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原標題：軍工企業高溢價併購專題（上）：看起來並未跨界的全信股份，為何也失敗了？
作者 | 木魚
近日，風雲君喜獲一份名單。有了好東西，咱就要拿出來分享。
該份名單羅列了曾經對軍工企業發起過重組併購的公司。這些併購對價的增值率均大幅高於100%，也就是俗稱的高溢價併購，併購時間大都集中在2015-2016年期間。
這個現象在當時也是有一定背景的。
軍工行業範圍十分廣泛，囊括了新材料、雷達、光電、信息系統、機械加工、高端裝備等產業，包括航天、航空、兵器、船艦、核、軍工電子六大領域。
2015年，在國企改革和產業升級的背景下，再加上軍方對國防裝備的剛性需求和國家加速推進軍民融合，軍工行業進入發展的黃金期。
在這種背景下，大佬們摩拳擦掌，或者真的想拓展主業，或者純粹要提高業績，總之，只要有相中的，不惜一切代價也要收入囊中。
如此看來，那段時期的高溢價併購軍工企業也就沒那麼難理解了。
理解歸理解，那段“淘金熱”已經過去了三年多時間，通過高代價併購軍工企業對於拓展主業、提升業績的可行性也基本有了個結論。其中，最多的還是“失敗的教訓”。
對於“失敗的教訓”，在風雲君也曾做過許多詳細的分析：
銀河電子《新型財務洗澡法+洗股避稅減持術：銀河電子的限售股減持是如何避稅20%的》；
金盾股份《金盾股份：微利與鉅額虧損並存，公章偽造與業績爆雷你追我趕 | 市值故事》；
高德紅外《“紅外第一股”高德紅外：稅收優惠政策成就子公司業績逆襲 | 風雲獨立審計》；
新研股份《新研股份商譽預警：對不起，您的業績承諾已到期！》；
盛路通信《盛路通信：上市三年利潤爆跌9成，以“跨界併購”為主業能否起死回生》；
旋極信息《旋極信息半年連續“虛晃三槍”，以後你發公告我們信還是不信？》；
……
以上這些企業大都是跨界併購軍工企業，謀求業績實現突飛猛進，至於結果嘛，可想而知，大多以失敗告終。
今天，風雲君再來為老鐵們分析一個失敗的教訓——全信股份（300447.SZ）。
廢話不多說，這就切入正題。
一、拓展同行業務，依然以失敗告終
1、併購失敗，商譽減值
全信股份成立於2001年，2015年在深交所成功上市，實際控制人為陳祥樓，自成立以來，就一直以軍工業務為核心。
2016年，也即上市的第二年，全信股份併購了另一家軍工企業——常康環保100%的股權，進一步拓展了軍工業務。
全信股份併購常康環保的評估增值率高達434.76%；評估基準日時點，常康環保的淨資產只有1.36億元，而評估值卻高達7.27億元。
此次收購後，全信股份的商譽增加了5.15億元，不出意外，常康環保的業績並沒有度過承諾期。相關業績承諾及完成情況如下：
因為業績急速下滑，並且未完成業績承諾，2018年承諾期結束，全信股份對常康環保相關的商譽計提了5.08億元的減值。
雖然常康股份因沒有完成業績承諾支付了上市公司2.06億元的業績補償款，但仍不足以彌補收購時的溢價，粗略來看，全新股份本次收購常康環保虧了3個億。
2、商譽減值導致利潤首虧
上述失敗的業務拓展對全信股份最直接的影響便是淨利潤虧損。
2018年，全信股份淨利潤虧損了2.48億元，扣非歸母淨利潤的虧損額更是高達4.10億元。
經過這一年的虧損後，全信股份上市以來至2018年末實現的淨利潤總和就只剩4,619.58萬元了，而扣非歸母淨利潤仍有高達1.34億元的虧損。
2019年前三季度，全信股份實現歸母扣非淨利潤8409.60萬元，同比下滑了30.48%，仍無法補足虧損。
二、看似都屬軍工，實則關係不大
全信股份和常康環保雖說都屬於軍工企業，具體業務實則沒有太大相關性。
常康環保主要從事與水處理設備相關的業務，主要產品為反滲透海水淡化裝置、熱風爐及計量泵，用於艦船等軍工行業。
而全信股份的產品雖說也是用於航空、艦船、兵器等軍工領域，實則是專注於國防軍工用特種線纜技術的研究和開發，後拓展至線纜組件領域，均與水處理設備業務完全不相關。
上市公司通過併購常康環保而涉足的水處理設備業務，也沒有成為發展成為新的主要業務板塊。目前，其主營業務仍主要是高性能傳輸線纜及線纜組件兩大板塊。
1、高性能傳輸線纜
電線線纜行業是國民經濟基礎配套產業，產品種類眾多，應用範圍十分廣泛，涉及到電力、建築、通信、製造等行業。軍工用線纜大都需要較高的生產製造水平，市場進入門檻高，早期主要依賴進口。
而全信股份的部分高性能傳輸線纜實現了對國外同類產品的替代，在一定程度上打破了國外對我國高性能傳輸線纜領域的長期壟斷，所以具備一定的技術優勢。
但上市之後，從第二年開始，全信股份的收入就進入了增長停滯期，甚至開始有所下滑；2016-2018年，線纜板塊的營業收入分別為2.18億元、2.31億元、2.29億元。
從營業收入構成來看，全信股份的線纜產品主要包括氟塑料線纜、聚烯烴線纜兩類，均陷入了增長停滯狀態。
其中，2018年，氟塑料線纜實現營業收入1.66億元，佔線纜類產品總收入的72.49%，同比僅增長了0.26%；聚烯烴線纜實現營業收入4,815.39萬元，佔線纜類產品總收入的21.03%，同比增長了5.29%。
由上可以看出，氟塑料線纜是公司目前主要的產品種類。氟塑料線纜主要用於航天航空領域，具有耐高低溫、重量輕、外徑小、抗高能輻射等優勢。全信股份是國內最早從事研製和批量生產氟塑料線纜的企業之一。
氟塑料線纜的毛利率水平較高且較為穩定，自上市以來，一直保持60%以上的毛利率；其中，2018年的毛利率為62.03%，較2015年小幅下滑了1.85個百分點。
聚烯烴線纜主要應用於船艦領域，與氟塑料線纜相比，其銷售均價較高，加工難度相對較大。
盈利能力方面，因為聚烯烴線纜的單位成本也較高，故與氟塑料線纜現比，毛利率水平反而不具有優勢，且近幾年的下滑趨勢明顯。
2018年，聚烯烴線纜的毛利率只有28.3%，較2017年下滑了22.93個百分點，不及2015年毛利率水平的二分之一。
氟塑料線纜、聚烯烴線纜產品的上游原材料均為有色金屬，受其價格波動的影響較大。
氟塑料線纜的主要原材料為鍍銀銅和氟塑料，其中，以鍍銀銅為主；聚烯烴線纜的主要原材料為鍍錫銅和聚烯烴塑料；其中，以鍍錫銅為主。鍍銀銅的價格與銀價密切相關，鍍錫銅的價格則與銅價高度相關。
進入2016年以來，全球銀價有所上漲，可以在一定程度上解釋氟塑料產品毛利率的小幅下滑。但是，全球銅價整體較穩定，聚烯烴線纜毛利率的急速下滑似乎與原材料價格的變動無關，而是另有他因。
價格方面，公司兩類主要線纜產品均實行“一單一價”的定價原則。不同規格的線纜產品價格差異較大，同種規格的產品向不同客戶銷售時，因銷售數量和客戶議價能力的不同，銷售價格也不盡相同。
從公司氟塑料產品毛利率的相對穩定、聚烯烴產品毛利率的大幅下滑中，可以窺測出公司這兩種產品議價能力的不同。對於這一點，全信股份也曾在上市招股說明書中提到。
2、線纜組件
整機和電子設備集成化、系統化程度的不斷提高，促進了線纜組件產品的快速發展，為傳統的線纜供應商提供了新的產業機會。
於是全信股份在原有線纜產品的基礎上增加了線纜組件業務，從而滿足客戶在購買線纜的同時，提供能夠直接用於設備連接的線纜組件產品。
2015-2018年，線纜組件的營業收入增長較快，年複合增長率高達46.22%；其中，2018年實現營業收入3.06億元，同比增長了23.01%。
從銷量上看，2017年以來，全信股份線纜組件銷量出現明顯的下滑，但產品平均單價的上升，使營業收入不降反升。
盈利能力來看，線纜組件的毛利率仍有所下滑；2018年，實現毛利率47.43%，同比略有上升，較2015年下滑了5.74個百分點。
三、財務分析
介紹完主營業務，我們來看看全信股份上市以後的整體財務狀況如何。
1、收入增長主要依賴線纜組件
全信股份營業收入增速較快；2015-2018年，營業收入的複合增長率高達34.13%。但值得注意的是，營收增長率自2016年以來開始持續下滑。
2016年，也即上市第二年，在兩大主營業務板塊營收增長的帶動下，全信股份營業收入實現66.55%的高速增長。
2017年，線纜板塊營收增長停滯，線纜組件板塊營收增速也有所下滑，公司通過收購增加了水處理設備業務，營收增速變慢，但仍高達35.43%。
2018年，併購效應逐漸消失，水處理設備板塊收入沒有明顯的增長，線纜板塊營收開始下滑，只有線纜組件板塊仍大致保持原有增速，整體增速則降至14.33%。
除此之外，自2017年開始，材料板塊的業務收入突然增加，但上市公司將其歸為“其他業務收入”，因此並不屬於主營業務。
由上可見，併購並沒有為全信股份帶來收入的明顯增長，主要增長動力還是來自原有的線纜組件板塊。
2、盈利能力曾高於同行，受減值拖累嚴重
2015-2018年，全信股份的毛利率和淨利率均有所下滑，相對淨利率來說，毛利率更為穩定。
2018年，全信股份的毛利率為50.17%，同比下滑了2.44個百分點；受淨利潤虧損影響，淨利率為-38.32%，同比下滑幅度較大。
與可比公司對比來看，全信股份毛利率水平較同行業其他公司明顯偏高。
這主要是因為全信股份的電纜主要用於國防軍工，產品的附加值較高，而民用線纜市場競爭激烈，產品同質化較高，銷售價格偏低，所以前者的毛利率更高。
在高毛利率的帶動下，2018年之前，全信股份的淨利潤水平在可比公司中擁有明顯的優勢；2018年，淨利潤受併購拖累而虧損，淨利率下滑至可比公司的最低水平。
3、銷售費用佔比高，期間費用率高於同行
自上市以來，公司期間費用控制能力較穩定；其中，2018年，期間費用率為27.81%，同比略降，較2015年下滑了2.3個百分點。
（其中，2018年管理費用包括研發費用）
全信股份的期間費用主要由銷售費用構成；2018年，管理費用為1.36億元，佔全部期間費用的75%，管理費用率為20.99%
（其中，2018年不包括研發費用）
與可比公司對比來看，全信股份的期間費用率在2017年之前也明顯高於同行業其他公司。
對此，公司給出的原因為，軍工客戶對銷售服務質量較高，較高的市場開發和維護費用導致銷售費用較高；同時軍用線纜產品的新產品研發費用較民用線纜高，從而使管理費用相應增加。
2018年扣除研發費用之後，全信股份的期間費用率確實與同行業公司之間差距明顯縮小。
那麼咱們就來具體分析一下研發情況，是否真的如上市公司解釋的那樣。
4、研發投入力度大，提高了期間費用率
軍工線纜行業屬於技術密集型行業，研發投入是公司競爭力的重要保證。自上市以來，全信股份研發投入不斷增長，研發隊伍也不斷擴大。
2018年，全信股份研發投入6,751.40萬元，佔營業收入的比重為10.42%；截至2018年末，擁有研發人員154人，佔比超過全體員工的1/4。
與可比公司對比來看，全信股份研發投入的絕對值沒有明顯的優勢。但就研發費用率來看，明顯高於同行業其他公司。
2018年，全信股份研發費用率高達10.42%，其他六家可比公司的研發費用率的平均水平只有3.45%。可見，公司確實十分重視產品的研發。
（其中，管理費用包含研發費用）
將研發費用納入期間費用後重新進行對比，全信股份的期間費用率再次升至可比公司的最高水平。
5、應收增速超過營收，收現能力在下滑
伴隨全信股份營業收入迅速增長的，是應收賬款更加高速的增長；2015-2018年，應收賬款的複合增長率高達73.65%，而同期營業收入的複合增長率只有34.13%。
但是在2015年上市之前，全信股份應收賬款與營業收入的增長速度較為相近，甚至在2014-2015年，應收賬款的增速小幅低於營業收入的增速。
自上市第二年開始，2016-2018年，應收賬款的增速分別為147.75%、83.36%、15.27%，大都大幅高於同期營業收入的增速。
應收賬款的迅速增長，說明全信股份的現金質量在降低，收現比和淨現比兩組數據的變化恰恰也印證了這一點。
2016-2018年，全信股份的收現比分別為0.76、0.92、0.81，均低於2014年、2015年的收現水平。
淨現比的下滑則更為明顯，2015年上市後，全信股份淨現比就由上一年的0.81下滑至0.49，2016年併購之後，淨現比進一步下滑至0.24，2017年雖有所上升，但仍只有0.47。
（其中，2018年淨利潤為負，取0值代替）
總結
通過分析發現，全信股份作為一家軍工企業，併購的另一家軍工企業實質仍是跨行業併購。此次併購不僅沒有帶來業績的迅速增長，還導致2018年出現大幅虧損。
全信股份的營收增長動力則主要依賴原有主業——線纜組件板塊，而另一主業——線纜板塊的收入增長已趨於停滯。
從財務分析來看，業績虧損之前，全信股份的盈利能力明顯高於同行業其他可比公司，但併購帶來的虧損對其盈利能力產生質的影響。
除此之外，全信股份上市之後，應收賬款的增長速度超過營業收入，收現能力也在下滑，現金質量降低。
看起來，許多方面都不樂觀。
最後，下個引子，在那份名單中，風雲君還意外發現了更多有意思的事。不過欲知後事如何，請聽下回分解。
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