內容摘要

很多年來，有著數倍槓桿的場外配資一直遊走於股市之中。有人曾一度暴富，但更多的人卻因為參與場外配資而損失慘重，更甚者賠光積蓄。

所以，對於普通投資者來說，場外配資更像是一個有著天使面容的魔鬼。看上去香豔美麗，實際上險惡重重。

司南君認為，場外配資其實是打開普通投資者慾望之門的鑰匙，在慾望的驅使下，投資行為會嚴重扭曲。所以，還是遠離場外配資吧。無欲則剛。

01

監管部門：重拳出擊

為防止場外配資業務的死灰復燃，自今年以來，關於場外配資嚴監管的消息一直絡繹不絕。首先是部分券商的營業部老總因為配資遭到免職，之後證監會再度發文嚴打場外配資。

11月14日，最高人民法院印發《全國法院民商事審判工作會議紀要》（簡稱《紀要》），對於“場外配資”的再次給予特別的“關注”。

《紀要》表示：

一些P2P公司或者私募類配資公司從事“場外配資”，本質上屬於只有證券公司才能依法開展的融資活動，不僅規避了監管部門對融資融券業務中資金來源、投資標的、槓桿比例等諸多方面的限制，也加劇了市場的非理性波動。在案件審理過程中，對其他任何單位或者個人與用資人的場外配資合同，認定為無效。

《紀要》指出，將證券市場的信用交易納入國家統一監管的範圍，是維護金融市場透明度和金融穩定的重要內容。不受監管的場外配資業務，不僅盲目擴張了資本市場信用交易的規模，也容易衝擊資本市場的交易秩序。融資融券作為證券市場的主要信用交易方式和證券經營機構的核心業務之一，依法屬於國家特許經營的金融業務，未經依法批准，任何單位和個人不得非法從事配資業務。

從審判實踐看，場外配資業務主要是指一些P2P公司或者私募類配資公司利用互聯網信息技術，搭建起遊離於監管體系之外的融資業務平臺，將資金融出方、資金融入方即用資人和券商營業部三方連接起來，配資公司利用計算機軟件系統的二級分倉功能將其自有資金或者以較低成本融入的資金出借給用資人，賺取利息收入的行為。

這些場外配資公司所開展的經營活動，本質上屬於只有證券公司才能依法開展的融資活動，不僅規避了監管部門對融資融券業務中資金來源、投資標的、槓桿比例等諸多方面的限制，也加劇了市場的非理性波動。在案件審理過程中，除依法取得融資融券資格的證券公司與客戶開展的融資融券業務外，對其他任何單位或者個人與用資人的場外配資合同，人民法院應當根據《證券法》第142條、合同法司法解釋（一）第10條的規定，認定為無效。

場外配資合同被確認無效後，配資方依場外配資合同的約定，請求用資人向其支付約定的利息和費用的，人民法院不予支持。配資方依場外配資合同的約定，請求分享用資人因使用配資所產生的收益的，人民法院不予支持。

用資人以其因使用配資導致投資損失為由請求配資方予以賠償的，人民法院不予支持。用資人能夠證明因配資方採取更改密碼等方式控制賬戶使得用資人無法及時平倉止損，並據此請求配資方賠償其因此遭受的損失的，人民法院依法予以支持。

用資人能夠證明配資合同是因配資方招攬、勸誘而訂立，請求配資方賠償其全部或者部分損失的，人民法院應當綜合考慮配資方招攬、勸誘行為的方式、對用資人的實際影響、用資人自身的投資經歷、風險判斷和承受能力等因素，判決配資方承擔與其過錯相適應的賠償責任。

中國農業銀行首席經濟學家向松祚曾表示：“場外配資把股票投資完全變成了真正意義上投機或賭博行為。無論是在中國市場還是國外市場，大規模搞槓桿融資炒股，必然會造成股市災難。對於場外配資，要堅決禁止、堅決查處、嚴格規範。”

02

場外配資的前世今生

那什麼是“場外配資”呢？簡單說，

說起場外配資，其出現的歷史並沒有多久。市場比較認可的是在2008年前後首先出現於浙江溫州一帶。剛出現的時候，場外配資主要針對的是一般散戶。起始的玩法也很簡單，一般股票的配資最高槓杆比和配資利息因不同區域或不同配資規模而有所不同。不過由於這種配資的靈活和方便，場外配資很快就活躍於全國各地。

據一位民間配資人介紹，“最初民間配資並不普及，不過隨著股市行情的好轉，配資的人開始變得越來越多，第一批從事民間配資人為此賺了不少錢。不過，當時的場外配資主要是散戶參與，沒有形成規模效應，因此對當時的股票市場影響不是很大。”

但在發現這一賺錢門路之後，很多機構和大戶也開始參與到這個市場之中，場外配資的資金和規模效應開始顯現，特別是在恆生Homs等配資系統出現之後，使得場外實現了批量化操作，由此，場外配資形成了成燎原之勢。

看到了廣闊的市場需求之後，監管部門也開始順水推舟，在2010年推出了券商的兩融（融資融券）業務。

所謂兩融業務就一般就是指與場外配資相對應的場內配資。它是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券並賣出（融券交易）的行為。不過，由於券商的兩融業務要求門檻較高（兩融的資金門檻為50萬，同時股票開戶時長應超過6個月，而且融資比例較低），缺乏靈活性。其市場普及度一直不高。所以即使在兩融業務出現之後，場外配資依然有著旺盛的市場需求並進一步快速發展。

自2014股市回暖開始，場外配資逐漸形成了以信託為主體，結合了券商、私募、銀行等多渠道配資模式，其規模的規模效應開始顯現。

多方市場的參與，使得進入股市的配資資金變得越來越多。特別是在2014年下半年開始，央行連續性的降準降息，為市場帶來了大量的流動性資金，這些資金有許多都通過多方渠道以場外配資的形式流入A股市場。

華南某信託公司人士李明就曾說過：

“信託參與股票配資的種種衍生形式，都是脫胎於結構化證券信託。信託公司可以通過設立結構化信託為有槓桿配資需求的機構或個人，配套銀行資金，以信託計劃的名義進行二級市場操作。隨著2014年二級市場行情漸暖，為迎合客戶的配資需求，信託公司創新出了下掛多個子單元，子單元分別交易，獨立核算的傘形信託。後來有市場統計，因為嫁接了信託的系統監控功能、券商的客戶獲取能力、對接銀行的理財資金，2014-2015年間傘形信託業務規模或許達到3000億-4000億的巨量。”

於是一場由場外配資帶來的“槓桿牛市”自此開始。

2015年，由場外配資帶來的槓桿資金創造一輪A股大牛市。當時國內配資公司上萬家，從業人員超過8萬人。在2015年牛市巔峰的時候，接入系統場外配資可考數量在1.3萬億元左右，涵蓋民間配資在內則達到2萬億元；場外通過Homs系統接入證券公司的客戶資產規模約9000億元，其中約6000億元為配資資金。

然而“成也槓桿、敗也槓桿”，央行等監管部門在意識到銀行資金變相大幅流入A股市場之後，開始出臺一系列嚴查非法流入股票市場的資金

要知道槓桿資金的撬動作用一直都是一把“雙刃劍”。確實在股市上漲的時候場外配資的槓桿能起著推波助瀾的作用。然而相同的是，一旦市場行情出現反轉，配資資金的槓桿殺跌作用更加洶湧。於是，慘烈的股災隨之來臨。

至此， A股市場迎來了歷史上第一次“槓桿牛市”的泡沫破裂。而場外配資無疑成了這次“股災”的罪魁之一。

03

野火燒不盡，春風吹又生

2015年7月，證監會正式發佈《關於清理整頓違法從事證券業務活動的意見》，對違法配資予以清理整頓。證監會確定了以傘形信託為主的為違法配資業務，是造成這次股災的重要元兇，於是一場針對信託、券商和配資公司相的全面整治活動拉開了序幕。

受此影響，在2015年之後，銀行、信託等機構明令禁止投資股票市場和進行股票配資業務的金融機構。傘形信託受到全面清理。

但配資市場並未就此消失，一些銀行、信託和私募等金融機構仍有眾多金融衍生品參與場外配資。

東南某城商行業務人士就曾透露，“在2016-2017年前後該行也為客戶提供不少配資業務，槓桿比例可以達到1∶2，對接的主要是理財資金，藉助的也是信託通道。”

“野火燒不盡，春風吹又生。”如今隨著行情轉暖場外配資又開始蠢蠢欲動了。

相比2015年猖獗的配資，這一輪配資開始從線上轉移到線下。除此之外，場外配資還衍生出了一種“配資+兩融”的新型違規模式。這種“配資+兩融”的模式在繞開了證券賬戶實名制的要求的同時，也繞開了兩融50萬資金、半年交易經驗的門檻，其槓桿更高，利息更低。

另外，不少配資公司為了吸引客戶，在運營模式上也進行了更新：如配資可以按天配資、按月配資和免息配資。還有配資公司推出邀請好友配資賺佣金的活動：好友申請了配資之後，推薦人可以獲得相應的推薦管理獎勵。

一位資深配資行業人士表示:“在沒有極端股市波動的情況下，配資可以說是零風險躺著賺錢的業務。在利益驅使下，一定會有人逐利入場配資業務。”

確實，數萬千億規模的高槓杆配資潮已成為往事，許多老配資人也已轉行，但隨著股市的回暖，當下，以年輕人為主要目標的場外配資卻有了再次死灰復燃的勢頭。然而作為風險承受能力明顯屬於弱勢群體的年輕人而言，使用風險資產的股票還要疊加放大風險的槓桿交易，這是無疑是十分危險的。

某位互聯網配資平臺從業者表示：“現在這波配資用戶的年齡明顯比以往年輕了，而且槓桿用得更高，這是與過去有些不同的趨勢。年輕人的風險承受能力明顯屬於弱勢群體，這是值得市場去警惕的。賺了錢當然是好的，但賠錢可是先賠自己的本金。在遇到極端波動的情況下，1∶5的槓桿意味著只能承擔兩個跌停，而1∶10的槓桿則意味著只要有一個跌停，就會面臨債務。

一位曾經使用過場外期權槓桿的使用者就說過，

“我選擇投資之前也猶豫了很久，當時做了一些功課，一方面是調查一下該平臺的資質背景。從工商網站上看到股東中也有國資背景，至少認為平臺是相對靠譜的。另外看到平臺也有平倉線，風險控制，此外還有比較牛的投資顧問給投資建議，還是想以小博大試一試，投了2萬塊錢進去，最高10倍槓桿，選擇了5倍槓桿配了10萬。一開始確實賺了幾個點，但是最終還是虧了本金。”

事後他故作瀟灑地說：

“就當花錢買個教訓，以後不會選擇這種軟件去投資了。在大城市奮鬥的年輕人確實有著更大的壓力，單純靠工資收入很難買房，大家都想經營副業或者搞一些投資。身邊的年輕人似乎對於風險投資的接受度更高，有的人確實賺錢了，但是輪到自己確實不知道投資結果是什麼。”

一位私募基金經理也表示，“前幾天一位客戶找我，說自己1∶3槓桿配資賠了，我以為他要問我如何解套，結果他是希望繼續配資，把之前的虧損找回來，問我有沒有渠道，哭笑不得，我做的收益10%的產品很多客戶都覺得收益太低了，

04

金融槓桿：天使的容貌，魔鬼的心

對於投資，巴菲特曾提出三點告誡：不要做空，不要借錢，不要做自己不懂的東西。而對於使用槓桿，巴菲特說過：“在我看來搭上自己身家的風險去換取不屬於你的東西（指槓桿）實在是瘋了，就算在這種情況下令投資淨值翻倍，也不會感到開心。令聰明人破產的三個方法是：酒、女人和加槓桿。其中酒（Liquor）和女人（Ladies）只是因為以L打頭為了“湊數”的，真正危險的只有一個，那就是加槓桿（Leverage）。”

而巴菲特的老夥計查理.芒格也說過：“如果給我一個100%的機會，我肯定會用槓桿，問題是沒有100%的事情。

假如你有一個富有的叔叔，他沒有孩子，他擁有一家巨大的企業且價值在不斷增長。他要把這個公司傳承給你，這就相當於有100%的確定機會，你肯定要去，難道你還要做別的事情？這就是很安全的槓桿，你對確定的機會要雙倍下注。

看看那些多少年來在香港賽馬中賺錢的人，每週賺10萬元，他們有自己的公式，但他的下注不能太大，太大就會改變幾率，那是事情運轉的方式。當他們確信時就賭多一些，不確信時就賭少一些。很明顯是這樣。”

因此，槓桿並非不可以使用。就如查理.芒格說的：“說到槓桿，我們也使用一點，因為我們使用一些保險等工具，主要是用浮存金進行投資，浮存金也是某一性質的槓桿。但浮存金的借貸和一般的借貸不太一樣，沒有固定的借款人到時間要賬，我們完全可以自主，這種情況下的槓桿是非常安全的槓桿。我們不必以股票作抵押借入資金。槓桿並非不可以使用，但在使用槓桿時應該注意其安全性。

其安全性體現在，一是伯克希爾能夠正確為股票估值，在充分掌握企業狀況的前提下，以具有充足安全邊際的價格投資，大量的此類投資組合管理，總體風險更小；二是保險浮存金不同於普通融資，它無到期日期、無抵押、零成本，債務不會隨著時間而增長，且“槓桿”非常低，最高時僅1.263，假設市場價值下跌50%，本金仍能剩餘37%；三是伯克希爾除了股權投資組合，還有大量的實業企業，即使“炒股”虧沒了，它還擁有1600億美元實業資產，仍然是個“有錢人”，生存和發展不受影響。”

對於槓桿，司南君認為：人性是的貪婪和恐懼的，在使用槓桿的時候，它能放大我們的價值和利益的同時，如果稍不注意就會反噬自身。

就如2015年的那場股災，其引發的重要因素之一就是由“場外配資”形成的槓桿。而在股災發生之後，為了防止場外配資的再次危害，相關部門經進行了多次的監管措施。在11月14日，最高人民法院印發《全國法院民商事審判工作會議紀要》（簡稱《紀要》），又再次對於場外配資進行了特別的“關注”。

▋附錄

最後，司南君附上搜集到的一些關於場外配資的資料，希望能夠幫助大家更好的認識場外配資及其危害性：

一、場外配資的種類

1、信託公司

主要有單一信託、傘形信託等。

單一信託基本上是為了某個特定客戶開設的單賬戶操作。

傘形信託，就是券商處設立了一把傘，在同一個信託產品之中包含兩種或兩種以上不同類別的多個賬戶分賬。投資者可以立足於自身需求，隨意搭配二者進行投資，以此來滿足不同的投資需求。

2、互聯網金融公司的網上配資平臺

這種也就是經常聽到的10倍高槓杆，也是目前中小投資者參與場外配資的主要途徑。這種方式操作簡單，投資者往往只需要一張身份證即可申請，沒有資金門檻，審核快、放款快，因此吸引了很多投資者。

二、配資的形式

1、單賬戶配資：配資人將保證金打入配資公司設立的個人賬戶，然後資金方按一定槓桿比例打入槓桿資金，進行操作。而營業部在這個過程當中充當的角色就是監管資金。

2、兩融賬戶繞標：出資人在證券公司開立兩融賬戶之後，打入資金，券商兩融最高可以按1.5倍的槓桿進行融資，而在此之前，出資人可能還做了一次夾層，這種模式的實際槓桿率比較高。

假如出資人出1個億的資金，可以做1個億的夾層，然後通過兩融加1.5倍的槓桿，出資人此時的槓桿可以放到4倍，而出資人給配資人的槓桿，當下普遍的做法是3-4倍，那意味著，最終配資人可以運作的資金槓桿已達16倍。

3、信託模式：根據銀監會58號文《中國銀監會辦公廳關於進一步加強信託公司風險監管工作的意見》，信託產品優先受益人與劣後受益人投資資金配置比例原則上不超過1：1，最高不超過2：1，不得變相放大劣後級受益人的槓桿比例。也就是說，配資公司可以通過發行信託產品進行運作。

同理，配資公司出資1億元，按照1：2的槓桿，可以將資金放大到3億元，而如果配資公司中間做一個夾層的話，槓桿可以放得更大。不過，這種模式有一個缺陷，據業內人士介紹，按照規定，2倍槓桿信託產品需要配置至少20%的固定收益產品，因此資金效率可能會相對偏低。

4、香港通道：據業內人士介紹，通過香港券商配資並不是一件非法的事情，而且融資利率比較低，大多在3%－4%之間，而且槓桿水平可以做到6倍。

內地金主可以在香港券商設立賬戶，打入保證金之後，可以將賬戶讓給配資人操作，並通過滬股通或深股通進行股票買票。這其中，客戶和配資方的議價空間更大。在A股大漲期間，雖然美元表現並不強勢，但港元卻頻頻觸及弱方保證，而債券市場和房地產市場波瀾不驚，這表明不少資金在通過港元兌成人民幣買入A股。

三、場外配資的步驟

1、確認合作

（1）瞭解如何配資，瞭解相應的操作，瞭解交易限制及相關風險等

（2）調研配資公司，比如信譽度是否好，公司是否正規

2、簽約協議

特別注意風險監控等相關內容。

3、針對賬戶檢查

對於配資公司所給予的交易賬戶必須真實有效，其中不可存在任何形式的對賭，該賬戶能夠接受外界檢查。有了可靠的賬戶，投資者在裡面打入風險保證金，一旦通過後便能夠依照合同，獲得相應的配資資金。

4、開始交易

5、完成交易

當我們進行交易時，一旦發生帳戶虧損並且到達指定預警值，配資公司會要求投資者補保證金，確保正常運行。

如果投資者不立即補繳，而造成配資公司配資資金虧損，配資公司有權馬上做出相應的處理，強行給予平倉。

四、場外配資的風險

1、配資賬戶的密碼被公用：因為場外配資是投資者在配資公司提供的個人賬戶中進行交易，所以交易密碼是由投資者和配資公司共同掌握。這樣對投資者來說，則面臨資金損失風險，配資公司可能卷錢跑路。

2、被強制平倉：虧損超過10%，就被配資公司強制平倉，而且在平倉前不通知客戶。舉個例子，配資者本金10w，5倍槓桿後賬戶總資金60w，當客戶將60w元全倉買入一隻股票後，領到一個跌停，就會虧損10%，配資公司不管此時大盤如何，都會馬上清倉。

3、股票停牌期間利息照付

配資公司要求客戶支付的利息，通常有按天的也有按月的。哪怕客戶實際使用配資只有一天的時間，但是買入後的股票停牌了3個月，也要按照3個月的利息來支付。也就是說如果申請人購買的股票臨時停牌，那就默認配資一直使用，需承擔利息。

4、連續跌停形成配資債務

客戶購買的股票，一旦出現連續跌停，首先虧損的是自有本金，接著是配資資金。由於配資只要有保證金，就可以申請到配資，所以當需要償還配資資金時，就會面臨巨大債務風險。即股票跌停無法賣出時，形成配資債務。

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