相應策略調整的方法，是否對TAA也有借鑑的作用？
霍華德·馬克斯：你想做保守的投資，有三種方式：方式一是持有現金。當然這也是非常難做的。如果你選擇持有現金，市場並沒有下降，那麼回報是很低的，代價也是非常高的。即便你成功了，還要做第二次，就是什麼時候再進入市場，所以持有現金這是防禦性最強的一種策略，但也是最難的。
方式二：你可以去改變你的資產配置，可以從一些比較激進的資產類別轉為保守性、防禦性的資產類別。我們都知道，股票要比債券更加有激進，高評級債券比低質量債券更更保守，大型企業肯定要比小企業、小盤股的防禦性更好，發達市場要比新興市場防禦性更高。所以我們可以通過改變資產配置來實現優化組合，當然這需要很多的買進賣出的行為來實現調整，這具有一定的波動干擾性。
方式三：以上兩種方式外，不需要在資產大類之下進行戰術性調整，而是可以在任何一個給定的資產類別之下進行調整，以一種比較激進的或防禦的方式來做。比如你是買高收益債的，想讓你的策略更保守些，可以轉到更高質量的高收益債、大公司股票等。可以選擇有在市場不好時候進行防禦性投資經驗的投資管理人等。
所以我覺得改變資產大類配置當然有一定作用，但是可能會有一點點偏離了內在價值。我覺得不需要去有顛覆。
李克平：我還有一個問題，涉及到在逆向投資中如何去思考和應對第三種情況。這個背景需要稍微展開一點。你的團隊在2008年9月份雷曼公司倒閉之後，從10月份開始連續15周買入不良債券，這個時刻的逆向投資成為你和你的團隊非常成功的一個經典案例。在你備忘錄中提到這樣一個背景：雷曼倒閉之後，當時金融市場瀕於崩潰。當時有問你，市場如果崩潰怎麼辦？我記得你的回答是隻有兩種可能：第一，崩潰，我們都完了；第二，如果不崩潰，那麼作為職業投資經理人，我們就對委託人的資金不負責任，丟掉一個良好的投資機會，這是職業道德上的缺失。對此我完全贊同，也深有同感。但是我經歷這個階段的時候，面臨第三個問題卻沒有回答。我們都知道，當市場瀕於崩潰的時候，除了崩潰和不崩潰，還有一種可能，就是1990年的日本市場，又沉迷了20年左右。這是投資者進行逆向投資的一個殺手。我遇到這種問題，最後也沒有答案，但就是隻能賭它不會發生。那麼對於遇到第三種情況，你有什麼建議？
霍華德·馬克斯：我們都知道日本遭遇了非常負面的長期低迷的。當時，在1998年的時候，人們非常擔心日本有可能要買下全世界，那時候日本股市上漲得非常快，他們有資本去買下全世界的資產。那時候日經指數已經達到了38000點的水平。後來發現那只是一個短期的情況，日經指數後來下降到8000點並在此點位上持續了超過20年。我覺得日本的經歷也是非常不尋常的，不會在你的國家或者我的國家發生。對日本而言，最主要的問題是經濟缺少活力，而且人們對於經濟發展有非常高的滿足感，市場也沒有設置保護投資者的相關制度。另外，日本經濟增速也處在30年來最低的時期，也帶來了通縮的情況，這是世界上一個比較獨特的現象。所以大多數時候我們不用擔心會重複日本的情況。
再回答您的問題，雷曼破產之後我們買的是優先級債務，這種投資好的一點是，投資者投資在信用市場或固定收益的市場，獲得的回報是債務投資持有者的回報，不是來自於市場的，不是由於市場上升帶來的。我們和公司簽訂債務合同，他們承諾支付利息，並在合同到期把本金還給我們。如果沒有辦法兌現，就需要走破產程序，那麼債權人肯定是優先的。所以，每一次經濟出現停滯，對於債權人來說是相對更加保險的。
李克平：《週期》一書中講到你們團隊在2008年非常成功的逆勢投資的時候，有幾句話我印象非常深刻，需要分享一下。即對於2008年這次成功，他們的團隊並不認為這是板上釘釘的事兒，原話是：“因為我們最終得到的好結果並不是唯一可能轉化為現實的結果。”這樣巨大的成功，在市場上都已經成為神一樣的基金經理。但是他們的回答是，這個最好的結果並不是唯一的結果，這和歷史的隨機性和偶然性分不開的。這句話很多人會理解為是他的謙虛之辭。但我覺得這裡面更多體現了對市場、對未來的敬畏之心，這是投資的真諦。
下一個問題關於量化投資：第一，你關於週期的分析和研究非常詳細，你認為可以系統化、量化為一種投資模式嗎，在實踐中去運用？第二，量化投資和傳統的定性基本面的分析方法相比較，優勢和劣勢在哪裡？第三，如果大量的量化投資在市場中，人的心理和情緒對市場週期的影響是否會減弱？因為會有更多紀律性和模式算法操控的成分。第四，會帶來什麼樣的新的問題？因為市場中已經有大量分析認為，大量的算法交易、大量的被動投資的模式化交易，其實給市場會帶來另外一種衝擊。
霍華德·馬克斯：被動投資最近非常火。之前我在芝加哥大學讀研究生的時候（50年前），當時我們的教授說，多數的共同基金其實跟標普500的指數比差了很多，為什麼不直接去買標普500呢？當時我們並沒有指數基金，也沒有太多的被動投資。只是在1974年的時候，Vanguard創始人創造了指數基金。我們是花了很長的時間，大約20年的時間，才讓被動投資被人們接受，變成了主流投資。因此過去20年當中指數化的投資非常流行，美國市場40%的基金都是指數基金。為什麼會出現這樣的情況？並不是因為指數投資業績很好，因為主動投資業績太差了，所以大家才會選擇被動投資。
我們需要思考，計算機到底可以做什麼。我認為四件事，可以處理很多的數據，處理的速度很快，而且不會出現數學上的錯誤，也不會出現情緒化帶來的錯誤。這是一個非常好的、成功的方法，因此很多被動投資和指數化投資，包括機器學習、人工智能，可能以後會越來越好。但問題是，電腦能不能和最優秀的人做得一樣好？計算機能不能與人談判並且判斷出對方有沒有喬布斯的潛力？計算機是否能夠對商業計劃書詳細分析，並判斷出一個企業是否有亞馬遜一樣的前景？所以，我認為計算機不能夠做出人一樣的正確判斷，特別是很多需要人對未來進行主觀判斷的問題。當然了，很多人也做不了對於未來的主觀判斷。所以，計算機其實是比多數人都要做得好，成本更低，但是不可能像最優秀的基金經理一樣去工作。
（編自清華金融評論）
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