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導讀：“抽屜協議往往與公開信息相差甚遠，更能體現協議雙方的真實動因和利益訴求。”北京某私募機構人士告訴21世紀經濟報道記者。
來 源丨21世紀經濟報道（ID：jjbd21）
作 者丨姜詩薔 北京報道
編 輯丨李新江
圖 / 圖蟲
在市場認知中，抽屜協議被解釋為並未及時披露或者故意未給第三方知曉的協議。上市公司的抽屜協議在併購重組、定向增發等過程中頻繁發生。交易雙方往往在明面上的合同之外，簽訂抽屜協議，來調和相互之間的利益矛盾。
抽屜協議，緣何成為A股市場公開的秘密？
21世紀經濟報道記者研究數據發現，秘密的公開有其獨特的宏觀背景。多數被曝光的抽屜協議都是在雙方出現糾紛後，尤其是業績補償抽屜協議、減持補償協議等利益格局瓦解，而隨之攤開在公眾面前。
“抽屜協議往往與公開信息相差甚遠，更能體現協議雙方的真實動因和利益訴求。”北京某私募機構人士告訴21世紀經濟報道記者。
而在這見不得光的背後，被屏蔽的則是更多的公眾投資者。一旦出現糾紛事情敗露，最受傷的還是這些被刻意隱瞞的投資者們。
按照投行人士透露，“併購有、定增有、很多種情況都會有”，在市場實際運行情況中，未被發現的，還有更多案例存在。
這一灰色地帶，誘發的資本灰產，顯然鏈條更長。
消極影響發酵
“很多情況下大家信奉上有政策下有對策，為實現某個目標也不得不做相關的抽屜協議。但其實這種行為也會對企業內部控制和公司治理產生極大危害。”11月22日，國泰君安一位投行人士受訪時坦言。
抽屜協議引發的糾紛日益增多，則將這種隱秘的利益紛爭一股腦拋到桌面上。
譬如此前上市公司飛利信（300287.SZ）與平安信託就曾因為簽署的抽屜協議產生糾紛而對簿公堂。
事情起源於多年前的一則併購重組。2016年，平安信託參與飛利信相關的配套融資，但同時也要求上市公司控股股東簽署了保底的抽屜協議。
但隨著之後市場下跌，平安信託相關產品即將到期，平安信託即要求飛利信大股東履行差額補足義務。
由於上市公司大股東並未履行協議規定的義務，因此平安信託向法院申請訴訟保全。由此上市公司控股股東及相關人士股權被凍結，也引發了市場針對該公司“股權危機”的擔憂。
與糾紛曝光引發監管層的關注。深交所在事情暴露後火速下發問詢函，要求上市公司針對控股股東質押股權被凍結是否存在控制權變更風險進行說明。同時被提及的重點，還有關於雙方保底協議是否履行相應的信息披露義務、是否符合相關監管規定等問題。
“抽屜協議違反上市公司信息披露要求的理念和方向。”東北證券研究總監付立春認為，“對於上市公司其他股東特別是公眾投資者來說，肯定是不公平的，有隱瞞的嫌疑。”
從飛利信最終的司法判例來看，目前法律對於抽屜協議的權益持支持態度。
“這就像硬幣的兩面，如果不支持抽屜協議的合法性，顯然對於投融資中的資金方傷害更大。”上述投行人士坦言。
然而，“抽屜協議帶來的危害亦頗多。特別是對中小投資者來說，抽屜協議的存在顯然給評估公司的實際價值帶來難度，由於很大的一部分信息隱藏在地下，那麼難免會做出錯誤的投資判斷”。另有受訪人士認為。
而從暴露出的案例來看，對於上市公司本身來說，類似協議引發的糾紛也很容易引發上市公司控制權危機，從而給公司帶來較大負面影響；另一方面這種協議的存在也反映出部分公司的治理還存在不小的漏洞。
“方方面面都會構成一些影響，這就是個隱形炸彈。”前述機構人士坦言。
不過另一方面，也有機構人士在受訪時指出，抽屜協議在一定程度上對上市公司的併購進展起到推動作用。
“比如重組方案的交易對方是否簽署業績承諾協議很有可能影響到整個方案的成敗，另外在一些案例中，借殼後公司原控股股東的退出路徑如果不通過此類協議得到相關的利益保障，也會影響借殼能否成行。”北京某私募機構合夥人告訴21世紀經濟報道記者。
而在實踐過程中，不少上市公司也流露出“被迫”的意味。
此外，還有部分機構在與上市公司抽屜協議糾紛曝光後，同時也認為這是正常的商業行為和風控手段，並無不妥。
但值得注意的是，抽屜協議的最大問題在於違反信息披露相關規定，此外在協議內容之中，也往往存在灰色地帶甚至違法違規的情況。也是因此，抽屜協議也一直被監管層從嚴監管。
緣何興起
“2015年及2016年併購重組及再融資市場十分火熱，當時上市公司大股東簽署保底協議的情形就十分常見。”前述私募機構人士表示。
一部分原因則是，部分上市公司基本面並不太好，定增難度大，資方要求必須簽署抽屜協議。
在環能科技（300415.SZ）的案例中，也出現了抽屜協議的相關糾紛。彼時環能科技二股東上海達渡資產管理合夥企業（有限合夥）指出，與大股東成都環能德美投資有限公司在定增時簽署了抽屜協議，但大股東沒有兌現保底收益，並且違反了合作協議。因此向上海第二中級人民法院提出了財產保全申請書。
也是在2016年，上海達渡參與了環能科技的定增，環能德美承諾其所購股份的平均年化收益率不低於8%，否則將予以差額補償。
當時上海達渡以每股32.03元獲配499.53萬股，同時還在增發完成後以每股32.17元在二級市場繼續買入31.01萬股，環能德美同樣做出8%的承諾。
後面的事情廣為人知，一年多之後，雙方很快翻臉。
雖然在一些案例中免不了會存在抽屜協議作為催化劑的現象，但是這種情況帶來的虛假繁榮，亦將給市場平穩發展帶來不利影響。
“更多的缺陷，還是合規層面的問題。而且這類抽屜協議頻發，也可能會透支市場。”前述券商投行人士指出。
針對減持補償的抽屜協議，還有些上市公司不得不為了提升股價而進行市場操縱規避補償，從而引發更大的市場問題。
據本報記者瞭解，某上市公司就在此前定增之中與資方簽署了相關協議，協議中約定如果股價低於XX金額，上市公司大股東就得做出補償。但隨後該公司股價出現波動，最低點較協議約定價格甚至不足一半，而該公司為了規避可能帶來的補償，就找到二級市場投資機構拉昇股價。
這種“內幕消息”在公私募基金、牛散中流轉，成為一些資金“炒股”的風向標。
“就賭大股東會想盡一切辦法進行自救。”一位投資人士指出。
按照這一邏輯，抽屜協議引發的資本灰色鏈條進一步被拉長，甚至涉及“內幕交易”的紅線問題。
“最受傷的，還是中小投資者。”前述機構人士感慨。
“併購市場抽屜協議頻發，交易雙方普遍存在為了自身利益而私下約定對賭協議的情況。但這一切都存在犧牲中小股東利益而實現大股東自身利益的風險，隨著市場再度寬鬆，這類事件也更值得關注。”前述投行人士受訪指出。
灰色地帶何時解
“不會有無緣無故的抽屜協議，這其實是不誠信土壤下帶來的必然產物。”某券商分析師告訴21世紀經濟報道記者。
在其看來，除了有違基本的誠信原則，抽屜協議很可能對導致信息披露不完整不透明，對投資者的投資決策造成誤導。
“監管層應該加強監管，嚴格清理，按照規則進行懲罰。”付立春認為。
事實上，此前已有相關上市公司被監管層處罰。
在此前新洋豐的案例中，證監會曾針對其股東洋豐集團信息披露、短線交易及操縱證券市場相關事項予以處罰。
根據披露，2014年，新洋豐借殼上市，原殼主擬於重組完成後減持其持有的上市公司12.17%股份並退出。於是與洋豐集團約定，洋豐集團自身或指定第三方通過深交所大宗交易平臺，以確定價格分次購買其擬減持的全部股票，減持下限為每股12元，減持價格不足部分由洋豐集團補償。
而為了實現承諾，洋豐集團子公司出資設立四隻資管產品在二級市場承接減持股份，同時為規避股價低於12元而帶來的賠償，洋豐集團還讓子公司通過客戶借款在二級市場上交易新洋豐股票，抬高股價。
證監會指出，相關行為構成操縱證券市場、信息披露違法、短線交易違法等，並對相關責任人嚴格處罰。
而一些配合上市公司股東進行此類操作的私募機構，也處在被監管層關注之中。
此前基金業協會就針對相關私募機構不合規現象指出，當前存在部分私募基金名為投資，實為高息攬存、利用“資金池”賺取鉅額利差；名為股權投資，但通過強制回購等兜底條款或者抽屜協議藏汙納垢，實為單一項目的借貸業務，甚至以為實際控制人及其關聯方自融為主要目的；部分私募基金淪為非法集資等違法違規行為的保護傘。
又如此前幾家上市公司先後因抽屜協議產生糾紛後，監管機構第一時間問詢是否符合信息披露規定，抽屜協議內容是否違規等情況。
行業的正本清源，料將持續。
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