估值這個詞相當精準，就是估計價值，只要是估計，誰都不可能是精準的，而且只要是估計，都是針對沒有發生的事情，所以估值的全稱應該是：估計股票未來產生的價值。
——坤鵬論
今天的文章有點長，但是，如果你讀透讀懂了它，對你所產生的價值可能比看很多本書都要高，特別是其中引用了大量巴菲特的論述，原汁原味，相當發人深省。
而且，你將超越大多數所謂的價值投資者，達到認知級地明白，巴菲特為什麼堅定地要現金流貼現模型作為企業內在價值的唯一評估方法。
一、格雷厄姆的價值投資
坤鵬論在《 》講到了格雷厄姆的企業內在價值，今天再總結一下。
基本上，格雷厄姆完全從股票投資角度出發，以概率論為基礎，緊抓“股價（P）＝每股收益（EPS）×市盈率（PE）”這個因果公式，自然而然、順理成章地走到了企業內在價值分析這條路上。
這就像是客觀的數學推導過程，從起步就沒有任何主觀導向，是一步一求解的結果。
所以，格雷厄姆的價值投資和我們現在常說的價值投資並不太一樣。
總結下來，格雷厄姆的投資策略遵循著六個基本原則：
第一原則：選擇目標企業的廉價股原則
不考慮公司業務和管理，只關心根據財務標準衡量其股票是否廉價。
格雷厄姆對管理分析毫不重視，因為“對管理層的能力測試的方法很少，而且遠不夠科學。”
“在華爾街，人們經常廣泛討論這個問題，但對實際幾乎沒有真正的幫助。考慮到客觀的、定量的、合理可靠的管理能力測定方法被髮明和應用，這個因素才能夠透過迷霧被看到。”
從以上兩句話，我們可以濃濃地感受到格雷厄姆的理性與嚴謹，排斥不科學、不客觀、不可靠、無法定量的指標。
第二原則：價值評估的內在價值原則
要有事實作為根據的價值。
格雷厄姆指出，在普通價值評估中，所考察的因素可以分為三大類：
股息率及其記錄、損益因素（盈利能力）、資產負債表因素（資產價值）。
他認為股息分配具有隨意性和管理層操縱等因素，通過股息進行價值分析有很大不確定性。
因此，公司內在價值評估主要考慮資產因素和收益因素。
早年，格雷厄姆主要通過分析公司的資產狀況，對公司股票的資產價值進行估價，選擇那些價格低於資產價值（淨有形資產價值）的股票，後來，他又把焦點轉移到盈利價值。
但對他來說，資產負債表仍是股票價值分析的基礎，股票的資產價值仍是其選擇股票取得長期超額利潤的基石。
對於主要採取基於公司資產價值的策略，與格雷厄姆所在的時期有關，大蕭條造成了許多股票以低於資產價值的價格出售。
第三原則：分析市場價格的“市場先生”原則
從短期來看，市場是一臺投票機，但從長期來看，它是一臺稱重機。
第四原則：確定買入價格的安全邊際原則
“在正常條件下，為投資而購買的一般普通股，其安全邊際即其大大超出現行債券利率的預期獲利能力。”
“安全邊際概念可以被用來作為試金石，有助於區別投資操作與投機操作。”
“為了真正的投資，必須有一個真正的安全邊際，並且，真正的安全邊際可以由數據、有說服力的推理和很多實際經驗得到證明。”
第五原則：分配投資比例的分散投資原則
投資組合管理應該採用多元化原則。
“安全邊際概念與多樣化原則之間有緊密的邏輯關係，一個與另一個互相關聯。即使股價具有投資者喜歡的安全邊際，僅僅投資一隻股票也可能業績很差，因為這個安全邊際僅能保證他獲利的機會比損失的機會更多，而不能保證損失不會發生。但是，隨著買入股票只數的增加，利潤總和超過損失總和的投資結果是肯定的。”
第六原則：確定擁有期限的兩年原則
1975年，格雷厄姆在一場演講中指出幾個管理投資組合的規則：
1.建立有30只符合廉價股選股標準的股票投資組合；
2.設定每隻股票在未來兩年內，必須達成在成本50%以上的獲利目標；
3.所有沒有在兩年內達到獲得50%目標的個股，應該在兩年期滿後以市價賣出。
作為格雷厄姆的得意門生，巴菲特對於恩師的原則並不是全盤接受，他認為，六大原則中：內在價值原則、“市場先生”原則、安全邊際原則是價值投資策略的基礎。
“我認為，格雷厄姆有三個基本的思想，這足以作為你投資智慧的根本。
我無法設想除了這些思想觀點之外，還會有什麼思想能夠幫助你進行良好的股票投資。
這些思想沒有一個是複雜的，也沒有一個需要數學才能或者類似的東西。
格雷厄姆說，你應當把股票看做是公司的許多細小的組成部分。
要把市場波動看做你的朋友而不是敵人，投資盈利有時來自對朋友的愚忠而非跟隨市場的波動。
而且，在《聰明的投資人》的最後一章中， 格雷厄姆說出了關於投資的最為重要的詞彙‘安全邊際’。
我認為，格雷厄姆的這些思想，從現在起直到100年之後，將會永遠成為理性投資的基石”。
總結下來，格雷厄姆是純粹的股票投資，只賺取股票的股息和股價上漲收益，嚴格遵守止盈原則。
他從股東的角度出發，以資產作為主要的企業內在價值衡量標準，也就是企業經營最終都歸結為資產，而淨資產就是股東的權益。
只要買入價格低於淨有形資產（注意是有形資產），並且通過財報分析，企業未來收益也會大概率增長，那麼，對於投資者來說，股票未來將大概率產生價值（收益）。
二、巴菲特的價值投資
可以說，我們現在所推崇的價值投資，更多是巴菲特的價值投資。
除了將財報視為了解和分析企業的重點、以不虧錢為鐵律的安全邊際以及套利策略外，巴菲特的價值投資和格雷厄姆的價格投資區別蠻大。
比如：他的長期持有，甚至擁有一輩子，與格雷厄姆的賣出原則完全相反。
特別是在受到芒格、菲利普·費雪的影響後，他走向了與恩師格雷厄姆不同的價值投資之路。
巴菲特是企業家+投資家的股票投資，只投資具有持續競爭優勢的企業，賺企業持續成長的錢，只要它好，就能賺一輩子的錢，一輩子也不能賣。
正是這樣不同的道路選擇，他對企業內在價值的評估與格雷厄姆變得完全不同。
首先，巴菲特可能是被當年伯克希爾5000美元一臺的紡織機只拍賣了26美元深深傷害了，
他對企業的資產，就算是有形資產，都不太感冒。特別是機器設備資產，看似很值錢，但不僅會面臨淘汰更新的風險，而且真到最終清算時，也會大大減值，收不回幾個錢。
其次，企業的本質就是，賺取利潤，也就是賺錢。
這是所有投資之源，投資之本。
因為，股份制的本質是：與企業共同成長，和企業共同成功。
這種成長和成功不是股價的上漲，而是企業本身不斷地賺錢。
只有它好，股東才會真好。
“股價（P）＝每股收益（EPS）×市盈率（PE）”告訴我們，股價不僅受企業經營的影響，投資者情緒（PE）還在其中起著乘法效應，但它與企業本質不強相關，它只能製造波動，製造幻夢。
長期下來，誰也無法逃脫迴歸平均值法則，只有強相關的每股收益（EPS）才是股價最根本的動力之源。
而且，只要企業持續保持一定增長率地賺錢，就會形成複利式賺錢的效果。
還記得坤鵬論以前做過的計算嗎？
就算是15%的增長率，50年後就會是695倍，如果是20%的增長率，50年後則為5533倍。
還有比做這樣企業的股東，躺著賺錢更美妙的事情嗎！
再次，作為企業，還有一個妙處，那就是現金流，利潤就是自由現金流，只要控股，就能夠零成本地自由支配這筆錢。
即使公司增長不漂亮，只要每年能夠產出豐厚的現金流，並且資本再投入少，也沒有關係，有錢就行。
這就體現了巴菲特是“企業家中最好的投資家”，他可以用企業的自由現金流轉做其他投資，使其獲得20%左右的年化投資回報，這和企業自身20%左右的增長一個效果，東方不亮西方亮，羊毛出在豬身上。
而且，這個本金完全沒有成本，用起來是多麼的酸爽！
坤鵬論曾說過，金融的關鍵就是要用別人的錢辦自己的事，這相當於是用槓桿。
槓桿是財富放大器，運用得當，事半功倍。
別人的錢絕大部分都有成本，要不然誰會平白無故地借給你。
但是，巴菲特通過控股保險公司，甚至將伯克希爾打造成一隻保險航母，從而獲得了無成本甚至是負利率的保險浮存金。
這槓桿，用得不僅酸爽，還很漂亮！
最後，企業生死現金流！
可以說，巴菲特很小就明白了金錢的真正用途。
金錢就是企業發展、投資的生產資料。
不管對個人還是企業，現金流都是第一位的。
什麼對企業和人最重要？
當然是活著，因為活著一切皆有可能，死了，一切皆空。
所以，才有了“企業生死現金流”這樣的經典名言。
它可以總結為因果公式：企業存活＝現金流＞0。
巴菲特要想通過投資企業賺更多錢，一直有源源不斷的自由現金流，最關鍵的就是企業活得長，不容易死，持續賺錢，更要賺得別人多。
由此，巴菲特總結出了他的選股最高宗旨——具有持續性競爭優勢。
那麼，如何來評估具有持續競爭優勢企業的內在價值呢？
三、巴菲特的企業內在價值
1.巴菲特的企業內在價值定義
總結下來，巴菲特在企業內在價值評估上，沒有采取格雷厄姆的資產法，他堅信企業的內在價值就是其未來收益。
這個未來收益用什麼標準衡量？
巴菲特認為，像具有持續競爭優勢的企業，只有現金流量貼現模型才能比較準確地評估其內在價值。
從現金流出發，巴菲特提出了他的企業內在價值定義：
“在寫於50年前的《投資價值理論》中，約翰·伯爾·威廉姆斯提出了價值計算的數學公式。
這裡我們將其精煉為：今天任何股票、債券或公司的價值，取決於在資產的整個剩餘使用壽命期間預期能夠產生的、以適當的利率貼現的現金流入和流出。
請注意這個公式對股票和債券來說完全相同。
儘管如此，兩者之間有一個非常重要的，也是很難對付的差別：債券有一個息票和到期日，從而可以確定未來現金流。
而對於股票投資，投資分析師則必須自己估計未來的‘息票’。
另外，管理人員的能力和水平對於債券息票的影響甚少，主要是在管理人員如此無能或不誠實，以至於暫停支付債券利息的時候才有影響。
與債券相反，股份公司管理人員的能力對股權的‘息票’有巨大的影響。”
從上面這段話，我們可以總結出幾個要點：
第一，巴菲特堅信，唯一正確的企業內在價值評估模型是1942年約翰·伯爾·威廉姆斯提出的現金流量貼現模型。
第二，“內在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和企業的相對吸引力提供了惟一的邏輯手段。”
第三，“內在價值的定義很簡單，它是一家企業在其餘下的壽命中可以產生的現金流量的貼現值。”
第四，在巴菲特看來，股票就是利息不固定的債券而已。
第五，估計公司的整體價值、估計股票的價值和估計債券的價值在方法上是一樣的。
第六，公司每年的利潤、股票享有的利潤如同債券的利息。
但是，公司利潤和股票享有的利潤每年都是變動的，而債券每年的利息卻是固定的。
這是很難對付的差別，投資者必須自己來估算未來的“息票”。
第七，公司管理者對於股權“息票”有著巨大影響，必須要重點考慮。
格雷厄姆認為企業管理無法科學地評測，所以他直接放棄不理。
而巴菲特是“投資家中最好的企業家”，據芒格說，巴菲特簡直天生就很善於判斷人，他能嗅出一個人的問題。
因此，雖然識人是一門藝術，但巴菲特恰恰就是這門藝術的大師，所以他在投資中堅持，選股先選人，人不行，當下再好的股也會是曇花一現。
為了便於理解，坤鵬論在這裡再普及一下上面所說的息票。
債券一般都載明債券金額和定期應付利息兩部分，息票是指附印於債券上的利息票券，上面會印有固定利率。
債券持有人按期（一般每半年或一年）持券到付息處，剪下息票兌取息款，即為剪息票。
2.“一鳥在手勝過二鳥在林”
巴菲特在伯克希爾2000年年報中用伊索寓言的“一鳥在手勝過二鳥在林”的比喻，再次強調企業內在價值評估應該採用現金流量貼現模型：
“我們用來評估股票與企業價值的公式完全相同。
事實上，這個用來評估所有為取得金融收益而購買的資產的價值評估公式， 從公元前600年前的一位智者第一次提出後（雖然他還沒有聰明到以至於知道當時是公元前600年）從來沒有變過。
這一奇蹟就是伊索和他那永恆的——儘管有些不完整——投資智慧：
一鳥在手勝過二鳥在林。
要使這一原則更加完整，你只需再回答三個問題：
你能夠在多大程度上確定樹叢裡有小鳥？
小鳥何時出現以及有多少小鳥會出現？
無風險利率是多少？（我們認為應以美國長期國債利率為準。）
如果你能回答以上三個問題，那麼你將知道這片樹叢的最大價值是多少，以及你現在需要擁有小鳥的最大數量是多少，才能使你現在擁有的小鳥價值正好相當於樹叢未來可能出現的小鳥的價值。
當然不要只是從字面上理解小鳥，其實是資金。”
“這樣延伸和轉化到估值方面，伊索的投資格言放之四海而皆準。
它同樣適用於評估用於農場、油田、債券、股票、彩票以及工廠等的投資。
不論蒸汽機的發明、電力的開發，還是汽車的問世，都絲毫沒有改變這個公式，連因特網也無能為力。
只要輸入正確的數字，你就可以對資本在宇宙間任何一種可能的用途的投資價值進行評估。 ”
坤鵬論建議大家認真研究上面這段話，因為，網上太多人錯誤地理解了巴菲特為什麼引用“一鳥在手勝過二鳥在林”。
3.預測未來現金流是個相當難的事
巴菲特也承認，預測公司未來幾年的利潤究竟有多少，實在是太難了。
“儘管用來評估股票價值的公式並不複雜，但分析師，即使是經驗豐富且聰明智慧的分析師在估計未來現金流時也很容易出錯。”
“無論誰都可能告訴你，他們能夠評估企業的價值，你知道所有的股票價格都在價值線上下波動不停。
那些自稱能夠估算價值的人對他們自己的能力有過於膨脹的想法，原因是估值並不是一件那麼容易的事。
價值評估之所以非常困難，是因為未來公司收益預測是決定公司估值準確程度的最主要因素，估值公司的核心是公司未來收益預測。”
1992年，巴菲特在致股東的信中這樣表示：
“內在價值的計算並不如此簡單。
正如我們定義的那樣，內在價值是估計值，而不是精確值。
而且，它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須改變的估計值。
此外，兩個人根據完全相同的一組事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值的估計值，即使對 於我和查理來說也同樣如此。
這正是我們從不對外公佈我們對內在價值的估計值的一個原因。 ”
“查理和我承認，我們只是對於估計一小部分股票的內在價值還有點自信，但這也只限於一個價值區間，而絕非那些貌似精確實為謬誤的數字。 ”
2000年，巴菲特繼續在年報中指出：
“顯然，我們永遠不可能精準地預測一家公司現金流入與流出的確切時間及精確數量，所以，我們試著進行保守的預測，同時集中於那些經營中意外事件不太可能會給股東帶來災難性恐慌的產業中。
即便如此，我們還是常常犯錯，大家可能還記得我本人就曾經自稱是相當熟悉集郵、紡織、製鞋以及二流百貨公司等產業的傢伙……
要想預測未來現金流量出現的時間和數量這兩個變量的具體數值卻是一個非常困難的任務。
想要使用這兩個變量的精確值事實上是非常愚蠢的。
找出它們可能的區間範圍才是一個更好的辦法。
一般情況下，對這兩個變量的估計結果往往是一個很大的區間範圍，以至於根本得不出什麼有用的結論。
但是在某些偶然情況下，即使對未來樹林中可能出現的小鳥數量進行最保守的估計，也會發現價格相對於價值太低了。
我們把這個現象稱之為無效樹叢理論。
可以肯定的是，投資人要得出一個證據充分的正確結論，需要對公司經營情況有大致的瞭解，並且需要具備獨立思考的能力。
但是，投資者既不需要具備什麼出眾的天才，也不需要具備超人的直覺。
另一個極端，有很多時候，即使是最聰明的投資人都沒有辦法提出小鳥確實會出現的證據，即使是在最寬鬆的假設下仍是如此，這種不確定性在考察新成立企業或是快速變化的產業時經常發生。
在這種非常不確定的情況下，任何規模的投資都屬於投機。”
4.巴菲特如何解決不確定性
既然是非常不確定，那麼巴菲特如何解決不確定性呢？
他選擇了一個很笨卻很有用的方法：
放棄那些盈利很不穩定、很難預測的公司，只尋找未來現金流量十分穩定、十分容易預測的公司。
這類公司有三個特點：
一是業務簡單且穩定；
二是具有持續競爭優勢；
三是盈利持續穩定。
“在伯克希爾，我們採用兩種方法來對付這個問題。
第一，我們努力固守我們相信可以瞭解的公司。
這意味著這些公司的業務本身通常具有相當簡單且穩定的特點。
如果企業很複雜，而產業環境也不斷在變化，那麼我們實在是沒有足夠的聰明才智去預測其未來現金流量。
碰巧的是，這個缺點一點也不會讓我們感到困擾。
對於大多數投資者而言，重要的不是他到底知道什麼，而是他們真正明白自己到底不知道什麼。
只要能夠儘量避免重大的錯誤，投資人只需要做很少幾件正確的事情就足以保證盈利了。
第二，也是同等重要的，我們強調在我們的買入價值上留有安全邊際，如果我們計算出一隻普通股的價值僅僅略高於它的價格，那麼我們不會對買入產生興趣。
我們相信這一安全邊際原則——格雷厄姆非常強調這一原則——是成功投資的基石。”
四、大部分投資者錯把過去當未來
就像坤鵬論之前對價值的討論，對於股票買入者來說，價值是未來的事，只有未來產生了收益，股票才是有價值的。
現實中不少投資者只關注企業財報呈現的賬面價值，並僅以此為依據進行投資決定。
但是，企業財報的賬面價值，是企業過去的客觀價值，只能起到參考作用，但無法不代表它未來的價值。
巴菲特曾對他的內在價值和會計上的賬面價值進行過精彩的論述：
“賬面價值是一個會計概念，即由投入資本與留存收益所形成的財務投入的累積值。
內在價值則是一個經濟概念，是預期未來現金流量的貼現值。
賬面價值告訴你的是過去的歷史投入，內在價值告訴你的則是未來的預計收入。
一個比喻能夠使你清楚瞭解兩者之間的不同。
假設你花相同的錢供兩個小孩讀大學，兩個小孩接受教育的賬面價值（用財務投入來衡量）是一樣的，但未來所獲得的回報的現值（即內在價值）卻可能有巨大的差異，甚至可以到所支付教育成本的好幾倍。
同樣如此，財務投入相同的公司，最終其內在價值卻會有巨大的差異。 ”
巴菲特在評論人們常說的成長型和價值型投資時，再次重申他的觀點：
“一般的評估標準，諸如股利收益率、市盈率、或市價淨值比、甚至是成長率，與價值評估毫不相關，除非它們能夠在一定 程度上提供一家企業未來現金流入流出的一些線索。
事實上，如果一個項目前期的現金投入超過了未來該項目建成後其資產產生的現金流貼現值，成長反而會摧毀企業的價值。
有些市場分析師與基金經理人口口聲聲將‘成長型’與‘價值型’列為兩種截然相反的投資風格，只能表明他們的無知，絕不是什麼真知。
成長只是價值評估公式中的因素之一，一般是正面因素，但是有時是負面因素。 ”
總的來說，巴菲特正確地認識到，股票的價值是，股票在未來為持有者帶來了高於其成本價的收益。
他認為，收益不能光盯著價格和股利，企業本身持續發展所創造的收益才是重中之重，這是一切收益之根本。
凡是不從根本之處入手的投資，很難獲得最大的成功。
如何評估企業未來持續發展的收益呢？
巴菲特認為，在所有企業價值估值策略中，只有現金流貼現模型能夠比較準確地給出答案。
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