日前，《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《紀要》）正式發佈。《紀要》共計12部分130個問題，內容涉及公司、合同、擔保、金融、破產等民商事審判的絕大部分領域。其中，關於投融資中的爭議問題，包括公司糾紛案件中“對賭協議”、股東出資加速到期、表決權限制、有限責任公司清算義務人的責任、公司人格否認、公司對外擔保等，《紀要》作了明確規定。
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“對賭協議”的爭議長期聚焦於協議效力
“對賭協議”又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱，以及代理成本而設計的包含股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。從訂立“對賭協議”主體來看，有投資方與目標公司股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司股東、目標公司“對賭”等形式。
“在私募股權投資實踐中，投資方多為財務投資，並不直接參與公司的經營管理，為了規避風險，投資方往往會與融資方簽訂‘對賭協議’。”上海漢盛律師事務所高級合夥人律師李旻在接受《上海金融報》記者採訪時表示，“對賭協議”約定的責任承擔方式主要包括現金補償、股權調整和股權回購。其中，關於回購義務的責任承擔主要有四種，一是目標公司回購；二是目標公司回購，實際控制人、股東承擔連帶責任；三是實際控制人回購；四是實際控制人/股東回購，目標公司承擔連帶責任。
從審判實踐看，李旻表示，“對賭協議”的爭議長期聚焦於協議效力問題，即投資方與目標公司簽訂的“對賭協議”效力及能否實際履行。例如，2012年有對賭第一案之稱的“海富案”，被最高院認定為“與股東對賭有效、與公司對賭無效”這一具有普遍適用性的裁判規則。而今年4月份，江蘇高院針對江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘雲虎等請求公司收購股份糾紛作出再審判決，則認定公司履行回購義務的對賭條款有效。
“對賭的效力一直在司法審判上有很多爭議。”金融律師董毅智在接受《上海金融報》記者採訪時表示，因為我國的《公司法》是資本維持原則，而“對賭”實際上保護的是債權人利益，兩者原則上有衝突，也就是說，能不能對投資人，特別是財務投資人進行收益性補償，是對傳統的《公司法》理念的一種挑戰。
董毅智進一步解釋稱，傳統的《公司法》支持股東承擔高風險和高收益，而其收益則和公司的經營掛鉤，且不能有收益性保障，作為股東，要承擔相應的權利和義務甚至責任；而債權人則是低風險和低收益，與公司經營不掛鉤。
“‘對賭協議’長期以來的爭議主要由兩方面原因所致。”李旻總結道，首先，作為“舶來品”，我國法律對其缺乏相應的規定。在《紀要》之前，僅在證監會出臺的相關問題解答，以及最高院的指導意見等非規範性法律文件中有所提及；其次，關於“對賭協議”的效力及能否履行的認定，存在《合同法》與《公司法》的競合，這也導致了該問題的複雜性。
需進一步通過司法實踐驗證市場影響
根據本次《紀要》，投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關於“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。
同時，投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”或者第142條關於股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。此外，投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”和第166條關於利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今後目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。
李旻對此表示，《紀要》首次明確“與目標公司對賭”的協議原則上有效。至此，無論是與股東還是與目標公司的對賭，原則上均為有效。同時，《紀要》進一步明確，在投資方請求公司履行回購股權時，需審查是否符合《公司法》關於股份回購或者盈利分配等強制性規定，為公平合理地處理對賭協議爭議提供了有益的思路，有助於平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。
“《紀要》實際上保護了財務投資人的利益，在司法實踐上也尊重了創投行業的基本邏輯和規律，增加了投資人的投資意願。”董毅智認為，“但其在投資人要求減資權利的程序上進行了一定約束，防範了抽逃資金或者明股實債（資金以股權投資模式進入目標公司，但附帶回購條款，約定一定期限後，目標公司關聯方或股東回購上述股權）的情況出現。”
值得一提的是，董毅智指出，現實中，目標公司往往會為了股東的“對賭協議”而進行擔保，這個部分也非常有爭議。《紀要》對此爭議進行了“留白”，也就是說，在處理這一爭議時，進一步通過司法實踐再進行探索和解決。由此來看，未來在投融資這一領域，關於“對賭”可能會有新的判例出現。不過，目前是否對投融資市場有所影響，還無法給出完整預判，需要進一步通過司法實踐加以驗證。
撰文 李 思
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