-—策略—- 增量資金決定市場風格，看看明年怎麼走!
A股主導增量資金在2015年之前是融資融券和保險資金，2015年之後是外資和公募。兩融主導的2013-2015年上半年，高β板塊表現更好，績優股難取得相對收益。險資主導的2012、2014年間，低市盈率、高市值的績優股表現出色。2017年以來外資、公募主導以來，市場趨勢和業績逐步統一，消費和金融股佔優，但有向成長股擴散趨勢。
天風證券對影響市場流動性的主要項目進行定量的估算，具體包括資金供給端的公募基金、外資、險資、銀行理財、融資融券、回購；以及資金需求端的IPO、產業資本減持、市場交易費用等。
資金供給端：
公募基金：2020年資本市場政策的持續發酵，或對基金新發規模有一定推動。假設2020年維持2019年的基金髮行規模，被動型基金新發1600億，主動偏股型基金增長2400億。按照目前開放式基金分類股票投資比例62%左右計算，增量資金=（1600+2400）*62%=2480億。
除了新成立基金以外，目前存量基金倉位上升也是增量來源之一。截至最新，普通股票型、混合偏股型、靈活配置型倉位中位數分別為86.73%、82.44%和63.17%，處於過去兩年偏高位置，但同三季度末相比有一定下滑，說明公募在四季度小幅降低了倉位。如果這三類所有產品分別每提高1%倉位，帶來的增量為（22.89+79.90+80.56）=183.35億；如果回到三季度末的水平，增量應該在500億左右。
外資：2017-2019年北上資金累計淨買入額分別為1997.38億、2942.18億、2619.73億（19年數據是根據前10個月預測全年）；明年對於MSCI、富時羅素納入比例是否會進一步提高尚不確定。參考韓國和中國臺灣地區經驗，在納入比例達到20%以上之後，再次提高比重的時間間隔都在4年左右，因此明年進一步提高納入比例的可能性不是太大。但韓國和中國臺灣地區在納入比例維持不變的期間，外資還是保持淨流入態勢的。我們預計明年外資流入規模較18、19年邊際下降，回到17年的2000億左右的水平（明年與17年類似，國際指數納入比重沒有變化，但未來有納入預期）。
社保、險資、養老金：從長週期來看，經濟增速、保費增速和保險資金投資餘額有較高的相關度，但短週期可能受一些額外因素影響。比如18年清理萬能險導致保費增速僅3.92%，保險資金投資餘額增速也是歷年最低；19年的增速在18年低基數上增速反彈幅度較大，從而與下行的經濟環境出現背離。2020年在低利率預期下，保險產品的吸引力是相對提高的，因而即使明年經濟有進一步下行的風險，但對保費收入和保險資金投資規模並不需要太悲觀，暫預測明年還有8%-10%的增速，中值9%。
截止目前保險資金中股票和基金投資比重為12.59%，假設19年末略降至12.50%（四季度略有減倉），2020年上升至13.5%左右。則2020年增量資金為4070.34億。
養老金方面目前可得數據有限。據7月25日人社部數據，目前已有7062億養老金到賬投資，但目前實際有多少流入股市還不確切。如果保守估計20%資金實際進場，則規模在1400億左右。
銀行理財：17年開始銀行理財餘額在理財新規落地之後增速有所放緩，但18年增速回升。受益於理財子公司的政策扶持，今年淨值型產品的存續和發行規模持續增長，預測19年和20年理財產品規模同比增速將進一步回升。暫假設19年和2020年增速分別為8%和10%。
銀行理財餘額過去幾年趨勢加大在權益資產的配置比重，18年比重為9.92%，19年中回落至9.25%，未來趨勢仍然向上。假設2020年權益資產投資比重提升至10.5%。
綜合以上，2020年增量資金為5373.5億。需要注意的是，這部分資金包含整個權益類資產，因此有一定高估。
融資融券：從過去兩年情況來看，融資融券餘額的增速與wind全A的漲幅基本同步。其中2018年，兩融規模收縮26.70%，wind全A下跌28.25%；2019年至今兩融餘額增長27.31%，同時wind全A上漲24.51%。
若以目前點位假設明年大盤10%的上漲空間，則對應的兩融規模約為10488.81億，減去當前9535.28億的規模，增量為953.53億。不過由於今年8月滬深交易所對兩融標的進行擴容，因此實際增量有可能更高。
回購：按照修正後的《公司法》相關規定，股份回購適用的情形增加了，明確了可以用於員工持股計劃、股權激勵，或者配合可轉債、認股權證發行等等，此外還建立了庫存制度。在政策推動下，預計明年回購規模將繼續高增長，全年有望達到2000億。
瞭解未來主導增量資金的來源，對於我們預判市場風格而言是一個重要的參考。通過下面的拆解可以看到，明年的增量資金仍然主要是外資、公募、險資（及養老金）、理財產品等機構投資者，這或許也意味著當前的市場風格很難在短時間內發生極端化的扭轉。頭部公司的結構性牛市大概率延續，但不再侷限於消費股。此外，險資增配趨勢下對於低估值、高分紅標的的關注度將會提高。
最後我們通過一張表回顧今年以來主要的資本市場改革政策。在此前的相關報告中我們提到，未來資本市場將更多地承擔服務實體、推動創新的歷史使命。具體做法上，會通過更多制度設計來發展直接融資市場，吸引長期資金進入。而這些措施也會直接影響A股市場的流動性。
舉例來說，今年年中，MSCI中國研究主管魏震曾就“三步走”之後進一步擴容的問題表態，說未來需要解決四方面的准入問題：一是提供更多對沖和衍生品選擇；二是中國A股的結算週期較短；三是滬港通、深港通交易假日不同；四是滬深港通的有效綜合賬戶機制。在進行政策預期的時候，這些問題就可以作為我們的參考依據。
選自天風證券《增量資金如何主導A股？》
吳俊琛 執業證書編號：A0150618080002
好人好股明星講師 第一財經《公司與行業》和《財經風味》欄目重要嘉賓。 2017年2月28日至2019年3月8日第一財經旗下“有看投”個人錦囊總收益高達144.72%。 十年新經濟研究，F10功能發起人和參與者之一，5年10萬份研報的閱讀量級，對因基本面變化而形成的投資機會總結出一套獨到的分析系統和應用方法，通過三大邏輯前瞻性的把握熱點和主題性投資機會。
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