經濟觀察網 記者 沈述紅2011年8月，深圳的一間普通住宅內，吳星和他寥寥數人的團隊，開啟了凱豐投資商品期貨的航程。2017年，大步進軍股票市場的凱豐投資，通過期貨和股票的密切聯動，一躍成為中國最年輕的百億宏觀對沖基金。正當外界以為凱豐要乘勝追擊時，吳星卻決定放慢步伐，控制管理規模，蓄力迎接下一個關卡。
在吳星的眼中，凱豐投資一直在自我否定、自我顛覆中進化。
進化背後的艱難可想而知，吳星的方法是先做到勤勉。今年以來，他聽過的內部路演已將近300場，交易以外時間幾乎全部排滿，連週末也安排了宏觀策略交流。
進化能否帶來穩定且優秀的回報？2019年，凱豐投資收益逐漸翻正走高，股、債、期、量化、宏觀團隊相互融合，並完成了豬週期和光伏等領域的多項經典投資。在此過程中，凱豐投資始終保持著對跨產業鏈細節研究的能力，以及商品錘鍊出來的博弈能力。
領悟跨資產實踐
凱豐投資以期貨起家，是百億級私募裡面為數不多橫跨商品、股票、債券等領域的機構。其早期投資方向為農產品、黑色、能源化工等商品領域——方大炭素便是其商品投研能力的延伸。作為2017年超級牛股，凱豐投資在上漲前就做出正確預判，進行了大量實地走訪和調研，並一路買到前十大股東，最後收益令業界驚歎。
期貨和股票的密切聯動中，豬週期投資也是其經典一役。在2018年8月非瘟發生時，凱豐投資內部各個團隊就開始共同研究，細緻判斷豬瘟的蔓延速度及方向，以及不同地區禽類產量對飼料的影響，最終的投資融合了所有研究成果：股票團隊發現市場對於豬肉股的空間有很大的預期差，而期貨團隊測算出同為豬飼料，玉米的需求率先下跌，而豆粕卻要經過複雜的路徑延後下跌。這樣實現了一豬多吃，做多豬肉股、做空豬飼料，甚至延續到豬肉的替代投資上。
從期貨投資到股票投資，吳星最深的體會是：期貨市場是生與死，股票市場是榮與枯。“2014年到2019年間，期貨市場平均收益率每年都是負數，股票市場收益率則有正有負。期貨是一個死局，對所有參與者來說它是紅海，而股票是藍海。”
然而，哪怕身處紅海，凱豐也是常勝將軍。從2014年至今，凱豐投資做期貨從未有過虧損。“我們的本質就是做出阿爾法。”吳星在凱豐投資2019投資者年會上說，在期貨市場做出阿爾法，並將其運用到跨資產實踐中，其心得主要有三點。
首先，是多樣性的交易組合。
期貨的交易組合具有多樣性，包括期貨槓桿、多空持倉、期權工具等。期貨投資者從不拒絕合適的工具，只要能把最核心的確定性、最好的想法用表達出來。而這恰恰也對期貨交易的細節提出了高要求。“期貨投資裡的任何一場小戰鬥，你用小刀還是大刀，用槍還是其他武器？哪個效率最高，哪個最合適？這是我們天天琢磨的事情。”
以套利為例。這個策略操作可能只有1%的波動，但凱豐投資卻要討論很久，研究很多細節，這是投資股票的人所不理解的，因為一隻股票很容易就可以漲2%。不過，對於期貨投資而言，只要能確定把1%拿到，把這1%再放大10倍。一年抓住五次1%，就是50%的收益。“為什麼我們敢放大10倍？因為套利風險有限，我們可以在確定性的小行情裡搞出確定性的收益，積小勝為大勝。”
其次，是更細顆粒度的研究。
“這是做好多樣性交易組合研究所要做到的，我要的是日度或周度的數據，實在不行的話，月度是我能接受的最低要求。”吳星解釋。
期貨對時間的要求比股票更為緊迫。吳星表示，任何有關信息一出來，凱豐投資就要迅速交流，因為期貨交易環境根本接受不了信息遲滯。“如果一兩個月的期貨相關數據出來了我們還不知道，那我們怎麼活？這等於把命交給別人。”
類似的方法，吳星也延展到了股票投資裡。目前，股票研究數據基本上以季度為週期進行更新，但凱豐投資把這個時間週期縮短了，用更高頻的研究服務低頻的交易。“如果研究數據以日為單位，股票投資怎麼能跑不出阿爾法？但為什麼市場上沒人這麼做，因為太難了。我們即使不要求日度數據，也起碼要求細緻到周度或月度。”
最後，是極度求真的態度。
多年的期貨投資經驗，讓吳星對股票領域裡常見的概念性、流於空泛的東西自帶較強鑑別能力，極度求真的態度已深深地刻在其骨子裡。因為任何期貨投資故事，永遠都有兩個極其相似的版本。在此過程中，怎麼判斷做多對還是做空對，並且保證精準度達到95%以上。“這就需要層層深入、抽絲剝繭地去發現問題，這樣下來踩坑概率就小得多。”
凱豐投資將期貨市場中對“死”的理解，儘可能原封不動地搬到股票市場中。具體而言，即用期貨中產業鏈研究的方式，保持多元化的信息來源，追蹤上下游數據並且多渠道相互驗證，判斷企業在上下游的議價能力，按照這樣的標準去完成研究工作，而不是凡事問董秘。
股票投研的“五好標準”
不過，股票市場和期貨市場最大的不同，是對“生”的理解。吳星表示，對期貨中的‘生’，要拋棄一些，但要大膽地去想象並建立股票的‘生’。
“期貨研究的核心是供需平衡表，股票的核心是‘生的可能’。股市中一個好的賽道可能有很大的容量，而期貨市場沒有；股市裡一個公司可以從一億做到一萬億市值，期貨市場基本沒有品種能從一塊錢做到一百塊；股市裡，我們可以根據好賽道、好公司等標準想象躺贏，但期貨市場不能。”吳星坦言。
對於究竟什麼才是股票的“生”，吳星這幾年也頗有感悟。
剛開始進軍股票二級市場時，吳星選擇了行業和個股分散，目的是不想在單個標的暴露太多風險敞口，希望投資能更加穩健。
但隨著公司內部強化對股票“生”的理解，不斷去尋找“生”的可能性，凱豐投資的股票配置已然發生很大改變。雖然目前持倉行業依然分散，在週期股的基礎上，增加了對消費、TMT等板塊的持股，但個股集中度在提升。
“這個過程體現的是我們對股票的理解逐漸深入，持倉更合理，業績也更穩定。這就是‘配置’，最核心是找到好股票。”
如何選股呢？目前，凱豐投資的股票研究框架已經明確為“五好”的標準——好賽道、好公司、好產品、好結構和好價格。
吳星表示，“五好標準”是凱豐投資基於對深入的細節研究，逐步提高對事物理解的專業性，通過對標的、行業、資產、市場不同層次的對比分析，鎖定最佳配置，利用最佳工具建立投資組合，提高對投資機會把握的確定性，最終實現穩健的價值投資目標。
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