國君固收 | 報告導讀：
上週增量信息較多，利多利空交織。宏觀層面，上週多個重要數據公佈，包括前週週末的通脹、週一收盤後的金融以及週四早間的實體經濟；政策角度增量信息也較為密集，包括地方專項債提前發行申報結束、監管核查地方融資平臺應收賬款、國常會調降部分基礎設施最低資本金比例等；央行方面，前四天延續零操作，週五MLF操作在方式上略超市場預期，資金面整體趨緊。
趨勢上債市震盪偏強，節奏上似有對增量信息的“搶跑”。利多利空交織下，市場走勢較為糾結，但趨勢上長端利率震盪下行。後驗來看，週一和週三的市場似乎對於增量信息均作了提前反應，而週二和週四反而在偏弱數據正式公佈後利多出盡、出現調整。
央行態度逐漸清晰，債市延續震盪格局。近期央行時有超預期的操作，總的來看“突出”MLF操作的特徵較為明顯，我們認為這主要有兩方面原因：第一，是在LPR定價機制下通過更多、更頻繁的MLF操作增加其影響力，鞏固LPR機制；第二，是在新機制下，央行面對“兩難”局面時，可以直接抬升資金面的中樞，而不必採取過去“穩中樞、抬波動”的套路。債市層面我們仍然維持震盪格局的看法，保持謹慎、多看少做。
正文
1. 每週覆盤：多空信息交織，債市震盪偏強
上週宏觀政策面的增量信息較多，利多利空交織。宏觀層面，上週重要數據公佈較多，包括前一週週末的通脹數據、週一收盤後的金融數據、以及週四早間的實體經濟數據。政策角度來看，上週增量信息也較為密集，包括週二的地方專項債提前發行申報結束、週三監管部門開始核查地方融資平臺應收賬款、國常會調降部分基礎設施最低資本金比例以及週六發佈的三季度貨幣政策執行報告。
資金面趨緊：預期之中的干預，意料之外的方式。資金面方面，央行前四個交易日均延續了近期的零操作，針對整體趨緊的資金面，央行在週五出手投放符合市場預期，但較為意外的採用了MLF投放方式。整體上看，上週資金面明顯趨緊。
趨勢上，債市震盪收漲。利多利空交織下，市場走勢較為糾結，但趨勢上長端利率整體下行，中債估值衡量10Y國債和國開分別較前週週五下行4bp和8bp。
節奏上，市場似乎對增量信息“搶跑”。後驗來看，市場似乎對於增量信息均作了提前反應。例如，週一行情更多的反映收盤後的金融數據而不是前週週末的CPI數據；週二則由於前一日市場已對偏弱的金融數據有所反應，反而顯現出“利多出盡的利空”；週四早間公佈的經濟數據，似乎也在週三的行情中被提前price in，因而導致週三上漲週四回調。
相對而言，市場似乎對週五央行採用MLF投放的方式缺乏預期，雖然有“縮短放長”特徵，且10月那次“意外”的MLF投放後，做多行為並不算成功，市場選擇短期資金面的態度比較明確、先漲為敬。
具體行情表現如下：
週一，股跌債漲，超出市場預期，似乎是對金融數據的提前反應。在此前週末，市場消化了CPI上衝和再融資新規之後，較為主流的觀點是股多債空，然而週一市場從開盤就沒有按照劇本演繹，近期壓力不小的債市平穩開局，隨著股市下跌而一路走高；另一方面，利好頻出的股市卻低開低走，全天顯著調整。由於國內市場與海外市場的走勢有所分化，顯示超預期表現主因還是來自於內部因素。當投資者紛紛表示行情有些“看不懂”，甚至開始討論“雙十一”股市多暴跌的日曆效應時，盤後10月金融數據公佈：乍看之下，信貸社融同比少增、低於市場預期，在一定程度上解釋了當日的股債走勢。但仔細觀察社融數據，客觀來看，應該說事出有因，結構遠沒有總量看起來那麼悲觀。
週二，利多出盡，債市回調。央行公開市場零操作，資金面前緊後松。全天除地方債申報基本結束外，並無增量信息。週一行情似乎投資提前透支了金融數據偏弱的利好，市場表顯示出利多出盡態勢。債市收益率上行，國債期貨走弱，但並未完全回吐前日漲幅。
週三，增量信息平靜，債市顯著上漲。央行繼續公開市場零操作，資金面延續前日態勢，整體前緊後松。增量信息層面也與週二類似，全天除前日晚間，總理召開有關經濟形勢的專家和企業家會議，釋放一定的逆週期信號，並無其它重要增量信息，但收益率表現與前一日大相近庭，以中債估值衡量的長端利率突破週一的位置。
週四，經濟數據低於預期，債市意外回調。央行繼續公開市場零操作，資金面較前日繼續趨緊。而雖然早間公佈的經濟數據低於預期，但是似乎已在週三提前有所反應，債市期現貨均顯著調整。
週五，MLF意外落地，長端利率下行。週五央行結束零操作，“意外”地進行了2000億元MLF操作，以及“流程內”的部分定向降準落地。但資金面依舊較為緊繃。從債市反應來看，類似於10月的MLF意外落地後，市場選擇了短多的方向，或是認為這代表了央行對於資金面仍有呵護之意。
2. 策略展望：央行態度逐漸清晰，債市維持震盪格局
上週債市行情走勢較為糾結，但是由前期的持續調整進入震盪的態勢比較明確，基本符合我們之前的判斷：豬通脹衝擊告一段落，債市主要矛盾切換為基本面和政策的互動，後續震盪時間會超過調整時間。
豬通脹暫居次席，主因是央行通過MLF降息打消了市場對於豬通脹鎖死貨幣政策的擔憂，同時表明更在意降低實體融資成本的穩增長態度。央行將會如何通過其政策來表達穩增長態度？結合近期央行操作和剛剛公佈的三季度貨幣政策執行報告，我們來分析一下貨幣政策近期思路。
最為明顯的操作特徵是MLF的“突出”。觀察近期央行操作，最為核心的操作變化就是突出了MLF操作：量的層面，10月16日和11月15日分別超預期地進行了2000億元的無到期MLF操作；價的層面，在11月5日進行MLF降息。
單從釋放流動性的角度，10月和11月中旬的兩次操作完全可以通過滾動OMO完成；而單純的降息目標完全可以用“正常”進行TMLF操作完成（作為對比，2000億元TMLF相當於降15bp，11月5日和16日共6000億元降息5bp，兩者加權效果一致）。由此看來，突出MLF操作的因素並非單純的量價考量，我們認為主要有以下兩方面因素：
①突出MLF的地位，強化LPR機制。第一條因素較為直接，正如央行貨幣政策執行報告中所講（三季度摘要五點中的第一點），三季度最重要的工作可能是LPR機制的建立，而LPR的“央行基準+銀團加點”模式中，央行釋放的態度主要是通過MLF價格。
一個樸素的認知是，重要的定價基準需要足夠的體量和足夠透明的信號釋放，其中前者主要對應一定體量的MLF餘額和邊際增量，而後者則需要一定頻率和時效性的投放。
作為2014年創設的工具，央行在2016-2017年降準缺席的情況下較為頻繁的使用MLF，導致彼時MLF餘額快速增長。隨著2018年央行貨幣政策轉向顯性寬鬆，央行曾經一段時間冷凍了MLF操作，因此2018年下半年以來，MLF存量持續減少。而隨著LPR在3季度確認，同時央行傳遞出“珍惜”準備金率空間的信號，未來我們可能會看到更多、更活躍、更常態的MLF操作，觀察10月和11月兩次MLF操作均出現在中旬，後續在每個月20號LPR報價前進行MLF操作釋放信號，有可能成為央行的“常規操作。”
②“鎖短放長”釋放微妙信號。第二條也與LPR有關，但邏輯相對第一條略顯隱蔽。在LPR機制之前，貨幣政策傳導機制是從貨幣市場影響銀行資金成本、再間接影響貸款定價為代表的廣譜實體融資利率，但一個較為核心的問題是由於貸款基準利率的存在使得銀行FTP定價和資金市場價格關係較弱，這是央行開闢“MLF-LPR”這一快速通道的重要初衷。
新機制給予了央行在“兩難”局面下的新思路。如果央行既有寬鬆需求，但同時也想避免過於寬鬆的信號釋放時，在老機制下，央行的通常操作是“穩定資金價格中樞、提高資金面的高波動”。這種情形下，一方面保證平均來看資金成本並不提升，對中長期負債成本影響有限；另一方面，波動加大的資金面會增加短期槓桿主體的不安全感，避免市場的槓桿行為過於一致。
在LPR新機制下，廣譜的實體融資成本直接和MLF掛鉤，一定程度上與資金面脫鉤，當央行既希望降實體融資成本，但又對通脹預期、內外平衡保持謹慎的時候，則可以兵分兩路：一方面降低“MLF—LPR”這一鏈條，另一方面則可以直接增加資金市場的價格。
如上圖5所示，老套路下“中樞平穩、波動加大”是寬信用政策下2019年大部分時間的情形，而從LPR機制確認後，3季度開始資金面出現“中樞抬升、波動趨緩”的現象。
結合三季度貨幣政策報告、以及我們對於宏觀經濟的判斷，央行的觀察期在Q4不會結束：
①豬通脹的一個重要考驗點在20年春節，在此之前警報不會解除，這一點因為市場一致預期和季節性規律如此強烈，以至於幾乎不可能被證偽；
②國內宏觀的主線仍然是經濟內生下行壓力和政策託底對沖這對組合，前者的核心問題是連續在高基數上取得高增長的地產產業鏈如何軟著陸，而後者則需要觀察專項債—基建這一鏈條，這對組合初見分曉需要等到20年一季度。
展望未來央行的操作，基準情形是20年Q1之前央行的“兩難”局面仍將持續。新機制下，MLF降息和資金面中樞抬升可能會同時存在，也就是說未來幾個月MLF繼續降息的概率較大，但難以看到OMO利率的跟隨下調。考慮到貨政報告中對於地產部分的表述略有變化（房住不炒並未提及），後續5Y期LPR報價下調打開想象空間。
值得注意的是，當前資金中樞抬升更多的是出於對通脹預期和內外平衡的謹慎考慮，與2016年有本質不同，彼時宏觀共振復甦、全球央行緊縮、國內金融去槓桿的大背景與當前不可同日而語。因此，債市也不會重蹈類似16年和17年四季度因為資金面和負債端問題而引發螺旋式下跌的覆轍。
債市策略方面，我們維持震盪的看法，需要等待較好的趨勢性做多的上車時機。總體而言，長端利率上下界都較為清晰，時間窗口也比較明確，考慮到國內貨幣政策總量寬鬆的想象空間最早在20年二季度以後才會打開，即使資金會有提前搶跑的衝動，但當前為時尚早，也無需著急做多。近期行情顯示市場確實針對基本面數據博弈心態較重，但我們的基準判斷仍是豬通脹明牌、穩增長暗線，基本面多空短期難分勝負，多看少做可能是對於大多數投資者的更優選擇。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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