-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
原標題：季報業績詭異飆漲，淨利潤同比猛增105倍：星徽精密，差等生的“美顏術”︱獨立評級
作者 | 關爾
2019年10月20日，星徽精密（300464.SZ）2019年三季報正式披露：星徽精密歸屬於上市公司股東的淨資產較2018年末增長241%，營業收入較去年同期增長350.64%，歸屬於上市公司股東的淨利潤是上年同期的近105倍。
沒有資產重組，沒有借殼上市，這種懸殊的差距究竟是如何造成的？是2018年業績太差還是2019年業績太好？
風雲君把星徽精密翻了翻，發現還是值得坐下來好好嗑一嗑的。
一、不是在停牌，就是準備停牌的路上
（一）公司簡介
星徽精密全名為廣東星徽精密製造股份有限公司（以下簡稱“星徽精密”），以家居五金製造發家，自1994年11月成立以來主營業務一直沒有改變過。
星徽精密的控股股東廣東星野投資有限責任公司（以下簡稱“星野投資”）於1994年3月成立，星徽精密創始人謝曉華、蔡耿錫夫婦持有星野投資100%的股權，是星徽精密的實際控制人。
2015年6月，星徽精密在深圳創業板上市。
上市對於星徽精密而言，是一件意義非凡的大事。打上市起，星徽精密不是在因收購或謀求非公開發行而停牌，就是準備停牌的路上。
就好像這家公司上市不是為了交易，而是為了關門睡覺一樣。
撇去籌劃期不談，從2016年4月12日星徽精密因首次重大資產重組停牌起算，在迄今4年半的時間裡，星徽精密一直保持著每年1~2次重組、擬非公開發行事項的節奏活躍在資本市場上。
（二）籌劃多，成功少
但在星徽精密一系列的籌劃中，成功的重組和非公開發行只是少數。
2016年6月，星徽精密上市後的第一次重大資產重組因在標的估值上未與交易對方達成一致2個月後就落下帷幕，轉向第一次增發募集資金。
從此星徽精密愈挫愈勇，堅定地在併購的路上越走越遠，不曾回頭。
用星徽精密自己的話說，那就是——
（來源：關於終止重大資產重組事項暨籌劃非公開發行股票繼續停牌的公告）
言歸正傳。星徽精密因重組失敗轉而啟動的第一次增發（2016年非公開發行）事項耗時十個月，下調過募集資金總額，卻在2017年6月因“融資環境和監管政策要求發生變化”不得不終止。
此時，星徽精密已花光了首發上市的募集資金淨額1.76億元，增發事項終止意味著星徽精密“奉旨要錢”的美夢化為泡影。
即便是這樣，星徽精密也未停下併購的腳步。
2017年5月，控股股東星野投資以全資子公司星野投資(香港)有限公司（以下簡稱“香港星野”）以現金1886萬歐元（約合1.427億元人民幣）收購CMI集團91.5%股權，並擬在“培育規範後擇機注入”星徽精密。
2017年8月，星徽精密第二次重組停牌，1個月後重組宣告終止。
2017年12月，星徽精密終於以現金280萬元歐元，成功收購業務重合的意大利Donati S.r.l.（以下簡稱“Donati”）70%股權，並在2018年4月完成交割。
（三）憋足了勁搞事情
也許是在多次受挫後突然受到成功收購Donati的鼓舞，星徽精密憋足了勁開始搞事情。
2018年3月，星徽精密再次因重大資產重組（第四次重組）停牌。
這一次，星徽精密看上了深圳市澤寶電子商務股份有限公司（後更名為深圳市澤寶創新技術有限公司，以下簡稱“澤寶技術”）。
澤寶技術運營跨境電商業務，2016年1月-2018年3月95%的收入通過亞馬遜平臺實現，財務上典型的特徵是收入、成本高，但淨利潤低。
為了能將澤寶技術這個業務與自己主業沒有半毛錢關係的電商公司收入囊中，星徽精密需要以發行股份的方式支付8.91億元，以現金方式支付 6.4億元。
然而彼時星徽精密2017年末的淨資產才5.09億元，截至2017年12月31日其賬面可支配資金只有0.88億元。這麼一比，見識過A股各種奇葩併購的老鐵只要閉眼一想就能知道15.3億元的交易對價又是用收益法評估得出。
表：澤寶技術收購報告期間主要財務指標
（來源：發行股份及支付現金購買資產交易報告書草案20181214）
根據最新披露的收購報告書草案，澤寶技術2016年、2017年、2018年1-8月的銷售淨利率僅分別為1.57%、1.8%和0.18%。
而截至評估基準日（2017.12.31），澤寶技術賬面淨資產價值為3.6億元，評估增值11.7億元，評估增值率高達324.79%，收購後星徽精密的商譽因此暴增10.11億元，顯然是一顆又黑又大的潛在地雷。
也就是說，先不談星徽精密何時才能將6.4億元的現金對價支付完畢，星徽精密花費鉅額買回的澤寶技術，66.08%只是一堆虛的數字（商譽）。
相應地，2018年12月31日收購完成並表後星徽精密總資產的34.94%也是虛的。
（四）錢從何處來？
收購併表給星徽精密帶來的，不僅有虛增的資產，還有鉅額的負債。
2018年12月末，星徽精密其他應付款中新增企業合併對價款15.05億元，2019年2月股份支付完成後該數字減少至2019年6月末的6.14億元。
但無論怎麼減，對於截至2019年6月末可支配資金僅有0.99億元的星徽精密而言，支付澤寶技術剩餘現金對價的錢從何處來，是個大問題。
為此，星徽精密先是在2019年1月宣佈停止了2018年5月以來以1.7億元向控股股東購買CMI集團的進程，第五次重組失敗。
（來源：關於終止收購香港星野100%股權暨關聯交易的公告）
隨後，2019年10月，星徽精密通過非公開發行股票募得配套募集資金淨額2.64億元。這與星徽精密原計劃的募集金額7.68億大有偏差：
（來源：發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書草案）
按此次實際募得的募集資金計算，就算全部用於支付現金對價，星徽精密仍然需要自己再掏出至少3.5億元來填收購澤寶技術的窟窿。至於填窟窿的錢又從何處來？咱們後文再討論。
（五）業績對賭能否完成？
根據星徽精密與澤寶技術簽訂的《盈利預測補償協議》，業績對賭期間澤寶技術承諾的淨利潤為2018年、2019、2020年度分別不低於1.08億元、1.45億元和1.9億元。
值得注意的是，常規業績對賭中的淨利潤指標，指的是歸屬於母公司的扣非後淨利潤，而澤寶技術承諾的淨利潤指的則是歸屬於母公司普通股股東的稅後淨利潤及當年股份支付金額之和。
這與收購期間澤寶技術未完成的員工持股計劃有關。
2018年，扣除當年股份支付金額的影響，澤寶技術只需要完成6076.1萬元的經營稅後淨利潤（含非經常性損益）即可。
2018年澤寶技術歸屬於母公司的稅後淨利潤1.096億元（含股份支付影響），以僅高出業績承諾指標160萬元擦線完成了2018年的業績對賭。
（來源：關於重組問詢函的回覆公告20180718）
然而，股份支付的影響只有一年，2019年起澤寶技術需要完成的就是純稅後淨利潤了。據2019年半年報披露，2019年上半年澤寶技術的淨利潤僅4923.14萬元，僅佔全年1.45億元業績承諾指標的33.95%。
如此看來，要完成目標下半年澤寶技術的壓力不小。
二、自身資質如何？
回顧星徽精密五次重組三次失敗、兩次增發僅一次成功的經歷，也能從側面看出星徽精密本身似乎資質不咋地。
畢竟搞增發，上市公司得向公眾及監管機構證（忽）明（悠）發行草案中的項目或公司有前景，總要有點能拿得出手的數據；搞重組，那手裡得有點錢，至少扛得起標的公司的報價。
但無論是前者還是後者，星徽精密都不太能做到，那為什麼還要硬著頭皮將外延併購進行到底呢？
其實結合幾個數據，風雲君就能回答這個問題。
值得一提的是，由於星徽精密取得澤寶技術的時點是2018年12月31日，因此公司披露的2018年資產負債表數據已對澤寶技術並表，2018年利潤表則未將澤寶技術收入等納入合併。
（一）增收不增利還缺錢
首先是營收及利潤情況，我們把時間拉長一些會更直觀。
由圖可知，無論是否收購澤寶技術，2012~2019年9月星徽精密都屬於典型的增收不增利的企業。這在2017年起尤為明顯：2017年以前，星徽精密的淨利潤都還能保持在4000萬元左右，自2017年起淨利潤每年降幅超過64%，2018年淨利潤只有349萬元。
2018年的淨利潤是Donati已被星徽精密收購完並表後形成的，如按2018年未合併Donati計算，星徽精密當年的淨利潤將進一步下降至-125萬元，變為虧損。
營業收入方面，2013~2017年各年營收增幅最大不超過14.6%，2018年收購Donati後國外銷售大幅增長才使營收增幅突破30%。
2019年起，因澤寶技術利潤表納入合併範圍，星徽精密的營業收入、淨利潤都有顯著提升，出現了風雲君在本文開頭描述的“盛況”，實在是星徽精密本身底子太差，短期內只能靠併購來提升業績。
再來看看現金流量表的主要項目：
2016年起，經營性淨現金流開始大幅下滑，2018、2019年1-9月經營性淨現金流僅分別為0.14億元、0.13億元。
自由現金流更是一直為負，從未突破0元關卡。2015~2017年，清遠生產基地建設需要購置設備，自由現金流急劇減少。2019年前三季度自由現金流未比2018年有所好轉，也就是說，收購澤寶技術，並沒有使星徽精密的現金流量表情況出現明顯改善。
這樣的營收、微利和迴流差的現金流，是實打實的吊車尾水平了。
（二）偏低的銷售毛利率
與同樣經營家居五金業務的堅朗五金（002791.SZ）、*ST羅普（002333.SZ）相比，2019年以前星徽精密主營業務的造血能力不足。
這從銷售毛利率指標可以看出。
2017年以前，星徽精密的銷售毛利率一直位於堅朗五金和*ST羅普之間，由於*ST羅普原材料為鋁材，與星徽精密原材料主要為鋼材，二者略有區別。
2016~2018年，星徽精密銷售毛利率大幅下降，2018年星徽精密的銷售毛利率跌至最低點。與堅朗五金相差25.2個百分點，僅是*ST羅普同年毛利率的72.85%。
這與2018年原材料鋼材價格居高不下，為清理積壓庫存，星徽精密降價處理滑軌、鉸鏈等產品有關。
2019年1-9月，因收購澤寶技術，星徽精密銷售毛利率大幅提高。主要系收購澤寶技術後星徽精密原家居五金業務佔比大幅下降、收入結構有所調整導致。
（三）應收賬款週轉低於同行業
低於同行業可比公司的，還有星徽精密的應收賬款週轉天數。
從上圖可知，收購澤寶技術以前，除2017年與堅朗五金指標相近外，自2012年起各年星徽精密的應收賬款週轉天數在三家公司中一直居於最高位。
尤其是與*ST羅普相比，星徽精密的應收賬款週轉天數基本是*ST羅普的1.4~4.9倍。即使與堅朗五金的差距逐漸縮小，但除2017年外，星徽精密應收賬款週轉天數仍然是堅朗五金的1.1~1.75倍。
也就是說，結合銷售毛利率指標，星徽精密不僅造血能力在同行中偏低，在應收賬款回款上也屬墊底。這在一定程度上也可以解釋為何星徽精密經營性淨現金流入不多。
2019年後，收入結構改變導致星徽精密的行業分類從“金屬製品業”變更為“零售業”，應收賬款週轉天數顯著降低，主要由行業收現特點決定。
（四）主要靠借款、利息支出侵蝕利潤
自身造血能力不足，主營業務應收賬款回款慢，非公開發行又屢屢碰壁，星徽精密用於維繫日常經營和收購的資金，究竟從何而來？
答案是借款。
上表是星徽精密2013年~2019年6月的有息負債統計表。從表中可以看出，除2015年首發上市募得募集資金外，其餘各年份星徽精密的有息負債規模都在1億元以上。
出於併購需要，2017年起星徽精密有息負債大幅增加，並在2018年達到歷史最高峰。由於星徽精密收購澤寶技術尚有至少3.5億元的資金償付缺口，直至付清為止，星徽精密有息負債金額不會大幅減少。
隨之呈波動上升的，是星徽精密的利息費用。相較於微薄的淨利潤，星徽精密的利息費用數值顯得相當大額。
2017年星徽精密的利息費用佔當年淨利潤比重高達76%，2018年利息費用甚至是當年淨利潤的5倍！這兩年利息費用對利潤的侵蝕簡直觸目驚心。
就資產負債率而言，澤寶技術並表後2018年星徽精密的資產負債率一度高達82%！
星徽精密2019年上半年的利息費用依然佔當期淨利潤的20%以上，資產負債率就算回落也仍接近50%，佔比依舊偏高。
由此可見星徽精密為了搞併購，付出了多少代價。
（五）悄然變動的利息費用
既然提起利息費用，風雲君順便在這裡提一嘴：2016年、2017年及2018年三年年報中披露的利息費用數據似乎在年份間略有出入：
從截圖中可以看到，2018年年報中披露的2017年利息費用比2017年年報中披露的當期利息費用少了57.03萬元，2017年年報中披露的2016年利息費用比2016年年報中披露的當期利息費用多了1.4萬元。
對於以上數據偏差，星徽精密在年報和公告中沒有給出解釋。難道又是一個“弱智”的信批錯誤？
究竟哪個數據才是對的，我們不得而知。
三、減持&股權質押
泱泱大A股市場上，上市後股東瘋狂減持套現的例子比比皆是。與那些動輒減持幾個億的大手筆減持相比，星徽精密控股股東星野投資和高管們的每次減持的規模相對較小……，但累積起來也頗為可觀。
2016年~2019年10月，控股股東星野投資、副總經理陳惠吟等高管合計減持1441萬股公司股票，合計套現1.73億元。
其中星野投資是在2019年7月~10月間集中減持，套現約6525萬元；陳惠吟則是借2016年公司高送轉趁機套現8139萬元，2019年7月追加減持套現2058萬元。
（限售股解禁時間表，來源：choice數據庫）
可以看到，控股股東星野投資集中減持的時間點略為有些微妙，離解禁期間有一段時間、沒什麼資本運作，卻正好卡在2019年半年報披露了澤寶技術上半年業績的時間點上。
這不得不讓風雲君懷疑星野投資是不是也對澤寶技術完成業績承諾持懷疑態度？
然而，星徽精密相對“婉約”減持的背後，是控股股東和高管的高比例股權質押。
上圖是控股股東星野投資自2016年8月起的累計質押比例示意圖，可以明顯看到，在2019年4月以前，星野投資的累計質押數量佔持股比例基本位於80%的高位，直至4月以後該比例才有所下降。
至於高管，副總經理陳惠吟2017年10月迄今為止，累計質押的股票數量一直佔其持股比例的76%~79%。
就連剛通過轉讓澤寶技術一躍成為公司第二大股東的孫才金截至2019年9月末也質押了其持有的43.5%公司股票。
雖然還未觸及平倉線，但對於星徽精密而言，長期高比例質押的現象值得關注。
四、結語
分紅指標上，星徽精密只有在上市的前兩年（2015、2016年）進行過分紅，2017年後也許由於淨利潤過低星徽精密中斷了分紅，不知2019年是否有望恢復。
綜合全文看，相較於提高主營業務的內生增長盈利能力，星徽精密更希冀通過外延併購來快速改善財報。
但從目前的反饋看，舉債耗巨資併購的跨境電商業務，並不能從根本上顯著改善星徽精密的高營收、低淨利及經營性淨現金流量有效流入的情況，頂多讓星徽精密從吊車尾變成普通的差等生。
如果澤寶技術不能按約完成業績承諾，那麼屆時與商譽一起下跌的，恐怕還有星徽精密的股價。
郵箱：[email protected] / 微信：yangfeng562933
市值風雲APP
買股之前搜一搜！
閱讀更多 市值風雲APP 的文章
